愛康生物：產(chǎn)品市場有限 估值飆升存疑

李響

愛康生物是一家從事體外診斷業(yè)務(wù)的公司，主要產(chǎn)品包括全自動酶免儀、全自動血型分析儀、全實(shí)驗(yàn)室自動化流水線、全自動化學(xué)發(fā)光測定儀等體外診斷儀器，以及相關(guān)體外診斷試劑、實(shí)驗(yàn)室一次性耗材，產(chǎn)品應(yīng)用于國內(nèi)醫(yī)院、血站、生物制品公司、衛(wèi)生檢疫中心、第三方醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室等各類機(jī)構(gòu)；公司還提供全自動核酸提取儀模塊的CDMO服務(wù)，主要客戶包括圣湘生物、仁度生物、邁克生物等上市公司。

2019-2021年，愛康生物營業(yè)收入分別為2.39億元、3.70億元、3.97億元，2020-2021年同比增長54.73%、7.30%；凈利潤分別為3113萬元、7484萬元、5595萬元，2020-2021年同比增長140.42%、-25.24%。2022年1-3月，愛康生物營業(yè)收入為1.01億元，凈利潤為1722萬元。

愛康生物2020年的收入和凈利潤增長較快主要受益于疫情，2021年受客戶需求影響公司業(yè)績下滑。雖然公司宣稱主要產(chǎn)品市占率較高，但其市場空間合計(jì)僅十億元左右。

歷經(jīng)幾次增資，愛康生物投后估值一路飆升，已滿足科創(chuàng)板10億元的上市標(biāo)準(zhǔn)，但卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于評估機(jī)構(gòu)對公司的評估價(jià)值。

增長受益于疫情不可持續(xù)

愛康生物2020年及2021年的業(yè)績變動與疫情密切相關(guān)。作為疫情相關(guān)的重要診斷醫(yī)學(xué)設(shè)備，2020年核酸檢測設(shè)備市場需求大幅增長，愛康生物開發(fā)的相關(guān)前處理模塊即核酸提取模塊成功供應(yīng)圣湘生物、仁度生物等企業(yè)，產(chǎn)品銷量大幅增加。2019年，公司核酸提取模塊銷售收入僅274萬元，2020年急速增至7952萬元；2021年受客戶需求影響，公司核酸提取模塊收入為5078萬元，同比下降36.14%；2022年1-3月繼續(xù)下降，僅568萬元，同比下降55.29%。

除核酸提取模塊以外，2020年愛康生物還有部分營收增量來自于酶免儀，2019年公司酶免儀銷售收入為1.01億元，2020年由于華大基因抗體篩查業(yè)務(wù)拓展對公司全自動酶免儀的需求上升，相應(yīng)銷售收入增至1.51億元，但2021年該產(chǎn)品收入增長未能持續(xù)，下降至1.27億元。

愛康生物新冠疫情相關(guān)產(chǎn)品還包括新冠膠體金試劑，報(bào)告期內(nèi)銷售金額分別為零元、190萬元、682萬元和937萬元，銷售規(guī)模遠(yuǎn)低于同行其他公司。例如，圣湘生物2019年?duì)I收僅3.65億元，凈利潤3948萬元，但2020年分別增至47.63億元、26.17億元，2021年為45.15億元、22.43億元，2022年為64.5億元、19.37億元；東方生物2019年?duì)I收3.67億元，凈利潤8211萬元，2020年分別增至32.65億元、16.77億元，2021年增至101.69億元、49.2億元，2022年為87.68億元、20.68億元。

隨著疫情逐漸得到控制，且2022年底大規(guī)模核酸檢測不再實(shí)行，受益于疫情的IVD公司業(yè)績大幅下滑，愛康生物2022年業(yè)績會繼續(xù)下滑嗎？

需要提醒的是，愛康生物在建工程金額較高，但2022年一季度增長相比以往明顯放緩，存在延遲轉(zhuǎn)固的可能。據(jù)招股書申報(bào)稿，公司在建工程主要為愛康生物產(chǎn)業(yè)樓建設(shè)項(xiàng)目，項(xiàng)目自2020年7月起開始建設(shè)，2020-2021年年末該項(xiàng)目賬面價(jià)值分別為1744萬元、6301萬元；2022年3月31日為6670萬元，相比2022年年初僅增加369萬元，該項(xiàng)目預(yù)算數(shù)為6730萬元，工程累計(jì)投入占預(yù)算比例93.90%，工程進(jìn)度95%，項(xiàng)目仍處于營建狀態(tài)，尚未達(dá)到預(yù)計(jì)可使用狀態(tài)。

核心產(chǎn)品市場空間有限

愛康生物的主要產(chǎn)品全自動酶免儀和全自動血型分析儀屬于體外診斷行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域。雖然公司產(chǎn)品市占率較高，但市場空間非常有限。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021年，中國全自動酶免儀醫(yī)療機(jī)構(gòu)及其他端口市場規(guī)模為3.10億元，公司市場占有率29%，排名市場第二，僅低于進(jìn)口品牌帝肯；全自動酶免儀國內(nèi)血站市場規(guī)模為1.64億元，公司市場占有率27%，排名市場第二，僅次于代理進(jìn)口品牌漢密爾頓的澳斯邦。中國全自動血型分析儀醫(yī)療機(jī)構(gòu)及其他端口市場規(guī)模為2.77億元，公司市場占有率為2%，排名市場第六；全自動血型分析儀國內(nèi)血站端市場規(guī)模為0.88億元，公司血站市場占有率為44%，排名市場第一。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021年，中國全自動酶免儀總市場規(guī)模為4.74億元，2021-2025年預(yù)測復(fù)合增長率為9.6%；全自動血型分析儀總市場規(guī)模為3.66億元，2021-2025年預(yù)測復(fù)合增長率為6.1%。

按照上述增速，2025年中國全自動酶免儀市場規(guī)模也只有6.84億元，全自動血型分析儀總市場規(guī)模僅4.64億元，即愛康生物核心產(chǎn)品市場空間合計(jì)僅11.48億元。

雖然愛康生物主要產(chǎn)品還包括全自動化學(xué)發(fā)光免疫分析儀、化學(xué)發(fā)光系列試劑等化學(xué)發(fā)光產(chǎn)品，但據(jù)招股書申報(bào)稿，公司儀器細(xì)分產(chǎn)品銷售收入情況表中并未單獨(dú)列示化學(xué)發(fā)光儀器的銷售情況，說明銷售占比較低。

市占率較高的情況下，愛康生物擬繼續(xù)大幅擴(kuò)產(chǎn)。據(jù)招股書申報(bào)稿，公司本次IPO擬募集6億元，其中2.56億元投資愛康生物產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后每年實(shí)現(xiàn)銷售收入2.57億元，內(nèi)部收益率為22.92%。

截至2022年一季度末，愛康生物固定資產(chǎn)中機(jī)器設(shè)備賬面原值為3694萬元，賬面價(jià)值為2871萬元，然而公司IPO擬募投的愛康生物產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)項(xiàng)目總投資額（2.56億元）中1.64億元用作設(shè)備購置及安裝費(fèi)用，是公司目前設(shè)備賬面原值的4.45倍，賬面價(jià)值的5.73倍。然而，該募投項(xiàng)目銷售收入預(yù)計(jì)僅2.57億元，還不及公司2021年收入水平（3.97億元），是對業(yè)績增長沒有信心，還是募資規(guī)模被夸大？

除進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)外，愛康生物擬使用IPO募集資金中的1.78億元投資愛康生物研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，其中1.05億元用作研發(fā)軟硬件購置費(fèi)用；此外還有1.66億元補(bǔ)充流動資金。如上所述，公司設(shè)備賬面價(jià)值為2871萬元，其中主要為生產(chǎn)設(shè)備，1.05億元的研發(fā)軟硬件購置費(fèi)用未來能給公司帶來多少價(jià)值增量有待觀察。

2022年一季度末，愛康生物總資產(chǎn)5.49億元，凈資產(chǎn)3.04億元，本次募資規(guī)模是公司總資產(chǎn)規(guī)模的1.09倍，是凈資產(chǎn)規(guī)模的1.97倍。

估值一路飆升存疑

愛康生物擬于科創(chuàng)板上市，公司選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)為：預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計(jì)凈利潤不低于人民幣5000萬元。愛康生物表示，公司2020-2021年度的凈利潤分別為7205萬元和5296萬元，結(jié)合最近一次外部股權(quán)融資的市場估值，公司預(yù)計(jì)將滿足上市標(biāo)準(zhǔn)。

滿足上述標(biāo)準(zhǔn)恐怕源于公司實(shí)控人等與新進(jìn)股東的“對賭”，雙方約定了股份回購條款，回購與否與公司IPO情況密切相關(guān)。基本面沒有明顯變化甚至業(yè)績可能繼續(xù)下滑的情況下，在新進(jìn)股東的助力下愛康生物投后估值卻一路飆升，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于評估機(jī)構(gòu)對公司的評估價(jià)值。

報(bào)告期內(nèi)，公司歷經(jīng)多次增資，2019年6月公司新增注冊資本300萬元，由創(chuàng)始股東張傳國、強(qiáng)勇平、丁琪及員工持股平臺博納斯特投資認(rèn)繳，增資價(jià)格1元/注冊資本，增資完成后公司注冊資本為2050萬元；2020年12月，公司新增注冊資本42.7083萬元，由員工持股平臺博納斯特投資等認(rèn)繳，增資價(jià)格22.4780元/注冊資本，增資完成后公司注冊資本為2092.71萬元，計(jì)算可知公司整體估值4.70億元；2021年1月，公司新增注冊資本42.7084萬元，由中小擔(dān)創(chuàng)投、華楙實(shí)業(yè)認(rèn)繳，增資價(jià)格56.1950元/注冊資本，增資完成后公司注冊資本為2135.42萬元，計(jì)算可知公司整體估值12億元。2021年4月，公司股東丁琪將其持有的公司0.6250%的股權(quán)（對應(yīng)注冊資本13.3464萬元）以1250萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給玖祥投資，將其持有的公司0.3750%的股權(quán)（對應(yīng)注冊資本8.0078萬元）以750萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給長晟投資，轉(zhuǎn)讓價(jià)格93.66元/注冊資本，計(jì)算可知公司整體估值20億元。

據(jù)招股書申報(bào)稿，截至2021年7月31日，愛康有限的凈資產(chǎn)評估值為4.15億元，愛康有限整體變更為股份有限公司。2022年3月，公司以資本公積金的3864.58萬元向全體股東轉(zhuǎn)增股本3864.58萬股，轉(zhuǎn)增完成后公司總股本增至6000萬股。此后公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及注冊資本未有變動。

如前所述，愛康生物預(yù)計(jì)市值不低于10億元系結(jié)合最近一次外部股權(quán)融資的市場估值，然而彼時(shí)（2021年1月）公司增資后整體估值12億元，遠(yuǎn)高于2021年7月評估機(jī)構(gòu)對公司的評估值4.15億元，這說明愛康生物存在無法滿足上市標(biāo)準(zhǔn)的可能。