保險負債成本下降提升利差益確定性

文頤

監管調研險企負債成本，窗口指導下調新產品定價利率。據報道，監管于2023年3月下旬對壽險公司進行調研，關注各類型產品預定利率、分紅水平、結算利率以及歷史投資水平、資產負債匹配等情況，并引導人身保險行業降低負債成本，預計監管及行業已對降低行業負債成本達成共識。

監管部門近期召集保險公司進行窗口指導，調整新開發產品定價利率，要求新開發產品定價利率從3.5%降至3%?？紤]到分紅型產品通常以2.5%作為定價利率，預計本次調整主要涉及普通型產品。本次負債成本優化預計主要受兩個因素推動：第一，宏觀經濟增長動能切換，長端利率中樞或下行，險企長期投資收益率或迎一定壓力；第二，近年來，保險公司產品及渠道結構發生改變，銀保渠道及儲蓄型保險產品占比有所提升，利差風險受到持續關注。

短期、長期均利好保險行業，中期化解需求透支時間或短于重疾定義切換帶來的透支。從消費者角度看，負債成本降低將提升部分保險產品價格上升或降低儲蓄型產品的預 期收益率，因此，當保險市場出現負債成本即將下降的消息后，短期內高定價利率的保險產品需求或有所提升，有助于險企短期新單銷售。從保險公司角度看，負債成本下降將有利于長期控制利差損益，幫助 險企應對低利率環境，降低利差損風險，提升長期盈利概率，并增強EV可信度，有助于提升保險公司PEV估值。

負債端拐點有望確立

從傳統框架下看保險股整體表現，2023年一季度負債端修復亮眼，凈利潤表現優異。

從盈利性角度來看，新會計準則落地疊加市場回暖，凈利潤高增，ROE大幅改善。從凈利潤角度來看，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保、中國財險一季度凈利潤增速分別為78%、49%、27%、115%、230%、22%。推動凈利潤高增的主要有兩個原因：一是保險合同新準則（IFRS17）及金融工具新準則（IFRS9）同步落地推動凈利潤釋放，二是資本市場大幅回暖推動投資端改善。

從ROE角度來看，國壽、平安、太保、新華、人保一季度的年化ROE分別為25%、17%、21%、25%、20%，較2022年同期分別增長5個百分點、12個百分點、5個百分點、13個百分點、14個百分點，ROE改善明顯。

圖1：自2011年以來長端利率整體呈現下行趨勢

資料來源：Wind，開源證券研究所

在負債端，個險穩中向好，銀保高速增長。整體來看，各險企新單規模持續修復，預計主因儲蓄險銷售延續高景氣。一季度，各險企總新單同比增速分別為平安（+28%）>國壽（+17%）>新華（-5%）>太保（-12%），天風證券預計主要源于居民儲蓄需求持續釋放，儲蓄型產品延續高增，驅動新單保費修復。一季度，各險企NBV同比增速分別為太保（+17%）>平安（+9%、新假設重述后+21%）>國壽（+8%）>新華（預計+7%），NBV行業大幅反轉，NBV增速扭負為正。

從個險渠道來看，疫情影響出清，預計隊伍逐步穩定，驅動個險渠道底部反轉。一季度，各險企個險新單同比分別為平安（+10%）>國壽（+6%）>太保（-6%）>新華（-27%），其中，太保和新華分別較2022年改善16個百分點、5個百分點。

在人力方面，行業隊伍升級轉型穩步推進，預計人力規模下滑空間有限，同時質態有望加速優化。在規模方面，國壽人力率先企穩，平安降幅大幅收窄。截至一季度末，國壽、平安代理人規模分別為66.2萬人、40.4萬人，分別較年初減少1%、9%。在產能方面，經測算平安人均產能同比增長46%，人均產能延續改善。

據上市公司已披露的數據，銀保期交快速增長，高質量發展的銀保渠道大幅帶動NBV表現。銀保渠道高速發展，其中，期交保費增長迅猛。一季度，太保、新華銀保新單期交同比分別增長399.1%、75.1%，銀保貢獻持續提升，新單期交保費占比同比分別增長19個百分點、21個百分點至26%、56%。

在IFRS17新準則下，我們可以通過拆解分析承保與投資利源的多種可能性。IFRS17下的分析框架如下：收支兩端耦合，利源清晰展示為保險服務業績（掙風險的錢）和投資業績（掙利差的錢）。新會計準則將保險公司編制的基礎從實收實付制變更到權責發生制。其中，保險服務收入表征當期提供的服務與涵蓋的風險所確認的收入（用于替代保費收入）；保險服務費用則涵蓋保單在當期確認的所有費用；承保財務損失可以理解為保險公司獲取負債所付出的資金成本。保險公司利潤=保險服務業績+投資業績–其他損益及所得稅。

保險公司利源可以拆解為保險服務業績和投資業績兩部分：我們將收支兩端科目進行耦合。第一，將保險服務收入和保險服務費用兩者之差定義為保險服務業績，該部分用于衡量保險公司通過適當的風險定價獲取的收益；第二，將投資收益與承保財務損失相耦合，兩者之差用于衡量保險通過投資掙取“利差”所獲取的收益。

圖2：2020年以來上市險企銀保渠道價值占比有所提升

資料來源：各公司公告、開源證券研究所

從業績貢獻分析的角度來看，保險服務業績貢獻率高于投資業績貢獻率，平安保險服務業績貢獻率最高，2023年一季度，上市險企保險業績貢獻均有下降定義：保險服務業績貢獻率=保險服務業績/（保險服務業績+投資業績）=1–投資業績貢獻率2023Q1國壽/平安/太保/新華投資業績貢獻率分別為46.3%、78.0%、57.5%、52.1%，除國壽外保險服務業績均貢獻過半；其中，保險服務業績貢獻率排名平安>太保>新華>國壽。2023Q1上市險企保險服務業績貢獻率均有下降，權益市場好轉是主因：在市場表現不佳的年份，保險服務業績將貢獻更高的利源占比。

從承保利潤分析的角度來看，國壽和新華領先同業，國壽2023年一季度改善明顯定義：保險服務利潤率=保險服務業績/保險服務收入凈額=1–保險服務成本率。從整體情況看，國壽和新華2023年一季度保險服務利潤率表現好于同業：一季度，國壽、平安、太保、新華保險服務利潤率分別為35%、20.1%、15%、34.4%。從邊際變化來看，國壽保險服務利潤率有所改善，平安、太保、新華均有所下滑：一季度，國壽、平安、太保、新華保險服務利潤率較2022年同期分別變動8.9個百分點、-3個百分點、-0.2個百分點、-3.3個百分點。

從投資業績分析的角度來看，太保和新華投資利差領先同業，平安利差大幅轉負定義：投資利差=凈/總投資收益率-負債資金成本率（保險財務損益凈額/保險合同負債平均規模）從投資資產收益率情況看，凈投資收益率趨弱，而總投資收益率顯著提振，太保、新華領先同業。從負債資金成本率情況看，一季度有所上升，國壽成本最低而太保成本最高。從投資利差情況看，太保、新華總投資利差優于同業。

值得注意的是，由于一季報未有財務報表附注披露，而半年報和年報將披露更多財務數據，我們將會根據半年報的披露數據情況進一步完善我們的分析框架，通過分析收入和費用兩側科目占比和勾稽關系，能夠有效的評價保險公司的業務質量。

天風證券認為，2023年保險行業年金險高速增長的趨勢將貫穿全年，重疾險新產品的推出將帶來增量。在年金險方面，當前市場供需兩側同頻共振，全年未有衰減信號。當前保險行業年金險的高速增長來源于兩大催化因素。需求側居民整體風險偏好仍處低位疊加競品吸引力較低推動年金險需求高增，供給側相關3.5%定價利率產品供給能否長期存續存疑，兩大因素將持續維持。在重疾險方面，預計常規重疾險銷售將維持，期待非標/減責新產品帶來增量空間。

當前負債端價值向上拐點有望確立，疊加投資端改善以及新準則落地，一季度利潤高增，估值有望同步提振，保險股估值仍處低位，看好負債端拐點確立后的估值修復空間。

險企投資足以覆蓋負債成本

首先，儲蓄型產品需求恢復速度高于保障型產品，居民隨著收入創造將不斷產生資產配置需求；保障型產品來看，消費者對其價格敏感性更低且可通過調整預定費用率及發生率一 定程度上對沖預定利率變動；其次，低利率背景下，居民將逐步接受并適應低預定利 率及低預期收益率產品，整體過程與貨幣基金市場預期收益率變動過程類似；最后，淺層次重疾險需求覆蓋相對充足，行業2007-2018年累計承保重疾險近2億人次，重疾定義切換進一步釋放較多淺層次重疾險需求。而且，隨著后端調控帶動成本下移，當前險企投資足以覆蓋負債成本。

中國保險產品設計定價監管變化可分為三個階段：

第一階段：應對利差損風險，管控前端產品預定利率。1999年前，中國保險公司可自行設定產品預定利率，由于當時存款利率相對較高，1993年最高超13%，若保險產品預定利率設定過低將缺乏產品競爭力，導致預定利率走高。但隨著1996年后銀行存款利率快速下降，以及部分日本壽險公司受利差損影響在1990年代倒閉，中國保監會于1999年6月 10日發布《關于調整壽險保單預定利率的緊急通知》，將壽險保單預定利率調整為不超過年復利2.5%，并叫停超過2.5%的保單銷售。

第二階段：激活行業創新發展活力，放開前端，管住后端，適度提升評估利率。2010 年，為促進保險行業發展，鼓勵產品創新，保監會啟動放開人身保險預定利率的工作，并于2013年正式放開普通型保險產品預定利率，通過“放開前端，管住后端” 的方式實現產品創新以及風險監管，隨后于2015年放開分紅型、萬能型產品預定利 率及最低保證利率。普通型產品預定利率不高于評估利率上限報保監會備案，高于評估利率報保監會審批，萬能型產品同理，分紅型產品預定利率備案、審批分割上限為3.5%，與評估利率3%存在一定差異。

第三階段：未雨綢繆，應對未來投資端壓力，下調后端牽動前端。2016年，由于萬能險評估利率上限放開至3.5%，部分中小險企開發定價激進產品，市場競爭相對激烈，監管下調萬能險評估利率上限至3%，以防范利差損風險，保障保險公司長期履約能力。2019年，為應對保險業投資端未來可能面臨的壓力，防范利差損風險，監管自4.025%（3.5%的 1.15倍）下調養老年金評估利率至3.5%。本次引導負債成本下降仍處第三階段下降周期。

雖然測算負債成本隨產品設計及定價情況有所波動，但多數時期險企投資收益足以覆蓋測算負債成本。由于險企并未披露負債成本，開源證券通過CRIA模型反推進行估算負債成本，受到測算方式以及財務列報的限制，測算結果或略高于實際負債成本，但我們依舊可通過測算結果進行趨勢判斷以及并將結果作為負債成本排序的參考。同時，由于單年度準備金計提、投資收益以及費用投 入均有可能導致較大波動，我們進一步對測算數據采取三年移動平均的方式進行平滑。從測算結果來看，多數險企負債成本在2013年產品預定利率放開前均保持較低水平，2015年隨著萬能險最低保證利率放開明顯上升，隨后有所下降，2020-2022年以來儲蓄型產品占比有所提升，帶動負債成本微幅提升。

圖3：單年度負債成本或受到準備金計提、投資收益等影響波動明顯

資料來源：Wind、各公司公告、開源證券研究所

我們將上市險企凈投資收益率與總投資收益率與平滑后的測算負債成本相減，凈投資收益率多數時期能夠覆蓋負債成本，僅在2015年以及2021年部分險企出現凈投資收益率無法覆蓋的情況。然而，總投資收益率可以在上述兩個時段作為補充覆蓋負債成本。但2022年由于權益市場表現相對波動，部分險企總投資收益率無法覆蓋負債成本。

值得注意的是，部分中小型險企萬能險結算利率曾高于頭部險企。萬能型產品除了具有保險保障功能外，還具有不定期、不定額追加保險費，靈活調整保險金額以及領取部分或全部保單賬戶價值的特點。由于萬能型產品可以靈活領取賬戶價值且通常具有最低保證 結算利率及高于最低保證利率的實際結算利率，萬能險具有一定儲蓄投資功能。2015年最低保證利率放開后，萬能險平均結算利率有所提升，近年來，受到監管調控以及投資收益率下降影響，平均結算利率有所下降。

短期利好新單 長期利好估值

當前市場主流保險產品類型可分為三類：普通型、分紅型及萬能型（投資連結保險與利差返還型未包含），普通型、分紅型、萬能型為當前市場主流產品類型。普通型保險產品即為傳統保險產品，無未來浮動收益；分紅型保險產品通常為終身壽險、兩全保險、年金保險，通過較低預定利率與未來相關賬戶分紅相結合，預定利率通常為2.5%，保險公司為分紅險設立一個或多個單獨賬戶，并單獨管理、核算，并將可分配盈余按比例分配給客戶（不低于 70%）；萬能型保險產品通常為終身壽險、兩全保險、年金保險，設定最低保證結算利率，按照不低于最低保證結算利率定期結算賬戶價值，具有一定的儲蓄、理財屬性。預計本次引導負債成本下降涉及普通型保險產品概率較大。

當前保險產品具有一定吸引力，負債成本調整或引起需求短期內釋放。目前，招商銀行、中國銀行5年定期存款年利率為2.65%，略高于現金類銀行理財7天年化收益率，但低于1年期銀行理財。同時，我們選取泰康人壽歲添福增額終身壽險以及中國人壽鑫享未來產品計劃進行IRR對比測算，30歲男性、3年交的前提下，在第30個保單年度、被保險人60歲時，測算IRR可達3.1%，鑫享未來產品計劃（兩全險+萬能險）則可在第30個保單年度、被保險人60歲時整體測算IRR達到4%，實現了長期、穩健、保底且高于商業銀行5年期定期存款的收益率。產品具有一定吸引力，若監管引導負債成本降低，此前高預定利率產品逐步退市或將引起儲蓄型保險產品需求短期釋放，帶動保險公司當期負債端表現改善。

圖4：頭部險企市占率在2013-2017年降幅增大

預計產品退市后新單銷售承壓幅度優于此前重疾險定義切換。中期維度看，高預定利率產品退市后，儲蓄型產品新單銷售或承受一定壓力，但開源證券預計影響相對較小且將快速修復，整體影響將弱于2021年1月重疾定義切換，但高于4.025%預定利率產品退市，主要有以下四個原因：

第一，重疾險此前覆蓋率相對較高，淺層次需求滿足后加保難度較高且需等待年輕客戶群體支付能力提升，需求提前釋放后需要一定時間修復，而居民收入創造帶來的資產配置需求恢復較快。

第二，重疾定義切換宣傳過度，導致消費者對新重疾定義存在誤解，高預定利率產品宣傳對后續接力產品影響相對較小。

第三，4.025%預定利率產品數量相對較少，通常為普通型養老年金或保險期間為10年及以上的其他普通型年金保單，而本次涉及產品范圍較大，預定利率較高的普通 型產品均將受到影響。

第四，居民理財投資需求釋放情況為同時點跨類別、跨品種橫向比較，而非同品種縱向歷史比較，中長期維度看，儲蓄型保險產品仍然具有“剛兌、保底”屬性以及相對具有吸引力預期收益的特點和優勢?？紤]到中國住戶人民幣存款余額有所增長，2023年3月余額規模同比增長18%，為2013年至今較高水平，儲蓄型產品需求中期維度恢復速度有望超市場預期。

2019年4.025%定價產品退市后并未造成后續年度同類型產品新單承壓。從數據上看， 2019年銀保監會深化人身保險費率改革，將普通型養老年金和10年及以上普通型長期年金的責任準備金評估利率上限由4.025%和預定利率的小者調整為年復利3.5%和預定利率小者，4.025%預定利率產品逐步在2019年下半年和2020年退市，上市險企在2020年相應產品新單保費并未出現明顯承壓表現：中國人壽壽險新單保費同比增長7.5%、中國平安長交保障儲蓄混合型新單保費同比增長9.3%、新華保險傳統型保險長險首年保費同比增長48.4%。

長期來看，負債成本降低有望降低險企利差損風險，提升長期盈利概率。對比友邦保 險，內資險企死差、費差占比相對較低，而利差不確定性較大，導致PEV估值長期低于友邦保險，負債成本降低后，有望降低長期利差損風險，提升利差益確定性，從而帶動長期盈利概率上升，有望提振保險股PEV估值。同時，中小型險企或偏好高預定利率產品推動負債端銷售，定價相對激進從而搶占市場份額，監管推動負債成本下降有望進一步規范定價激進產品，減少惡性競爭，負債端銷售回歸到保障本 身及險企提供的附加服務價值，頭部險企具有一定優勢，市占率或有所回升。

與此同時，銀保渠道重要性提升，2023年或延續高增長態勢。2022年，多數上市險企銀保渠道價值同比增速如下：中國太保+174.8%、中國人壽+45.6%、中國平安+15.9%、新華保險-30.4%，占比均較2021年提升：中國人壽提升3.3個百分點至7.4%、中國平安提升2.4個百分點至7.1%、中國太保提升7個百分點至9.3%、新華保險提升6個百分點至14.3%。

自上而下看，居民投資意愿提升，存款有望向基金、理財產品、保險產品繼續遷移。自下而上看，銀行訴求財富管理中間業務收入，2022年平安銀行銀保收入占比提升13個百分點至31%。2023年銀保渠道供需兩端延續向好趨勢，或繼續保持高增態勢。

居民收入信心提升，消費指數改善，有望助力保險需求持續改善。根據國家信息中心發布數據，中國2023年3月多項指數較2022年四季度及12月低點出現改善，社會消費出現復蘇跡象。同時，一季度居民收入信心指數較2022年四季度明顯改善，環比提升5.5個百分點至49.9%，收入感受指數環比改善6.9個百分點至50.7%。收入預期提升疊加消費出現復蘇跡象，保險需求有望持續改善。

2022年以來，銀保渠道重要性逐漸提升， 2023年或延續高增長態勢。

行業負債成本下降短期利好新單銷售，長期利好估值提升，中期產品切換影響預計有限。監管于2023年3月底調研險企負債成本，并于2023年4月20日附近進行窗口指導，要求新開發產品定價利率自3.5%降至3%，但尚未明確高定價產品退市時限，主要思想為“市場有效，監管有為，主體調節在先，控制節奏，實現軟著陸”，預計仍將設置一定過渡期。

具體來看，中國壽險行業負債成本調整處于第三階段——自2016年以來不斷下調負債成本，主要下調推動因素預計為應對未來投資端長端利率及預期收益率下降情形，降低出現利差損可能性，規避系統性風險。

從步驟來看，本次負債成本下降過渡期節奏或可參考2019年4.025%定價產品退市： （1）發文下調評估利率；（2）掛鉤法定準備金覆蓋率，低于特定標準需將對應產品退市；（3）設置過渡期，逐步引導剩余高定價產品退市。自2019年8月30日182號文正式發布，調整過程約為兩個季度。

從具體影響看，負債成本下降短期內將引起產品需求提前釋放，相較于銀行定期存款、銀行理財產品以及基金產品，儲蓄型保險產品具有“保底、剛兌”屬性以及相對較確定預期收益，經測算部分產品IRR可達到3.2%-4.3%區間，產品退市將引起需求提前釋放;中期來看，由于產品需求提前釋放，產品切換期銷售端或面臨一定的壓力，預計影響弱于重疾定義切換，但高于4.025%定價產品退市。

長期來看，負債成本下降將有效降低險企利差損風險，提升利差益確定性，從而帶動長期盈利概率上升，有望提振保險股PEV估值。對于中大型險企而言，產品價格競爭有望減弱，“保險+服務”將進一步成為競爭優勢及壁壘，市占率有望回升。

量化來看，自2011年以來總投資收益率與測算負債成本差值均值分別為：中國平安 +1.6%、新華保險+1.3%、中國人壽+1.2%、中國太保+1.0%，負債成本降低或降低上市險企上述差值差異。

考慮到宏觀經濟復蘇勢頭良好，居民投資意愿有所回升，儲蓄型保險產品需求或維持相對高位，銀保渠道受自身及外部因素雙重利好有望保持明顯增長，開源證券預計2023年一季度上市險企NBV同比將明顯改善。同時，市場對一季度NBV轉正已有預期，儲蓄型產品供需改善趨勢有望在二季度延續，疊加高定價產品銷售階段性走高，預計保險負債端二季度仍有望超市場預期。