全球布局分類施策化解人民幣特里芬難題

王維超 李業中

發軔于2009年的人民幣國際化，迄今已取得階段性成果，但和主流的國際化貨幣相比仍存在較大差距，造成這種情況的原因既有境外人民幣的需求不旺，也有供給方面的相對不足。本文思考如何化解人民幣版的“特里芬難題”，構想海灣地區人民幣國際化策略。

發軔于2009年的人民幣國際化，至今已走過15個年頭。經過了前些年的小步快跑，目前已取得階段性成果，但和主流的國際化貨幣相比仍存在較大差距，造成這種情況的原因既有境外人民幣的需求不旺，也有供給方面的相對不足。本文就如何化解這個人民幣版的“特里芬難題”進行了粗淺思考。

人民幣國際化現狀

人民幣在跨境收支中取得歷史性突破。根據人民銀行發布的《2022年人民幣國際化報告》，2021年人民幣跨境收付金額合計36.6萬億元，同比增長29.0%；2022年上半年人民幣跨境收付金額為20.32萬億元，同比增長15.7%。據彭博社報道，2023年3月，人民幣在中國跨境收付中的占比為48%，首次超過美元（47%）。作為對比，2010年中國跨境交易中人民幣的占比基本上為零，而美元占比達到83%。

人民幣國際化漸入佳境。截至 2021年末，中國人民銀行與累計40個國家和地區的中央銀行或貨幣當局簽署過雙邊本幣互換協議，總金額超過4.02萬億元。主要離岸市場人民幣存款余額超過1.54萬億元，人民幣貸款余額為5271億元。有境外人民幣清算安排的國家和地區人民幣債券未償付余額2713.51億元，同比增長2.4%，人民幣存單（Certificates of Deposits，簡稱CDs）發行余額1207.69 億元，同比下降1.1%。2021年，中國人民銀行以市場化方式在香港地區定期發行人民幣央行票據，全年共發行12期合計1200億元央行票據。

特別是2022年以來，人民幣國際化連續取得多項重大突破，包括中國與俄羅斯啟用本幣開展雙邊貿易、中國與巴西啟用本幣開展雙邊貿易、阿根廷使用人民幣從中國進口等，越來越多的國家和場景開始使用人民幣進行交易。

但也要清醒地看到，中國作為全球第二大經濟體、國際收支第一大國、第一大貿易國，與其他主要貨幣相比，人民幣的國際化程度仍較低，突出地反映在五方面：

人民幣國際化指數較低。根據中國人民銀行構建的貨幣國際化綜合指數，2022年第一季度，美元、歐元、英鎊、日元等貨幣的國際化指數分別為 58.13、21.56、8.87和4.96，人民幣國際化綜合指數為2.86，排名第五。

人民幣跨境支付排名較低。根據環球銀行金融電信協會（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication，簡稱SWIFT）發布的2023年3月數據，在基于金額統計的全球支付貨幣排名中，美元、歐元、英鎊和日元分別以41.74%、32.64%、6.19%和4.78%的占比位居前四，人民幣以2.26%的占比位居第五。

人民幣貿易融資排名較低。SWIFT數據顯示，2023年2月，人民幣在跨境貿易融資中占比為4.5%，同比提高2.5個百分點，人民幣是第三大貿易融資貨幣。

沒有人民幣計價的大宗商品。聯合國貿易和發展會議發布的81種原材料價格序列，只有5種不是以美元計價，包括以特別提款權計價的可可、以新加坡元計價的橡膠、以英鎊計價的銅和鉛、以馬來西亞林吉特計價的錫。主流境外交易所均未提供人民幣計價結算的大宗商品，港交所雖然提供以人民幣計價結算的大宗商品，但品種較少、市場流通性較差，成交量幾乎為零。

官方外匯儲備人民幣份額較低。人民幣是特別提款權第三大權重貨幣。國際貨幣基金組織（International Monetary Fund，簡稱IMF）發布的2022年末官方外匯儲備貨幣構成（Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves，簡稱COFER）數據顯示，在已分配官方外匯儲備中，2022年末，美元、歐元、日元、英鎊和人民幣的份額分別為58.4%、20.5%、5.5%、5.0%和2.7%，人民幣在主要儲備貨幣中排名第五。

美元、日元與韓元的國際化啟示

1960年，美國經濟學家羅伯特·特里芬在他的《黃金與美元危機——自由兌換的未來》一書里提出了一個關于國際儲備貨幣的難題。當一個主權國家的貨幣作為國際儲備貨幣時，必須將大量的貨幣對外輸出，一般來說要求這個國家必須是逆差國，但國際儲備貨幣又必須保證幣值穩定，國際儲備貨幣的發行國在國際收支上保持順差或者基本均衡。一個國家如何又是逆差國又是順差國呢？這就是著名的“特里芬難題”。可以從美元、日元以及韓元的國際化進程了解背后的故事。

美元如何克服了這個難題

英鎊是二戰前的主要國際貨幣，并阻撓美元取得與其經濟實力相匹配的國際地位。二戰后美元正式開啟了國際化登頂之路，并在不同階段采取了不同的策略。

一是美國主導戰后重建并強力實施。二戰中美國是唯一本土沒有遭到戰火波及的工業國，戰后壓倒性的工業實力保證了貿易順差，問題是如何讓美國之外的國家持有美元。時任美國國務卿馬歇爾策劃了史無前例的歐洲復興計劃（European Recovery Program，簡稱ERP，又稱“馬歇爾計劃”），自1948年開始，拿出了相當于美國國內生產總值（GDP）5%的資金，先后向英國、法國、比利時、荷蘭、西德和挪威等16個歐洲國家提供無償援助，向歐洲輸出了大量的美元。同時，美國實施了面向日本、韓國等東方國家的“道奇計劃”，以及面向新興獨立國家的“第四點計劃”，向這些國家輸出美元。此外，世界銀行和國際貨幣基金組織作為布雷頓森林體系的重要組成部分，依據認捐份額股權取得投票權的原則，建立了兩個美元池，和其他區域性開發銀行等機構同時向世界輸出美元。上述這些離岸美元自然而然地成為這些國家的貿易基礎和央行儲備，并被美國以凈出口國的身份收回，形成了美元的國際循環，奠定了美元全球儲備貨幣的基礎。

二是通過貿易逆差輸出美元。4年的馬歇爾計劃援助期內，二戰時嚴重受損的城市、工業和基礎設施等得到了快速重建，同時該援助有力地消除了歐洲鄰國之間的貿易壁壘，并極大地促進了這些國家與美國之間的貿易。1952年，獲得資金援助的歐洲國家的經濟已超過戰前水平。在東方，受到朝鮮戰爭軍需的刺激，日本經濟也在快速復蘇。而美國由于先后陷入朝鮮戰爭、越南戰爭泥潭，國際收支逐漸由順差轉變為逆差，例如1970年美國國際收支逆差接近100億美元，持續向外輸出美元。

三是創造“石油美元”的剛性需求。布雷頓森林體系結束后，美國為了繼續保持美元的國際結算和國際儲備貨幣地位，由時任國務卿基辛格與沙特政府協商，美國政府對沙特阿拉伯提供國家安全保證，沙特阿拉伯政府承諾對其出口的石油以美元標價和結算，所獲得的美元盈余用于購買美國商品和美國國債。同時，沙特阿拉伯憑借其在歐佩克中的主導地位，說服各成員國同意了類似的條款。石油作為重要的經濟物資，從此其進口國只能利用對美國的順差等方式獲取美元來購買石油，這些“石油美元”被歐佩克國家以購買美國國債和美國商品的方式大量流回美國，形成了新的美元循環。

四是通過增加美國國債發行容納回流美元。隨著美國國際收支的不斷惡化，以及產業空心化造成貿易逆差不斷擴大，美元不斷流向全世界，進一步鞏固了其世界貨幣的地位。為了給這些富余的離岸美元建立一個投資渠道，同時彌補不斷增加的財政赤字和貿易逆差，美國持續擴大國債發行，美國聯邦政府債務余額從80年代初的約1萬億美元飆升到如今的逾31萬億美元，債務負擔率接近150%，遠超國際公認的警戒線，給未來可能的美債違約和美元貶值埋下了隱患。

日元國際化之路的經驗和教訓

日元的國際化之路也值得研究。在1964年日本接受國際貨幣基金組織協議第八條款實現經常賬戶下日元完全可兌換之前，日本政府曾一度限制日元的國際使用。20世紀70年代，日本經濟起飛之后常年保持對美順差，但日元很少被跨境使用，學術界認為“日元在國際交易中的使用與日本世界第二的經濟份額和世界最大債權國的地位不相稱”。

美國政府逐漸認為日元匯率被人為低估而使日本產生了巨額貿易順差，因此迫使日本政府對日元升值及提高日元國際化程度，進一步補充美元的國際化地位。1983年10月，美日兩國財政部成立“日元美元工作組”。1984年日元正式開啟了國際化之路，先后采取了金融自由化、放松跨境資本流動和開放資本市場、發展日元計價金融市場和金融工具等措施。由于日本在對外貿易中主要是順差國，因此主要通過對外投資，以及向發展中國家提供貸款與援助方式輸出日元，例如1979—2008年的對華日元貸款（累計23864億日元），以及“黑字還流”貸款。后者指的是日本政府從其國際貿易順差中拿出一部分資金，作為優惠貸款回流到發展中國家，促進發展中國家出口產業的發展，同時也能幫助日本削減國際收支順差和推動日元國際化，自1986年至2000年累計實施額折合650億美元。

20世紀80年代末期的廣場協議導致了日元不斷升值，日元獲得了價值效應但不斷消耗了日本的經濟產出和綜合實力，并且浮動匯率制下日元幣值的大幅度波動阻礙了日元的進一步崛起和網絡效應的拓展。當然，日本泡沫經濟破滅后的經濟長期低迷帶來的低利率環境，也產生了一部分以日元作為套利融資貨幣的需求，以及赴海外尋找高回報項目的需求，1994—2003年日本跨境資產增長了一倍還多。2003年起，日本政府停止了對日元國際化的主動作為。

韓元國際化之路的經驗和教訓

亞洲另一個主動推進貨幣國際化的國家是韓國。20世紀八九十年代，韓國逐步解除了外匯交易、跨境資金流動、經常項目下不可兌換等金融體系管制。1988—1991年完成了經常項目下韓元交易自由化，1992年完成了資本項目下韓元交易自由化，為非居民創設了“韓元自由賬戶”用于在韓國進行韓元證券投資和經常賬戶交易。非居民可以在韓國存入韓元和發行韓元計價債券（“阿里郎債”）。韓國金融機構可自行對非居民發放300億韓元以下的貸款。居民和非居民都可以在韓國境外發行韓元計價的金融市場工具。

但從實際效果來看，韓元國際化并不成功，在SWIFT國際結算支付排名中韓元在10位以外，占比大約0.7%，與泰銖相仿。韓國進出口結算很少使用韓元，80%仍使用美元。“阿里郎債”在韓國債券市場份額約占0.1%。

韓元國際化受挫的原因主要有：一是韓國的經濟規模和貿易體量相對較小；二是韓元匯率波動相對較大；三是韓國在國際收支上主要是順差國；四是韓國政府逐漸認識到，對于一個小型開放經濟體來說，貨幣國際化的早期階段可能對國內資本市場的穩定弊大于利，例如1998年韓國曾受到亞洲金融危機重創，因此需要考慮更為穩妥的推進之路。

順勢而為推進人民幣國際化

美元和日元國際化的成功既有市場參與各方主體選擇的原因，也與政府的政策引導密不可分，同時還有市場與政策相互促進的協同作用。作為后發的人民幣，既要順應市場，但也不能單純依賴市場，需要不斷鞏固人民幣的計價、支付、儲備功能，賦予其相對其他國際貨幣的比較優勢，使得境外主體因進口、償債、投資等需要而產生對人民幣的內發需求，由價值效應帶動形成國際交易網絡并產生規模效應。同時，為避免重蹈日元的覆轍，人民幣國際化的推進不能通過持續升值和消耗國力的方式增加其對國際投資者的吸引力。

根據各國情況分類施策提供人民幣流動性

2022年，我國進出口總值達42.07萬億元人民幣，同比增長7.7%，我國連續6年保持世界第一貨物貿易國地位，和前三大貿易伙伴東盟、歐盟、美國的進出口額分別為6.52萬億、5.65萬億和5.05萬億元。其中，太陽能電池、鋰電池和汽車出口分別增長67.8%、86.7%和82.2%，勞動密集型產品出口增長8.9%，原油、天然氣和煤炭等能源產品進口增長40.9%，農產品進口增長10.8%。建議根據與中國的雙邊關系等級和貿易密切度篩選優先推進國家，再根據與中國的貿易順逆差關系和資源稟賦，通過政府間框架協議等方式分類實施。對于在與中國的貿易中處于順差地位的國家，探索通過使用人民幣支付增加供給，對其中的資源型出口國，積極推動大宗商品的人民幣定價與結算；對于在與中國的貿易中處于逆差地位的國家，通過加大人民幣對外投資和貸款、雙邊本幣互換等措施提供流動性。除了雙邊貿易和投資，還可以通過多邊開發性金融機構，為外貿逆差國提供適當的人民幣融資。同時，鼓勵境外主體在中國境內發行熊貓債以及在香港地區發行境內投資者可通過“南向通”參與的“點心債”，對發行主體設置友好的人民幣進出通道，逐步做大離岸人民幣資金池。

繼續引導鼓勵境內企業跨境業務“本幣優先”

2018年中國人民銀行提出“堅持本幣優先，擴大人民幣跨境使用”。2022年人民幣在中國內地貨物貿易中的幣種占比約為19%，雖同比提高2.2個百分點，但仍有很大的上升空間。基于國家的頂層設計，建立本幣優先協調機制，傳導“本幣收付是規避匯率風險最佳手段”的思想，引導境內企業堅持“本幣優先”原則，鼓勵境外客戶接受用人民幣定價和支付，適時對人民幣跨境支付規模較大的企業給予適度的優惠，逐步培育人民幣使用習慣，提高人民幣接受程度，促進人民幣國際交易網絡的形成和拓展。

持續挖掘境外人民幣需求

除了傳統的進口支付需求、資產保值增值的投資需求外，增加儲備人民幣資產的償債需求，以及培育境外主體之間貿易投資的第三方貨幣需求等，形成長期持有人民幣的真實需求，而非短期套利需求。我國持續推進在岸金融市場開放，人民幣資產對全球投資者保持較高吸引力。截至2021 年末，境外主體持有境內人民幣股票、債券、貸款及存款等金融資產合計10.83萬億元，同比增長20.5%。但目前離岸市場上提供的人民幣資產的類型依然比較單一且流動性較差，需要為境外流通的人民幣創造充足且多樣的投資渠道。對于一些新興市場國家和發展中國家的美元貸款，在評估其還款能力和意愿等因素的前提下，可在一定額度內通過提供人民幣貸款的方式替換美元貸款。與此同時，要同步考慮相關合同條款的法律框架及制度建設，豐富離岸市場的人民幣利率匯率風險管理工具，規范貸款雙方的權利與義務。目前中國內部形勢穩定，利率政策平穩，人民幣幣值相對堅挺，長期來看人民幣有發展成為國際主要融資貨幣和避險貨幣的潛力。

適度管制和宏觀審慎仍有必要

為維持和提高人民幣對境外持有者的吸引力，不僅要保持我國資本項目開放的連續性，進行適度管制和政策協調仍有必要。當前境內的資本項目已經基本實現了全面開放，有多種連接離岸、在岸各類金融市場的通道，同時也有少量的限制。這些限制一方面抑制了過度投機，保證正常的貿易、投資和套期保值需要，避免外部投機熱錢對國內金融市場和貨幣政策的沖擊；另一方面也限制了在岸市場的溢出效應，以及潛在的短期內資本大規模外流和本幣貶值壓力相互強化的惡性循環帶來系統性金融風險的沖擊。從其他貨幣國際化的經驗看，在國際化的初期以及較長的一段時間內宏觀審慎管理的理念不可放松，一方面要密切監測匯率走勢并引導市場預期，避免幣值大幅波動損害人民幣信譽及損耗國力；另一方面要保持利率政策的穩定性，避免大幅、頻繁、突發波動。

使用數字貨幣技術在國際化道路上“彎道超車”

積極發展多種新型國際支付結算技術，建立人民幣相對于其他貨幣的領先優勢。數字人民幣（e-CNY）體系在完成頂層設計、標準制定、功能研發、聯調測試等工作，并經歷內部封閉試點測試后，目前已在多地應用于公務人員薪資發放等場景。隨著e-CNY的技術發展，特別是其流通中現金（M0）的地位和“點對點”脫媒支付的潛力，將對跨境支付體系帶來顛覆與重構，為跨國使用創造較大便利，有助于建立相對于傳統貨幣的維度優勢，優化跨境投資和貿易中的貨幣格局。2022年12月14日，由泰國、阿聯酋、中國、香港特別行政區四個國家和地區的貨幣當局共同發起的“多邊央行數字貨幣跨境網絡”（m-CBDC Bridge，數字貨幣橋）完成了交易試點。該網絡采用區塊鏈技術，在分布式網絡中實現央行數字貨幣的發行、結算、回收等，相比目前的代理行模式，原本3至5天的跨境交易時間將縮短到2至5秒，并節省近一半成本，未來可以實現四地間貿易的多邊軋差清算，與全額清算相比將大大減少對其他國際貨幣的需求量。

海灣地區人民幣國際化策略構想

筆者常年在海合會國家工作。海灣地區國家在國際支付中仍以美元為主。海灣地區國家多為資源出口國，是“一帶一路”沿線重要節點，對中國有大量順差，同時在中國也有較大投資，與中國經濟互補性強，有一定的基礎推進人民幣國際化。

因勢利導拓寬人民幣使用范圍

海灣地區國家有一些共性，包括以油氣出口為主的經濟結構、釘住美元的固定匯率制度等。總體上看，海灣地區國家對美元的長期使用形成了一整套制度安排和基礎設施，民間習慣使用較為便利的美元，政府積累了較多的美元儲備，并通過主權財富基金進行運作。而作為投資主體的主權財富基金，在全球化資產組合的配置過程中也在更多考慮幣種的多元化，在分散投資風險的同時盡可能提升投資收益。近年來中國資本市場先后被納入明晟世界指數、彭博巴克萊全球綜合指數等國際主流指數，影響力日漸擴大。針對海灣地區國家外匯儲備多元化、主權財富基金和金融機構保值增值、富裕階層全球理財的需求，在以人民幣進行出口結算后，可協助海灣地區國家投資者投資中國在岸市場，分享中國經濟成長。另外，中國是該地區主要國家的第一大貿易伙伴國，大量的進出口貿易也在一定程度上催生使用人民幣結算的需求。

推動與海灣地區的油氣貿易以人民幣計價和結算

目前中國境內在上海、北京、大連、鄭州等地都有以人民幣計價和結算石油天然氣等能源商品的交易所（以下統稱“境內交易所”），已發展成為全球第三大油氣市場，既有現貨交易也有期貨交易，但其價格在中國境外的應用并不多。如何引入更多境外能源出口企業參與境內交易所，不僅需要使用人民幣進行計價、簽約和結算，還要逐步增加衍生品種類和無實物交割的合約，便于套期保值、活躍市場和形成“中國價格”。在產品種類上，大力發展天然氣這種具有碳匯優勢的低碳能源，有利于“雙碳”目標的實現。對天然氣進行人民幣計價的優勢在于，國際天然氣貿易雖然主要采用美元報價、標價和計價，但沒有形成一個全球性的市場，而是分為北美（美國）、歐洲（英國）和亞太（日本）三個區域性市場，加上中國具備管道、儲備庫和海上氣體輸入交匯設備形成的交貨體系以及全球最大的天然氣進口國的地位，有助于形成類似“石油美元”的“天然氣人民幣”。另外，東盟已連續三年成為中國最大的貿易伙伴，中國也是東盟最大的天然氣進口國，如果能吸引印尼、馬來西亞、泰國、文萊等東南亞天然氣出口國參與天然氣人民幣計價，將會對海灣國家形成一定的“示范效應”。在石油貿易領域，也可以逐步突破美元使用慣性，以獲得人民幣計價大宗商品的網絡效應。

建設“多哈+迪拜”海灣地區離岸人民幣雙中心

香港地區、新加坡、倫敦等離岸人民幣中心具有資金集聚作用，可以吸引國際資本增加人民幣的使用，同時，離岸人民幣中心也是境外人民幣流通及回流的平臺，是人民幣國際化進程中不可缺少的環節。海灣地區現有兩家人民幣清算行，分別是中國工商銀行多哈分行和中國農業銀行迪拜分行。多哈和迪拜都是全球重要的交通樞紐，所在國家安全指數名列前茅、財政狀況良好，也都建有較為成熟的橋接歐亞非金融機構的區域金融中心。建設“多哈+迪拜”海灣地區離岸人民幣雙中心，培育本地人民幣借貸與外匯市場，便利海灣地區國家主體與中國大陸主體通過人民幣開展貿易結算，促進人民幣結算占比提高。

隨著中國國家實力的進一步上升，人民幣必將取得與此相稱的國際地位，這也是創建人類命運共同體的必要頂層設計。人民幣版“特里芬難題”的化解，將為暢通人民幣國際化之路奠定基礎。

（王維超為中國工商銀行多哈分行總經理，李業中為中國工商銀行多哈分行風險部主管。本文編輯/孫世選）