辨析國際貨幣體系演進之道和人民幣國際化之策

蘆東 李樂珊

中國已經于2009年開始了推進人民幣國際化的實踐。2023年上半年，美聯儲持續加息和歐美銀行業危機引發了一系列全球金融動蕩。在此背景下，本文嘗試辨析國際貨幣體系的演進之“道”，并在此基礎上提出審慎推進人民幣國際化的可行且最優之“策”。

2008年由美國次貸危機引發的全球金融危機帶來了廣泛而深刻的影響，學界和政策界開始對現行的、以美元為主導的國際貨幣體系改革進行反思，研究并探索可行的改革之路，包括中國政府在內的多國政府逐步加強合作，共同促進建立多元化的國際貨幣體系，人民幣也開啟了國際化之路。2023年上半年，美聯儲持續加息和歐美銀行業危機引發了一系列全球金融動蕩，在此背景下本文嘗試辨析國際貨幣體系的演進之“道”，并在此基礎上提出審慎推進人民幣國際化的可行且最優之“策”。

國際貨幣體系的職能及其演進之道

國際經貿活動和金融交易，與國內的經濟金融活動類似，需要使用貨幣作為交易媒介（medium of exchange），可以將交易媒介比喻為“高速運轉的國際經貿車輪里增加的潤滑劑”。除了交易媒介這個重要功能，國際貨幣還扮演著價值尺度、儲藏手段錨貨幣和載體貨幣等角色，在國際經濟和金融活動中起到至關重要的作用。國內貨幣在行使這些功能的時候可以依靠政府“看得見的手”（例如法律規定必須使用本國貨幣完成納稅義務），但國際貨幣之所以能被廣泛接受，主要得依靠市場這只“看不見的手”。因此，盡管全球有上百種貨幣，但往往只有少數幾種貨幣甚至僅僅某一種貨幣被國際經貿和金融交易所接受，被市場這只“看不見的手”所青睞，這就是國際貨幣的演進之“道”。17世紀荷蘭盾是主導經貿活動的國際貨幣；19世紀后期以來，英鎊一直扮演國際貨幣的角色；1914年之后，尤其是20世紀40年代布雷頓森林體系建立以來，美元逐漸取代英鎊成為最重要的國際貨幣，在國際貿易、金融、投資和儲備等方面起到重要作用，成為國際貨幣體系的核心貨幣。

所謂國際貨幣體系，可以理解為國際經濟和金融間聯系的連接紐帶和頂層設計。好的國際貨幣體系，往往能起到以下三方面的作用：（1）調節國際收支，促進各國國際收支平衡；（2）確定匯率安排，維護各國外匯市場秩序；（3）確立儲備貨幣，維持各國金融穩定。國際貨幣體系的演進之“道”就蘊含在能否履行好這三個作用。以布雷頓森林體系的演進為例：1944年確立的布雷頓森林體系是唯一一次從國際談判中誕生的國際貨幣體系，確立了美元直接跟黃金掛鉤而各個國家的貨幣與美元掛鉤的“雙掛鉤”固定匯率體系，美元也因此成為國際主要的儲備貨幣。構建布雷頓森林體系的初衷，是要實現上述三方面的作用，但固定匯率制度無法調節國際收支失衡的問題，且更為嚴重的是，固定匯率的維護成本越來越大，各國對美元的儲備地位也越來越擔心。在經濟學理論界，早在20世紀60年代美國的特里芬教授就提出了著名的“特里芬難題”，即全球其他國家對美元持續增長的需求導致美國要不斷增加美元供給，但美元與黃金是按固定比例兌換的，這必然造成美國的黃金儲備不足。1971年，在“尼克松沖擊”之后，美國宣布美元與黃金脫鉤，布雷頓森林體系解體。

布雷頓森林體系解體后美元的綜合國際地位不降反升

布雷頓森林體系解體后，國際貨幣體系開始朝著三個方向演進：首先，美元不再與黃金掛鉤，脫離了所謂的“黃金枷鎖”，黃金非貨幣化；其次，各國的貨幣不再與美元掛鉤，開始采用浮動匯率制度；最后，各國不斷開放資本和金融項目，跨境資本流動加劇。這三方面的演進是為了解決布雷頓森林體系的不穩定性。迄今布雷頓森林體系已解體50多年了，我們已經有了50多年的數據，可初步審視并回答以下的問題：現行國際貨幣體系的演進是否解決了之前的不穩定性？是否能促進國際收支平衡？大多數國家是否走向了匯率浮動，并保證了外匯市場秩序？美元的國際貨幣地位是否動搖？

筆者對近半個世紀以來的數據進行了初步分析，可以清晰地看到上述問題的答案：首先，全球失衡問題不但沒有緩解，反而加劇了。比較突出的是，美國最近10年經常賬戶仍持續逆差，對外凈負債占國內生產總值（GDP）之比持續攀升。其次，全球約85%的國家（約占全球1/2的GDP）并未采用浮動匯率制，而是采用相對固定的中間匯率制，比如爬行釘住、管理浮動等。最后，跨境資本流動愈加劇烈，資本的大進大出往往帶來銀行危機和貨幣危機。筆者經研究發現，布雷頓森林體系解體以來，銀行危機和貨幣危機發生的次數高于以往，在大緩和時期（1973—2008）分別達到了2.6次/年和3.7次/年，比布雷頓森林體系期間（1948—1973）分別多出了2.5次/年和2.0次/年，主要原因是美聯儲加息及全球風險情緒的上升帶來的美元升值。從上述三方面的分析看，現行國際貨幣體系并未沿著其應有之“道”演進，其帶來的更多的不穩定最終醞釀成了2008年的全球金融危機，并引起廣泛的、對國際貨幣體系進行改革的討論。

令人驚訝的是，布雷頓森林體系解體后的50年內，美元的國際地位不降反升。圖1顯示了國際貨幣基金組織（IMF）經濟顧問兼研究部主任皮埃爾-奧利維耶 · 古蘭沙（Pierre-Olivier Gourinchas）等人的研究數據，從中可見，美元在全球貿易計價和結算貨幣、金融市場的交易、債券發行計價、跨境銀行貸款等方面都占據主導地位，除了國際支付和結算外，美元都已把歐元遠遠甩在身后。雖然最近20年美元在國際外匯儲備貨幣的占比有所下降，但仍占有61.7%的份額。因此，目前以美元為中心的國際貨幣體系也被一些學者稱為布雷頓森林體系的進階版2.0，即以美元為絕對核心的國際貨幣體系。這種以美元霸權為主導的貨幣體系，不僅導致美國自身產業空心化、金融市場畸形發展，而且將起源于美國的金融危機迅速傳導至世界各國，增加了危機的深度與廣度。學者和政策制定者開始研究下一步的國際貨幣體系演進，美國經濟學家巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen）將目前理論界分為哈佛學派和伯克利學派：哈佛學派認為貿易、金融和儲備中的美元占據主導且相互加強，最終形成的唯一的主導貨幣即美元，這種貨幣體系有利于全球經濟和金融的穩定；伯克利學派則認為，可以存在多種國際貨幣共存的國際貨幣體系，而這種體系可以更好地提供全球安全資產供給，解決特里芬難題，實現全球金融的穩定。

人民幣國際化之策：實踐領先于理論

當學術界還在國際貨幣體系演進方面進行理論探索和爭論時，中國已于2009年開始推進人民幣國際化的實踐。人民幣國際化指人民幣在對外經濟往來中發揮國際貨幣職能，最終目的是人民幣發展成為國際貿易和國際投融資的主要計價結算貨幣以及重要的國際儲備貨幣。從2009年跨境貿易人民幣結算試點開始，人民幣國際化就始終堅持“服務實體經濟，促進貿易投資便利化”的導向，貼近經濟主體在不同階段的人民幣跨境使用需求，在充分總結試點經驗的基礎上，做好風險評估與防范，適時在更大范圍內推廣，逐步實現從經常項目到資本金融項目、從貿易投資到金融交易、從銀行企業到個人、從簡單到復雜業務的拓展。

時至今日，人民幣國際化已取得一系列突出的成績：截至2022年底，人民幣在國際計價貨幣、儲備貨幣、外匯交易和債券計價貨幣的份額分別達到了2.2%、2.8%、3.5%和0.5%，計價貨幣功能逐步呈現，支付貨幣功能穩步增強，投融資貨幣功能不斷深化，金融交易功能大幅改進，儲備貨幣功能明顯提升，2016年人民幣加入IMF特別提款權（Special Drawing Rights，簡稱SDR）籃子，2022年人民幣在籃子中的權重進一步提高到了12.28%。

為了衡量人民幣國際化的綜合水平和時間維度上的變化，中國人民銀行和中國人民大學國際貨幣研究所分別構建了貨幣國際化綜合指數和人民幣國際化指數（RMB internationalization index，簡稱 RII）。從2009年至今，RII經歷了從快速攀高到遇阻急落再到企穩回升的曲折過程：由跨境貿易人民幣結算推動的RII指數于2010—2015年快速攀升，但在2015年“8·11”匯改之后小幅回落，主要原因是2015—2016年的人民幣貶值和資本外流，離岸市場人民幣存量出現下降，阻礙了人民幣國際化的推進；之后雖面臨中美貿易戰和全球新冠疫情的沖擊，RII指數仍總體呈上升態勢并創出新高。中國人民銀行最新數據顯示，2022年第一季度，人民幣國際化綜合指數為2.86，同比上升14%。同期，美元、歐元、英鎊、日元等國際貨幣國際化指數分別為58.13、21.56、8.87和4.96。

人民幣國際化的推進之初，并無現成的理論指導，更沒有最優的推進路線圖和時間表。中國央行顯然走了一條類似其人民幣匯率形成機制改革的策略，即“摸著石頭過河”，按照“主動性、可控性、漸進性”的原則穩步推進。中國央行在2009年推動跨境貿易人民幣結算，主要目的是以貿易結算貨幣為突破口，帶動人民幣在金融活動和儲備資產中的份額提高。在中國央行與境外央行人民幣雙邊本幣互換的促進下，跨境貿易人民幣結算規模保持較大增幅。2022年，經常項下跨境貿易人民幣結算業務發生10.51萬億元，同比增長32.4%。自2015年“8·11”匯改的短暫回落之后，人民幣貿易結算在貨物與服務貿易進出口總額中的占比近年來也不斷上升，由2018年的14.4%升至2022年的22.7%。

然而，人民幣在儲備資產和金融計價中的使用并未得到相似程度的提高，尤其是國際債券市場和跨國銀行信貸方面，人民幣的使用微乎其微。例如，2022年人民幣計價的國際債券占比僅有0.58%，對比美元（50.11%）、歐元（36.44%）的差距較大。如果說人民幣在跨境貿易計價結算方面國際化已成功“啟動”的話，那么在金融領域，人民幣國際化至今尚未真正“啟動”。美國經濟學家安東尼奧·科波拉（Antonio Coppola）等人的最新理論發現，只有經濟規模和跨境貿易結算是無法實現貨幣國際化的，而金融市場中本幣的采用，尤其是債券市場的本幣國際化，才能最終推進一國貨幣的廣泛使用。最近幾年，人民幣國際化的推進措施開始向發展人民幣離岸市場、推進人民幣計價債券、擴大債券市場雙向開放等方面發展，但這些措施的力度有待加強，積極影響尚未顯現。

百年未有之大變局下審慎推進人民幣國際化之策

2021—2022年，國際環境更趨復雜與動蕩。2022年2月俄烏沖突爆發以來，以美國為首的西方政府對俄羅斯實施金融制裁，包括將俄主要銀行剔除出環球銀行金融電信協會（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication，簡稱SWIFT）以及凍結俄近50%（約3000億美元）的外匯儲備，引發全球“去美元化”浪潮，各國開始積極尋求貿易本幣結算和儲備資產多元化，人民幣國際化也迎來新機遇。

從跨境貿易人民幣結算看，巴西、阿根廷等國相繼宣布使用人民幣進行雙邊貿易結算，2022年人民幣在俄羅斯進出口結算中的份額也大幅提升，且俄羅斯計劃將人民幣用于與其他國家的外貿結算。此外，2023年中法首次以人民幣結算液化天然氣貿易，未來3～5年中國也將與海合會國家共同努力“開展油氣貿易人民幣結算”。中國國家外匯管理局的數據顯示，截至2023年3月底，人民幣在中國跨境交易中所占份額已升至48.4%，而美元占比下降至46.7%，人民幣首次超過美元，成為中國跨境交易中最常用的貨幣。

從金融交易和外匯儲備看，人民幣國際化也取得一定進展。金融交易方面，人民幣國際化的主要渠道之一是外國金融機構接入人民幣跨境支付系統（Cross-border Interbank Payment System，簡稱CIPS）直參與間參，截至2023年3月共有79家直參，超1500家間參。為鼓勵境外投資，中國政府積極采取措施，如2022年銀行間交易商協會發布《關于開展熊貓債注冊發行機制優化試點的通知》，簡化熊貓債發行流程。外匯儲備方面，迄今人民銀行已與40家境外貨幣當局簽署雙邊本幣互換，尤其是2022年7月與香港金管局首次簽署常備互換協議。同時，隨著人民幣國際地位的提升，越來越多的國家開始接受人民幣作為儲備貨幣。

盡管人民幣國際化已取得較大進步，但與四大主要國際貨幣相比仍處于較低水平。目前人民幣在全球貿易結算、金融交易、外匯儲備中所占比例仍有限。結算貨幣方面，據SWIFT統計，截至2023年3月，人民幣位列全球第五大結算貨幣，占比為2.26%，在美元（41.74%）、歐元（32.64%）、英鎊（6.19%）、日元（4.78%）之后。儲備貨幣方面，IMF統計2022年末人民幣占全球外匯儲備的2.69%，人民幣是全球第五大外匯儲備貨幣，遠低于美元（58.36%）、歐元（20.47%）、日元（5.51%）和英鎊（4.95%）。

展望未來，在百年未有之大變局下，審慎推進人民幣國際化需要遵循國際貨幣體系的演進之道：遵循市場這只“看不見的手”的規律，推動人民幣在國際上的使用，尤其是金融活動中的廣泛計價；以人民幣國際化，促進國際貨幣體系向多極化方向發展，以實現國際貨幣體系促進各國國際收支平衡、維護各國外匯市場秩序、提供充足儲備貨幣的三大功能。具體看，審慎推進人民幣國際化的可行且最優之“策”須著力在以下三方面：首先，繼續加大力度推進跨境貿易人民幣計價和結算的進一步提高，同時擴大金融市場開放，提高人民幣債券市場的廣度和深度，提高海外人民幣計價債券的發行規模，為人民幣在國際貿易和金融活動中擴大使用范圍打下基礎；其次，發揮人民幣在錨定貨幣中的作用，可積極促進“一帶一路”國家等選擇人民幣作為其錨定貨幣籃子中的重要組成貨幣，甚至直接轉為錨定人民幣；最后，保持人民幣匯率相對穩定，繼續大力提升人民幣在儲備貨幣的地位。筆者認為，從這三方面審慎推進人民幣國際化，是遵循國際貨幣體系演進之道，人民幣國際化的最終實現也將會是“水到渠成”。

（蘆東為中國人民大學財政金融學院副教授、中國人民大學國際貨幣研究所研究員，李樂珊為中國國際金融股份有限公司研究部研究員。本文編輯/孫世選）