養元飲品受制多元化投資

孫旭東

養元飲品（603156.SH）2022年度利潤分配方案為：每10股派發現金紅利18元（含稅）。以5分制進行評價，我給這一方案打5分。

養元飲品2022年度的派息率高達155%，給予滿分的評價理所應當。不過，22.78億元的股息比起上一年來少了10%，這也引出了一個問題——為什么公司實現的凈利潤會大幅度減少？

對這個問題，養元飲品在年報中的相關解釋是：“報告期內，公司營業收入較上期減少 14.24%，主要原因是報告期內人員流動受阻，消費者減少甚至取消了聚餐和走親訪友，導致公司產品市場需求下降，致使報告期內銷售收入同比下降。”

對這樣的解釋，我頗有些不以為然。首先，同處植物蛋白飲料行業的承德露露（000848.SZ）2022年實現營業收入26.92億元，同比增長6.66%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤6.02億元，同比增長5.69%。同樣的市場環境，為什么兩家公司的業績表現大不一樣？

其次，我注意到養元飲品的功能性飲料收入同比增長37.54%。對此，公司方面的解釋是：“主要原因是公司功能性飲料開展春節旺季營銷活動，實現收入增長。”那么，公司的主導產品核桃乳為什么不同樣開展營銷活動呢？

如果我們把視野放得更廣闊一些，就會發現養元飲品的營業收入早就增長乏力，而表現落后于承德露露也是從2019年就開始了。2018年，養元飲品的營業收入為承德露露的3.84倍，2019年下降為3.31倍，然而逐年下降至2022年的2.20倍。

圖：養元飲品和承德露露近10年營業收入

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主營業務投入不足

兩年前，我曾經認為承德露露的成長力欠佳，可能與公司管理層中缺少有銷售背景的人員有關。現在看來，這個因素對公司營業收入的增長影響不是很大。

兩年前，我還認為承德露露因為沒有開發南方市場，所以發展空間比養元飲品更大。現在看來，這一因素對公司收入的增長影響也是有限。數據顯示，與2019年相比，承德露露2022年的營業收入增加了4.36億元，其中北部地區貢獻了4.27億元。需要說明的是，因為承德露露從2020年年報開始才披露地區分部的情況，因此我們無法得知更早年度的情況。

思前想后，原先我沒有太在意的一個因素——銷售員工的數量和薪酬反倒可能起了更大的作用。在點評承德露露2020年利潤分配預案時，我將它和養元飲品的情況作了對比，發現其銷售人員占員工的比例比養元飲品大，銷售人員的人均薪酬和總薪酬也高于養元飲品。兩年之后，情況又是怎樣呢？

2022年，承德露露的銷售人員比2020年增長了39%，而養元飲品只增長了3%。雖說養元飲品的銷售人員更能干，但也架不住承德露露人多，只能看著營業收入的增幅落后于人。

再來看一下這兩家公司員工的整體情況。

養元飲品的銷售人員只是承德露露的0.80倍，行政人員卻是承德露露的5.02倍。這樣的人員結構，也難怪近年來被承德露露步步追趕。

接下來看一下兩家公司的研發投入情況。2022年，承德露露的研發費用為2282萬元，同比增長了21.28%。與此同時，養元飲品的研發費用為2892萬元，同比減少了6.64%。對此，年報中的解釋是：“報告期內，公司受市場總體消費需求下降影響，暫停了部分研發活動，導致研發費用相比去年同期減少。”

這個解釋令我愕然——研發對企業來說是只爭朝夕的事情，怎么能因為消費需求的暫時性地下降就暫停部分研發活動呢？如果說需求的暫時性下降導致了企業現金流出現困難，暫停部分研發項目也不是不可以，問題是養元飲品的資金相當充裕。

更令人愕然的是養元飲品對銷售費用的壓縮。2022年，養元飲品的銷售費用同比減少了12.87%，而承德露露只減少了5.63%。對銷售費用的減少，養元飲品的解釋是：“主要是因市場需求減弱，公司暫停了部分廣告投放，導致 2022 年度同期廣告費用減少。”其實，不只是養元飲品減少了廣告投放，承德露露也是如此。只不過，養元飲品的促銷品費用也從上一年的1424萬元減至1352萬元，而承德露露由于終端促銷費用的增加，導致銷售費用中的“其他費用”從2670萬元猛增至4335萬元。

綜上所述，養元飲品對主營業務的投入不如承德露露，這或許是公司近年來發展不佳的重要原因。

表1：養元飲品近5年現金分紅情況

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表2：承德露露2019-2022年各地區營業收入

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表3：承德露露和養元飲品銷售人員數量和薪酬

表5：養元飲品2022年各季度末資金情況

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多元化投資掣肘

那么，為什么養元飲品對主營業務的投入不如承德露露呢？不是因為它分紅更多，我認為有可能是其多元化投資掣肘，而承德露露沒有任何多元化舉措。

養元飲品的資金相當充裕，然而，這樣一家公司竟然也開始向銀行借款了——2022年末，其短期借款為4億元，而一年前為0。對此，年報中的解釋是：“報告期末，公司短期借款較上年期末增長100%，主要原因是公司根據經營需要增加短期借款。”

這條解釋令人哭笑不得，如果短期借款從0增至4億元是增長100%，那從2億元增至4億元又是增長了多少呢？公司有那么多行政人員呢！

如果公司的解釋成立，那么，需要問一下，為什么會出現這種情況？我整理了一下相關數據。從中可知，即便是在金額最少的2022年9月30日，養元飲品的貨幣資金和交易性金融資產（主要為銀行理財產品）也有80.34億元，而其全年經營活動流出的現金也不過56.68億元，因此，這家公司的資金絕對充裕。

考慮到每個季度經營活動產生的現金流量凈額起伏很大，因此如果現金留得過少，有可能出現資金暫時性地短缺。

如果真是這樣，那么問題來了——為了賺銀行理財產品那點收益，影響到了公司日常經營，值得么？

不過，結合其他上市公司的情況，養元飲品增加銀行借款的原因還有可能是進行套利。2023年一季度末，養元飲品的短期借款繼續增加至6.61億元，總不能還是沒留夠現金吧！

2022年末，養元飲品的應付票據余額只有5.33億元，卻有6.60億元的其他非流動資產（主要為定期存款及應計利息）所有權或使用權受到限制，年報中的解釋是：“承兌質押”。這和格力電器的情形有些相似，只不過定期存款的期限卻更長。

除了上述可能的套利，養元飲品還投資于銀行理財產品、企業股權等項目，投資金額近百億。要知道，公司的總資產也只有150.64億元。

這么多的投資，不可能不占用公司管理層的時間和精力，不可能不占用公司的人力、物力和財力。有的投資者認為這樣的投資不會對公司的主業產生多大影響，這讓我想起了人們對通用電氣前CEO杰克·韋爾奇的爭議。韋爾奇曾被稱為全球第一CEO，然而，現在有人認為，“杰克·韋爾奇從本質上來講，與其說是公司管理天才，不如說是金融‘奇才”。一篇講述通用電氣百年歷史的文章將韋爾奇時代總結為“金融領域極速擴張”——“通用電氣的金融服務業務是韋爾奇最喜歡的業務之一……到2000年，通用電氣已經在48個國家開展24項業務，金融業務已經成為通用電氣中最重要的業務。然而，成也蕭何敗也蕭何。恰恰是韋爾奇在金融業務上的擴充，為通用電氣后來的危機埋下了種子。”

表4：養元飲品和承德露露員工情況

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表6：養元飲品2022年末投資情況

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韋爾奇堪稱金融奇才，他在金融方面的才能可想而知。據說，在他從通用電氣離任時，GE金融部門對整個公司的利潤貢獻已經高達41%。盡管如此，現在人們對韋爾奇的看法卻偏于負面，其中的道理難道不值得我們深思么？！

說句不中聽的話，恐怕大多數上市公司的CEO做金融做不到韋爾奇的水準。

在養元飲品的年報中有這樣一段話給我的印象極其深刻：

植物蛋白飲料市場規模持續擴大。

據前瞻產業研究院數據顯示，中國植物蛋白飲料市場規模不斷擴大， 整體保持正增長走勢。結合植物蛋白飲料在飲料行業的滲透率情況，預測到 2026 年我國植物蛋白飲料市場規模超過 1400億元。

養元飲品和承德露露是中國植物蛋白飲料市場中數一數二的企業，2022年的營業收入加起來也不到100億元。如果2026年植物蛋白飲料市場真的如預測那樣達到1400億元的規模，兩家公司未來的成長空間可想而知。

冷靜下來我們會想，既然如此，為什么過去十年兩家公司的營業收入沒有呈現出持續擴大的現象呢？

如果前瞻產業研究院的上述預測有扎實的數據基礎和正確的邏輯推理，結果可信，那么，養元飲品還有什么必要搞多元化投資呢？踏踏實實地在本行業里發展就是了。