庫存仍約束生產

秦泰

在PPI收縮程度加深的拖累下，工業企業營收的改善相當微弱。實際庫存仍高將對全年工業生產形成壓制，急需中性偏松的貨幣政策對需求形成更具持續性的刺激。

工業企業利潤低基數下同比跌幅小幅收窄，在PPI收縮程度加深的拖累下，營收的改善相當微弱。據國家統計局5月27日公布的數據，4月工業企業利潤同比下跌18.2%，跌幅較3月收窄1個百分點，但應當看到，在極低基數下4月工業利潤的表現實際上難言樂觀。

從同比貢獻結構來看，營收對當月利潤同比的貢獻改善2.3個百分點，但基數下行最多也同樣是在這一項，顯示在PPI跌幅加深的過程中，實際消費和投資內需復蘇可持續性也不強，對工業企業營收改善形成了比較大的拖累。剛性的營業成本、營業費用對4月工業企業利潤同比增速的拖累分別收窄0.5、1.9個百分點。

制造業利潤跌幅收窄，大宗能源保供采礦業跌幅擴大，同時公用事業利潤相應小幅改善。制造業生產在低基數下趨于改善，特別是出口穩定增長的環境下，裝備制造業利潤改善較好，帶動制造業利潤累計同比跌幅收窄。大宗能源保供力度持續增強，煤炭價格普遍加速下跌，采礦業1-4月累計利潤同比跌幅擴大6.5個百分點至-12.3%。這也意味著，作為采礦業下游、且產品價格受區間調控的公用事業部門利潤對應改善，1-4月公用事業利潤累計同比增速為34.1%。

工業企業經營數據中的庫存情況格外值得關注。扣除PPI之后，工業企業實際產成品庫存4月同比增速盡管比3月回落了2.4個百分點，但仍高達9.9%，且增速回落的幅度幾乎全部源自基數上行。我們估算的實際產成品規模在4月創出5.87萬億元的歷史新高，前4個月平均環比增長達0.9%，與受疫情影響較為嚴重的2022年相當。

這意味著盡管工業生產實際增速看起來已經明顯低于需求側，但從庫存周期來看，當前仍處于明顯的庫存頂部位置，去庫存過程尚未開啟，年內工業生產增速都可能受未來去庫存周期的持續壓制。

當前國內外供需結構迥異，海外需求過熱供給恢復緩慢，國內供給潛力巨大而內需不足，急需中性偏松的貨幣政策對投資需求形成更具持續性的刺激。

作為全球最大消費需求國的美國仍在超額儲蓄導致的持續需求過熱期之中，供不應求缺口仍顯著大于疫情前水平，令美國當前出現了勞動力供給改善伴隨著薪資增速維持高位的現象，又通過居民收入和購買力向消費需求進一步傳導，薪資和通脹之間的螺旋上升關系近期不但沒有降溫甚至有所強化，受此影響美聯儲加息預期進一步走高，美國政府當前政策著力于通過各種措施（包括不正當的產業鏈競爭措施）提升國內供給能力。

而中國當前供給潛力巨大，并且2022年因疫情對消費和投資需求造成了兩輪沖擊，國家曾一度發動工業企業通過額外補充庫存的方式穩定經濟增長，導致2023年全年可能工業生產都受去庫存周期的抑制而低于需求增速。與此同時，中高收入人群對房地產市場和金融市場信心尚未完全修復，消費意愿回升緩慢，共同導致了年初以來內需復蘇可持續性不強。

由此，我們再度強調，年內對貨幣中性偏松操作促進企業中長貸和政策性開發性銀行信貸投放加速、拉動基建投資促進中低收入群體就業和收入改善的需求是非常迫切的。

財政政策受能源保供拖累工業品價格、房地產周期仍處于底部拖累土地收入兩大因素影響，更注重提效而在總支出規模方面難以進行大幅擴張，政策性開發性銀行將在基建投資穩增長穩就業過程中發揮更為重要的作用，對貨幣政策偏松操作和信貸擴張傳導提出了更高的要求。

美聯儲加息可能尚未停止，看似對國內貨幣政策操作形成約束，但也代表著出口情況會強于預期。加之出境旅游復蘇相對緩慢，人民幣匯率仍可獲得來自經常賬戶的一定程度的支撐。