三家上市酒企爭行業(yè)“探花”股權激勵骨干、公司、股東協同最難得

張保良

股權激勵其實是“保健計劃”。激勵因子就是和錢沒有直接關系，卻讓大家在一起很開心的那些東西，也叫利潤至上的追求。

當下的白酒行業(yè)正進入成熟期，行業(yè)產品需求整體不再增長。伴隨競爭加劇，具有競爭優(yōu)勢、經濟護城河的企業(yè)在整體需求不再增長或萎縮的情況下擠壓弱勢企業(yè)，實現增長，整個行業(yè)也逐漸進入到大集中時代。從國內上市公司看，逐漸形成了以茅臺和五糧液為龍一、龍二的格局。而整個白酒行業(yè)對于龍三之爭也非常激烈，其中有三家特別具有代表性，分別是位于江蘇的公司甲、位于四川的公司乙，以及位于山西的公司丙。通過分析股權激勵方式，可以看到這三家公司對于“探花”之爭也非常激烈。

員工激勵的“雙因素理論”

知名價值投資人段永平在談到員工激勵時提到激勵因子和保健因子：錢其實是保健因子，多了沒用，少了不行的東西。公司應該按照承諾發(fā)給員工應該得的報酬，多發(fā)少發(fā)其實都會破壞公平。

放到理論上是雙因素理論（twofactortheory）亦稱“激勵——保健理論”，這是美國心理學家赫茲伯格1959年提出的。他把企業(yè)中有關因素分為兩種，即滿意因素和不滿意因素。滿意因素是指可以使人得到滿足和激勵的因素。不滿意因素是指容易產生意見和消極行為的因素，即保健因素。他認為這兩種因素是影響員工績效的主要因素。

企業(yè)員工的收入其實是保健因子，就是少了不行，多了沒用的東西。當然這個多少有時候不一定是絕對值，很多時候會體現為相對值（就是一定比例）。提升團隊的凝聚力靠加錢是沒用的，但減少錢會有顯著的破壞力。

在筆者看來，股權激勵其實是“保健計劃”。激勵因子就是和錢沒有直接關系，卻讓大家在一起很開心的那些東西，也叫利潤至上的追求。

股權激勵有助于將雇員與股東的利益同步，讓雇員有內在動力做出利于公司長遠經濟利益和股價上升的決策；許多初創(chuàng)期公司嚴重缺乏現金流。為了在現金限制下依然能支付有競爭力的薪酬吸引人才，股票期權成了很好的現金替代；股票期權也為雇主和雇員雙方帶來節(jié)稅的好處。

公司甲股權激勵側重“二次創(chuàng)業(yè)”

從股權激勵的背景看，公司甲的股權激勵出現于“二次創(chuàng)業(yè)”階段，公司乙是沖擊行業(yè)前三的戰(zhàn)略調整階段，公司丙是公司的品牌酒復興全國化階段。

以公司甲為案例進行分析。2006年，為進一步激勵管理層，公司曾經改制。最近的股權激勵是該公司于2019年10月29日發(fā)布股權回購計劃，表示將用于對核心骨干實施股權激勵或員工持股計劃。2020年10月31日，公司公告，已累計回購股份966萬股，占公司總股本比例0.64%，累計使用資金10.02億元。

2021年7月15日晚間，公司發(fā)布《第一期核心骨干持股計劃（草案）》，擬推第一期核心骨干持股計劃，金額10億元，持股計劃購買回購股份的價格為回購均價103.73元/股。

根據公告，本持股計劃的參與對象為公司董事（不含獨立董事）、監(jiān)事、高級管理人員，以及公司及全資子公司經董事會認定對公司整體業(yè)績和中長期發(fā)展具有重要作用的中層及以上人員和核心骨干。參與本持股計劃人員總數共計不超過5100人。

附表三家公司權激勵方案比較

數據來源：作者整理自上市公司公告

本次激勵的對象董事長、副董事長、董事擬共持有份額占持股計劃比例1%；董事即總工程師、董事會主席等9人擬持有份額占持股計劃比例0.5%；總裁助理持股比例0.3%；董事會秘書持股比例為0.2%，其他核心骨干（不超過5085人）91.72%。

根據公告，本持股計劃的存續(xù)期為36個月，所獲標的股票的鎖定期為24個月。持股計劃業(yè)績考核要求為：2021年營業(yè)收入較2020年增長不低于15%且2022年營業(yè)收入較2021年增長不低于15%，若業(yè)績考核指標未達成，本持股計劃持有的全部標的股票權益由管理委員會收回。

世間最難平衡的就是利益分配，這一激勵計劃非常有突破性，有利于核心骨干在為公司創(chuàng)造價值的同時，提高自身的回報，有利于實現核心骨干、公司、股東利益的有效協同，同時確保經營管理團隊的穩(wěn)定，激發(fā)了員工創(chuàng)業(yè)干事的熱情和動力，為公司的持續(xù)快速發(fā)展注入新動力。

公司乙股權激勵是為了沖擊行業(yè)前三

公司乙的股權激勵發(fā)生在2015年以后戰(zhàn)略調整時期，管理層提出“重返前三”的宏偉目標，公司在產品結構、營銷體系、渠道管理和銷售制度等上面進行一系列戰(zhàn)略前置。

在公司乙的2021年年會上，公司董事長就曾公開表示，2021公司各項指標高速增長，已經全面完成由守轉攻的切換，具備了問鼎前三的實力；2022年，公司將進入全面進攻、加快突破的發(fā)展新階段。目的十分明確，就是要沖擊國內白酒品牌前三名。

為了沖擊這個目標，公司乙推出一系列戰(zhàn)略規(guī)劃，同時推出股權激勵方案。

早在2006年，公司乙就嘗到過股權激勵的甜頭（比如早期的柒泉模式）。在推出高端酒品牌時，公司就通過非公開發(fā)行股票的方式向10名經銷商發(fā)行了3000萬股股份，用來調動經銷商積極性。而現在，這款高端酒已經成為了公司乙最重要的發(fā)力點，重視股權激勵的原則也被公司乙奉為圭臬。

公司乙董事會宣布2021年限制性股票激勵計劃規(guī)定的授予條件已經達成，將以每股92.71元/股的授予價，向437名激勵對象授予限制性股票686.26萬股，其董事長、公司總經理盈利均超過1200萬元。但獲得如此巨額財富的道路并不平坦，在公司乙股權激勵的行權條件中，要求公司的成本費用占營收比例不高于65%，這對于成本費用常年居高不下的公司來說并非易事，指標的達成預示著公司乙未來充足的發(fā)展?jié)摿Α５胍獑柖η叭饨罄m(xù)的股權激勵相關條款，公司乙的管理層還需要多費苦心。

公司丙股權激勵是為品牌酒復興

對公司丙來說，2017年以來，公司進行了一系列的重大的戰(zhàn)略規(guī)劃，為了徹底推動該品牌酒的復興。2017年，當時的公司董事長簽下“集團經營業(yè)績目標責任書”。企業(yè)完成考核目標，按照規(guī)定取得報酬。超額完成目標25％以上的，國資委對企業(yè)董事長給予特別獎勵。完不成目標的，國資委可解聘企業(yè)董事長。企業(yè)利潤總額目標實現情況與企業(yè)工資總額掛鉤。超過目標30%以內的，按超過目標利潤額的10%進行獎勵；超過目標30%～50%的，按15%進行獎勵；超過目標50%及以上，按20%進行獎勵。企業(yè)可在上述獎勵額度內，自主決定增加工資總額額度，并對員工進行獎勵。未完成目標利潤的，相應扣減工資總額。

山西省國資委表示，按照以上原則，公司丙所在集團2017、2018、2019年收入（酒類）增長目標為30%、30%和20%；三年利潤（酒類）增長目標為25%、25%、25%。

2018年，公司丙引入戰(zhàn)略投資者，并對治理結構及管理團隊改造，主要有兩方面：一是組閣聘任制，修改公司章程目的是為戰(zhàn)略投資者進入董事會擔任主要職務提供法律依據。二是，股權激勵，這就是公司丙推出股權激勵的背景，具體的解禁條件見附表。2019年集團整體上市。

綜上，看到公司丙的股權激勵是整體戰(zhàn)略的一部分，筆者認為對于這個股權激勵的評判應該站在戰(zhàn)略層面，是否符合公司丙的長期戰(zhàn)略，而不僅僅是短期結果。

從解禁條件看戰(zhàn)略各有不同

從三家公司激勵人員上看，公司甲和公司乙的激勵人員都包括董事長副董事長等高管在內，公司甲董事長激勵占比持股計劃1.00%，激勵人數5100人，2020年公司甲職工人數15，831人，激勵人數占比32.11%。公司乙董事長占比激勵股份1.09%，激勵人數521人，2020年公司乙人數3，330人，激勵人數占比15.64%。公司丙激勵高管人員有副總經理以下，占比0.80%，更多傾向于中層管理人員，公司丙職工人數13712激勵人員占比2.9%。公司甲和公司乙的激勵覆蓋范圍更大向核心管理層傾斜，公司丙的激勵人員占比低，主要向中高級管理層傾斜。從激勵效果看，公司丙“撒芝麻粒”式的激勵對員工發(fā)放的部分占比較低，同時對高管而言，上述數量的股權也太少，欠缺吸引力。

從股權激勵的解禁條件看，公司甲分兩個解禁期，解禁條件相比公司乙和丙較低，然后解禁條件沒有個人考核。公司乙的激勵解禁主要考核凈利潤和成本費用，說明公司乙更重質，重質需要加強產品結構。公司丙的激勵解禁條件主要考核營業(yè)收入的增速，說明該公司更重量，重量需要不斷擴張跑馬圈地。

核心骨干、公司和股東有效協同最難得

對比公司甲、公司乙和公司丙的股權激勵方案的比較。從激勵方式上看，公司甲的股權激勵來自股票回購，公司乙和公司丙的股權激勵來源于定向增發(fā)。顯然，公司甲的股權激勵不會稀釋股東的權益，而公司乙和公司丙定向增發(fā)的方式，會稀釋股東的權益。

公司甲的激勵價格是回購平均價，公司乙和丙的價格大概是平均價格的50%，從這個角度看，公司甲的激勵方式對小股東更友好。

那么對于回購和股權激勵，關鍵在于理性、合理，實施時機是否合適，激勵條件是否起到作用，巴菲特是怎么看待股權激勵這件事的呢？在《巴菲特2005年致股東的信》中，其講到股票期權，以“廢物先生”的故事做比喻。

“十年固定價格的股票期權（誰不想要呢？）。假設停滯不前公司的CEO廢物先生接受了這樣一批期權，比如給予他相當于公司1%的股票期權，那么，他獲取個人利益的方法就會顯而易見——他肯定不會支付任何紅利，而是保留公司所有的收益，用來回購股票。

假設在廢物先生的領導下，停滯不前公司恰如其名沒有什么增長，在發(fā)行期權后的十年間，公司每年在100億美元的凈資產價值基礎上盈利10億美元，相當于所發(fā)行的1億股股票每股盈利10美元。廢物先生拒絕向股東派發(fā)紅利，用全部收益來回購股票。如果股價一直保持10倍市盈率的水平，那么，在期權到期之日股價將增值158%。這是因為持續(xù)回購使股份減少到3870萬股，每股收益將因此提高到25.80美元/股。通過將股東收益全部保留不作分配，廢物先生就能獲得1.58億美元的巨額財富，盡管公司業(yè)務沒有任何增長。更令人吃驚的是，即使停滯不前公司的收益在這十年間下降了20%，廢物先生仍然可以賺到1億美元以上。

通過不分配紅利而將留存收益投資到各種令人失望的項目和并購上，廢物先生仍然會獲得巨大的回報，即使這些投資只能取得微不足道的5%的收益率，廢物先生個人仍然能有大筆金錢進賬。具體來說，在停滯不前公司的市盈率在十年間保持不變的情況下，廢物先生的期權會讓他賺到630萬美元。與此同時，所有股東會開始懷疑：當時向廢物先生發(fā)行期權時所聲稱的股東與管理層結成“利益同盟”究竟是怎么回事？

一種“正常”的紅利政策，比如將收益的三分之一派發(fā)紅利，雖然不會導致如此極端的結果出現，但仍然會讓那些根本沒有任何成就的經理人獲得極其豐厚的回報。

CEO們非常明白這個數學道理，他們知道支付給股東的每一分錢紅利都會相應減少已發(fā)行期權的價值，可是我從未在要求批準固定價格股票期權計劃的股東大會委托材料中，看到過管理層與股東之間發(fā)生沖突。盡管CEO們總是在公司內部宣揚資本是有成本的，但他們不知為何總是忘記告訴股東們，固定價格股票期權給CEO們帶來的資本卻是免費的。”

巴菲特的上述觀點是針對上市公司的期權性股權激勵計劃而言的。他所批評的內容都是真實的，不僅在美國的上市公司中普遍存在，在包括中國在內的其他國家的上市公司中也是普遍存在的。但是，上市公司這一股權激勵的后果并不代表非上市公司采取股權激勵的后果也是同樣糟糕，盡管非上市公司股權激勵的消極面會從另一個或多個側面暴露出來。

實際上，巴菲特真正反對的，一是對美國之前大量存在的，對于在實施股權激勵時不及時確認費用，而虛增利潤誤導投資者的“流氓”會計處理方式；二是反對不理性、不合理的回購及股權激勵行為：比如低價增發(fā)股份后，再高價回購回來的這種“高買低賣”的行為；重點是不管是對于股權激勵，還是回購，行為本身是中性的，關鍵是看具體的實施時機是否合適，激勵條件是否能起到作用。

在巴菲特所在的美國，股權激勵是大量企業(yè)習慣使用的方式：2014年，35%的美國公司員工通過各種薪酬計劃持有公司股份，13%持有公司股票期權。巴菲特投資的蘋果也剛給庫克發(fā)放了巨額的股權激勵，巴菲特并沒有對此作出過任何負面評價，著名投資人段永平先生甚至正面評價說庫克是性價比最高的CEO。

通過巴菲特對于股票期權的看法和段永平對蘋果的股權激勵評價，我們不難看出好的股權激勵應該是符合公司的長期經營戰(zhàn)略，符合公司的發(fā)展定位，而不是短期行為，符合公司的價值創(chuàng)造和所有股東的利益，站在企業(yè)經營角度，理性合理。如此，我們對三家酒企的股權激勵會有更理性的評判。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）