基于管理人視角的私募股權基金估值研究探析

張慧君

摘要：隨著我國社會主義市場經濟的快速發展，在“大眾創業、萬眾創新”的雙創熱潮中，資本市場變成了重要的生產要素。私募股權投資基金作為資本市場中的一支，在高新技術產業、現代服務業、先進制造業等領域為其創新發展提供強有力的融資渠道和資金支持，為培養壯大特別是國家重點關注的“專精特新”的中小企業發展做了“孵化器和助推器”。本文主要基于私募股權基金投資時的項目估值進行探索研究，針對私募股權投資募投管退環節的價值評估程序和方法進行分析研究，為私募股權基金價值回報提供決策依據。文章主要分為四部分：第一部分為引言；第二部分介紹了私募股權基金投資時所使用的的評估方法和及評估程序，主要圍繞當前私募股權投資基金評估方法的選擇及程序展開說明；第三部分以對H生物醫療科創基金估值介紹為例，以實例分析論證關于私募股權基金估值方法的應用；第四部分為結論，指出在對私募股權基金所投資項目進行評估時，需根據投資項目的不同階段、不同行業、可比對標公司及各年度可現金流金額等，選取合適的估值方法；并充分考慮投資所處不同階段的側重點和難點，對基金整體估值進行評估。

關鍵詞：私募股權基金；估值；基金管理人

一、引言

隨著我國社會主義市場經濟的快速發展，在“大眾創業、萬眾創新”的雙創熱潮中，國家積極鼓勵高新技術產業、先進制造業通過科創板、創業板上市，特別是大力推進中小企業向“專、精、特、新”方向發展。這些領域前期需要大量資金支持，但因前期投入資金較多，研發難度較大，風險較高，傳統的銀行融資等金融產品不能滿足其需求。因此，各種市場資本的涌入為其發展發揮了重要的作用，私募股權投資基金作為資本市場中的一支，在高新技術產業、現代服務業、先進制造業等領域為其提供強有力的融資渠道和資金支持，為培養壯大特別是國家重點關注的“專精特新”的中小企業發展做了“孵化器和助推器”。

二、私募股權基金估值的意義及重要性

企業估值是私募股權基金投資的前提，基金將投資款打入被投資項目后，最初占有的權益首先取決于被投資企業項目的價值，因此對投資企業進行估值有利于基金對其或其業務的內在價值進行正確的評價，以確立對投資對價的基礎。私募股權基金基本都投資于非上市初創企業，這些大多不存在公開市場買賣，且投資前的盡調過程中在對企業進行估值時存在方法太多且各個方法都存在優缺點、估值所用的資料不易獲得、實踐中或許還存在著不規范的操作，導致估值結果可靠性差，因此一直被認為是投資過程中的難點。故在私募股權基金的具體投資過程中，企業估值十分重要，作為投資實務中的重要環節，如果能夠直接對企業的價值進行明確，也必將在一定程度上影響著私募股權基金投資業務的正向效果。

三、私募股權基金價值評估方法及程序

（一）私募股權基金價值評估方法選擇

私募股權基金需要從募投管退四個階段去評估投資項目的價值，基金業協會針對投資項目的估值提供了三種大類六種小類的方法：一是市場法，包括參考最近融資價格法、市場乘數法、行業指標法；二是收益法，包括未來現金流折現法、經濟增加值法；三是成本法，即資產基礎法。

（二）私募股權基金價值評估程序

1.優化價值評估程序

私募股權基金通常通過投資多個項目，來降低風險并試圖取得高額收益。因此，在基金價值評估體系中需要對基金所投資的項目進行分類。

（1）在私募股權基金中，如果有已上市的項目，應把上市的項目挑選出來，嚴格按照市場價格如評估基準日的收盤價來核算。

（2）私募股權基金絕大部分投資項目都未上市，對于未上市項目，按照最新一輪融資價格法進行評估，但需要注意按此方法進行評估時，需要分析并判斷新輪次融資價格是否公允，是否是第三方的真實融資價格，是否是原有股東自己抬轎子虛增估值。

（3）對于很難達到上市要求且現階段沒有潛在投資方的項目，需要綜合判斷可比法、現金流折現法和成本法來確定其價值。對于投資的初創項目，如果沒有新一輪融資，一般用初始投資成本作為估值。對于有了一定規模，占有了一定市場份額的投資項目，可以采用相對可比法；對于已經進入成熟期，未來預期有穩定現金流的投資項目，可以選用現金流折現方法。

2.考慮募投管退各環節價值評估的側重點

私募股權基金價值評估程序貫穿基金募投管退的各個階段，每個階段環環相扣，互為鏈接。

（1）立項階段。前臺業務部門收集擬投項目的財務報表，利用收集的初步信息采用各種方法進行初步估值，從而初步了解擬投資項目的價值，作為立項時的參考依據。對于估值結果風險審批部可進行初步復核。

（2）盡調階段。進行詳細的投前估值驗證，展開財務盡職調查，收集擬投項目的詳細信息，對各信息進行詳細分析并出具估值報告，為業務部門談判融資價格提供依據。

（3）審批階段。由風險審批部對估值報告結合財務信息進行詳細復核并結合其他信息進行交叉驗證，為投資決策提供重要支持。

（4）投后階段。定期對投資項目進行財務估值跟蹤，定期對項目進行財務估值跟蹤是項目存續期管理的重要組成部分和對項目進行風險監測的重要依據。

（5）退出階段。退出時對不同的退出方案進行估值計算，力爭獲取最大投資收益。

四、H生物醫療創新私募股權基金估值實例

（一）H基金基本情況介紹

H基金募集規模5個億，計劃每個項目投資500-5000萬，一共可投資十幾個生物醫療項目，主要投資早期和成長期，關注細分領域“生物醫療、醫療耗材、醫療診斷、數字醫療以及AI醫療”。基金存續期為8年，投資期3年+3年退出期+2年延長期。

（二）H基金投資項目所處細分領域估值方法的選擇

一是根據H生物醫療科創投資基金投資的不同項目所處的不同行業特點、項目所處的階段和發展、可以獲得的數據，采取不同的估值方法。

如果采用現金流折現法，首先要獲得被投資企業的歷史數據資料并進行分析，對非經常性項目、資產進行調整剔除修正以取得可使用的財務數據；獲得被投資企業經過調整后的歷史數據資料基礎上編制的財務預測，并進行分析；根據提供的財務預測，計算用于折現的未來預期現金流；計算折現率，并將未來預期現金流折現計算待估價值。當企業未來收益可持續實現，收益期按永續考慮，通常采用永續增長模型或退出倍數法計算預期后的價值。

如果采用市場法，其評估流程為：明確被投資企業的基本狀況，選擇參考對象（可比公司/可比案例），選擇恰當的市場乘數模型，根據調整后的可比公司或可比案例的歷史財務數據資料計算，對被評估公司的財務/經營數據進行調整，將調整后的乘數應用到被評估公司對應的財務數據，得出被評估公司企業價值/股權價值，如需要應用折扣或溢價調整非經營性資產和負債。

二是H基金所投資的項目是在生物醫療這個行業。生物醫療企業成長速度慢、技術難度高度不確定性、生物醫療行業部分業務研發高投入等因素，生物醫療企業估值較傳統行業存在顯著不同。對生物醫療企業如何估值定價也成為基金投資決策時極為關注的問題。根據H基金所投資的項目所處的細分領域，下面分別陳述。

首先，處于中早期階段的生物醫療AI項目公司。目前此方向的企業平均成立時間2-4年且存在營收規模較小或虧損且一級市場估值較高等許多特征。處于此階段的企業具有典型的初創企業特征：業務發展具有較大不確定性、現金流大多為負、利潤指標缺乏參考意義等特點。大多通過醫療企業的關鍵人才、核心技術、潛在市場空間、市場地位、行業指標等作為主要估值考量因素。此時最新融資價格法與行業指標法成為主要采用的估值方法。對于度過發展早期，盈利模式相對清晰，并開始商業化落地的企業，市場乘數法與未來現金流量折現法成為較為可行的估值方法。

其次，處于中后期相對成熟計劃在科創板上市的生物醫藥企業。更適合未來現金流折現法進行估值。此時的企業一般均有核心產品處于上市早期，營收額處在快速增長階段，同時這些企業也都存在潛力較大的研究開發及生產線，產品上市后將會大幅提高公司的經營業績。從以上分析來看這些企業未來的收入和利潤可能會表現為非線性的井噴式增長，由此在快速增長階段rNPV（risk-adjusted net present value，風險調整現金流量法）法比較適宜。

最后，生物醫療創新器械企業。進入中高端醫藥器械和耗材領域壁壘較高，技術水平的差距也是部分領域國產化率較低的主要原因，但經過近幾年國產龍頭企業的持續研發投入和技術積淀，在心血管、骨科、化學發光等領域國產品牌已具備了進口替代的技術實力。成熟企業采用P/E估值，成長期企業采用rNPV或EV/Sales估值。rNPV估值方法下，醫療器械與創新藥企業估值步驟基本相同，需要考慮僅有二、三類醫療器械需要進行臨床試驗，且醫療器械臨床試驗患者規模較小且流程較短，臨床試驗成功率較創新藥更高，但醫療器械上市后達到峰值銷售額時間較創新藥更長。EV/Sales估值方法下，需要預測公司未來收入，然后參考可比公司EV/Sales進行估值，該方法適合產品處于導入期尚未達到盈虧平衡的創新醫療器械公司。

（三）H基金所投的創新藥項目估值舉例

rNPV是藥企使用最廣的估值方式，能夠反映藥企研發管線的價值，并可以考慮研發風險，其計算公式如下：

rNPV=ΣCFt（1+r）tNt=1+TV

其中，CFt為企業在第t年的現金流，需要根據企業產品臨床成功率、銷售額等參數進行假設；r為折現率，通常為企業WACC（加權平均資本成本），Nt表示年份。以某生物醫療科創基金投資的某創新藥對該估值方法進行介紹。

假設所投項目X藥企擁有四個產品，產品A為2年前上市的創新藥；產品B為處在臨床3期的創新藥，預計上市時間為2023年；產品C為正在開展一致性評價的仿制藥，預計將于今年通過；產品D為正在開展臨床二期的仿制藥，預計將于2022年通過所有臨床試驗。

第一步，計算各產品經風險調整后的峰值銷售額，計算公式為：

風險調整后的峰值銷售額=臨床成功率*可治療患者數*藥品滲透率*治療費用*依從性

其中，臨床成功率可根據全球新藥各階段平均臨床成功率進行假設，同時應考慮國內me-too、me-better類創新藥成功率高于全球平均；可治療患者數取決于藥品對應適應癥的流行病學數據，包括發病率，就診率和治療率；滲透率取決于藥品臨床療效、藥企推廣能力、上市速度和競爭格局；治療費用可以通過已上市類似藥品假設。

第二步，計算各產品預測期銷售額。根據IMS 統計，全球新化合物藥物從上市至銷售額峰值需13年時間。考慮到國內創新藥多為 me too、me better，市場已被海外新藥企業充分教育，國內新藥市場導入期有望大幅縮短，我們預計國產新藥上市至峰值時間預計5.5年左右。同時me too、me better 類藥物專利到期后也不會遇到原研藥專利懸崖的情況，預計峰值后將呈現緩慢衰退。此外，仿制藥到達峰值時間較創新藥更短，預計在2.5年左右。

第三步，計算X公司預測期現金流及股權價值。公司盈利能力可以參考公司歷史數據或行業可比公司，近幾年A股化藥制劑企業毛利率算數平均值為57%，其中創新藥企毛利率更高，恒瑞醫藥和貝達藥業近年毛利率分別達到87%和96%。費用端上，管線中產品可以根據所處階段和臨床試驗規模測算上市前研發投入，上市后可按銷售規模判斷銷售費用，估算平均每個銷售代表貢獻收入100-200萬之間，工資18萬左右。折現率方面，創新醫藥公司的折現率通常在10%-13%之間，企業規模越小折現率越高。我們假設X公司折現率為13%，永續增長率為2%，則X公司rNPV為15.9億元，在扣除公司負債、加計公司現金后即可得到公司股權價值。

（四）H基金整體估值的計算邏輯和方法

首先，選取自下而上的方法。根據私募股權基金投資的項目，通常為非上市公司；根據在行業中的特征選取相應的收益率財務等指標，根據可比公司估值法或現金流折現法得到單個項目的價值；再根據基金中每個項目占有的份額，組合得出整體基金價值。

其次，交叉印證，把基金當作一個整體，通過私募股權基金收益與公開市場做比較，這是作為一個橫向比較。但是由于私募股權基金獲得公開信息較少，近年來隨著市場興起的S基金，及一些股權交易所可以獲得的公開信息，選取同類投資領域與規模的基金數據，做對比參考。

最后，從合伙人的角度來對基金價值進行評估，普通合伙人一般也是私募股權基金的管理人，承擔無限連帶責任，對于項目退出機會有主動選擇權，而且收取的管理人費率，從基金中支付的盡職調查等各項業務費用，未來和有限合伙人LP之間的基金業績激勵報酬carry分成；通過基金收益分配的瀑布模型，最終計算出GP和LP各自所持基金份額的估值情況。

五、結束語

綜上，在對私募股權基金所投資項目價值進行評估時，根據投資項目的不同階段、不同行業、可比對標公司及各年度可現金流金額等，選取合適的針對性的估值方法；并充分考慮投資所處不同階段的側重點和難點；對項目整體估值進行評估。對生物醫療科創基金投資整體估值，還要充分考慮醫療科創新興戰略行業的特點，多種方法交叉印證，充分考慮未上市生物醫療科技創新企業股權的流動折扣性和創始團隊控制權溢價等因素，得到科學的估值結論，為項目估值提供理論依據。

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