當下“減倉+防御”策略更為穩妥

玄鐵

受宏觀經濟弱復蘇和企業盈利弱增長影響，涵蓋100只樣本股的創業板指連跌4個月，這或是戴維斯雙殺現象的重演，其間，“減倉+防御”的組合策略易成機構共識。

創業板“成指弱+綜指強”現象凸顯

農歷兔年開盤，創業板指沖高年內峰值2661點，其后震蕩下行，今年以來跌幅達5.33%，本月或將試探去年4月的谷底2122點的支撐。

將創業板指走弱歸咎于滬強深弱格局，或許只窺見冰山一角。誠然，中特估概念橫空出世，讓央企權重占比較大的中字頭成為逆勢上漲板塊，年內漲幅逾13%。中字頭風格板塊總市值逾十萬億元，涵蓋130只樣本股，其中僅有兩只深市股票中國廣核和中油資本進入名列總市值前30位，分別排名第19和第29位。可以說，滬綜指年內上漲3.73%，中字頭概念為最大推手。

不過，創業板指走弱主因是機構配置均衡化，重新平配“低估值+低漲幅+低配置”的前期冷門板塊。同樣是失守250天均線，創業板指失守時間長達72天，年內跌幅為5.33%；全市場指數創業板綜（399102）失守26天，今年以來上漲5.98%，遠強于同期上漲3.73%的滬綜指。

創業板“成指弱+綜指強”的現象，是今年A股的縮影。類似行情多數出現的所謂結構性牛市“一九格局”結束之時，往往是舊核心資產股式微，新龍頭不足以撐起牛市。今年以來，人工智能概念指數一騎絕塵，年內漲幅達約38%，至今總市值才6.8萬億元。

高估值還需盈利高成長來支撐

截至周四，創業板指、科創50和恒生科技指數與歷史峰值相比，分別縮水45.4%、39%和67%。主因不僅有A股本土偏好帶來的估值高企和IPO擴容導致的供給失衡的因素，更因藍籌盈利擴張能力難以與蘋果、微軟等美股巨頭相媲美。

目前，標普500靜態市盈率為24.4倍。加拿大皇家銀行資本市場策略師LoriCalvasina本周將標普500指數成份股每股收益預期，從200美元上調至213美元，對應市盈率降至19.8倍。創業板和科創板靜態市盈率分別為36.6倍和40.6倍，今年一季度整體盈利同比增幅分別為+3.55%和-53.57%，如此高估值之下并無盈利高成長來支撐。

同時，A股漲幅與宏觀經濟增速多是弱相關。據統計，全球疫情暴發后，中國經濟2020—2022年三年年均增長4.5%，明顯高于世界2%左右的平均水平。自2020年以來，截至周四，以周期股為主的滬綜指累計漲幅為5.1%，MSCI全球所有國家指數和標普500分別上漲約14.4%和29.4%。

短期來看，美元兌人民幣匯率去年上漲8.55%，今年繼續升值約3%，匯率因素疊加全球地緣政治風險，讓熱炒中國資產的潮流難以形成。更為重要的是，昔日A股牛市多因散戶投機風格主導下的流動性溢價，隨著滬深京三大市場的競賽式擴容和流通市值的劇增，散戶市紅利被稀釋。

經濟弱復蘇題材股逞強

美股緣何長牛？主因是美股科網巨頭盈利屢超預期，多數享受創新紅利、壟斷紅利。截至周五凌晨，美股總市值排名前十的股票平均漲幅為55%，遠強于同期上漲約10%的標普500指數。其中，總市值升到第五的英偉達以170%的漲幅領漲，惟一下跌的股票為總市值排名第九的聯合健康，年內跌幅為6.03%。

相比之下，A股總市值前十位的股票年內平均漲幅為8.38%，同期滬綜指上漲3.73%；最近20個交易日的平均跌幅為3.69%，同期滬綜指下跌4.35%。A股權重股并未跑贏大盤太多，近期甚至拖累大盤。中特估板塊指數5月8日掛牌上市，次日沖高至1053.66點，至5月25日的最大跌幅為13.7%。

從宏觀數據來看，全國規模以上工業企業實現利潤總額自去年7月以來持續同比負增長，最新1～4月的同比降速為20.6%，仍在20%的高風險區。前四個月，石油、煤炭及其他燃料加工業盈利同比下降87.9%，黑色金屬冶煉和壓延加工業同比下降99.4%。上游原材料加工利潤萎縮，顯示本輪刺激經濟政策并未迎來類似2009年的逆轉效應，部分鋼鐵煤炭股或進入盈利虧損期。

謹慎來看，經濟弱復蘇和股市弱反彈將延續較長時間。而前期熱門股遭遇盈利和估值降的戴維斯雙殺效應，正是宏觀經濟弱復蘇和企業盈利弱增長時期的常態，其間，“減倉+防御”的組合策略易成機構共識。

（文中個股僅做舉例，不做買入推薦。）