中債收益率下行空間

鄭葵方

4月中旬以來，中國債券市場經歷了一波明顯的牛市行情，10年期國債收益率從4月17日的2.84%累計下行14BPs至5月11日最低觸及2.69%，創2022年11月10日以來新低。此后債市陷入震蕩調整，10年期國債收益率在2.69%-2.72%區間震蕩。

對于后市，鑒于2023年經濟復蘇的情況好于2022年，央行政策利率調整的概率不大，10年期國債收益率難以突破第一輪周期2020年的低點2.48%，預計未來10年期國債收益率可能下行至2.60%附近。

債市走牛因素

首先是4月經濟動能邊際放緩。國家統計局公布的4月PMI、消費、投資和工業生產數據全面不及預期，1-4月房地產投資累計同比降幅擴大至6.2%。地產銷售數據也在放緩，30大中城市商品房成交面積5月（1-27日）日均39.9萬平方米，低于4月日均42.6萬平方米和3月日均53.6萬平方米，回到2022年11月的水平。基本面走弱，支撐債市。

其次是銀行紛紛調降各類存款利率。4月以來，部分中小銀行、股份行跟進2022年9月國股行下調人民幣存款掛牌利率。5月5日起，渤海銀行、浙商銀行和恒豐銀行加入利率下調行列，各期限利率下調幅度在4-30BPs，3年和5年期定期存款利率下調至2.90%-2.95%，均在3%以下。5月15日起，市場利率定價自律機制下調銀行協定存款及通知存款自律上限：四大行下調30BPs，其他金融機構降50BPs，調整后國有大行加點不能超過基準利率10BPs，其他銀行加點不能超過20BPs。隨著銀行負債成本的大幅調降，其對資產收益率的要求降低，加上信貸投放增速放緩，銀行的債券投資需求增加，支撐債券收益率中樞下行。

圖1：2023年4-5月國債收益率走勢

數據來源：Wind

圖2：質押式回購成交量和隔夜回購占比

數據來源：Wind

再次是資金面較為寬松，市場加杠桿購債力量較強。4月R007均值較3月大幅下行20BPs至2.30%，5月截至26日進一步下行32BPs至1.97%，R007下行幅度明顯大于DR007（4月均值微升2BPs，5月下行24BPs至2023年新低1.82%），顯示非銀機構手頭資金充裕，有旺盛的投資需求。市場機構加杠桿購債的行為明顯增加，質押式回購日成交量4月中旬以來多數時間在7萬億元以上，并在5月24日刷新歷史新高達到8.2萬億元。隔夜回購成交占比5月以來多數時間超過90%，說明機構大量通過滾隔夜加杠桿購債，支撐債市牛市行情。

歷史周期分析

截至5月26日，10年期國債收益率為2.72%，在2002年以來歷史4.3%分位數，處于相對低位。從歷史周期看，2020年疫情以來，中國債券收益率已經歷三輪大的下行周期。本輪債券收益率下行從2023年2月下旬開始，4月中下旬開始加速，為第三輪下行周期，其下行空間可參考借鑒前兩輪下行周期的情況。

第一輪周期低點出現在2020年4月8日，10年期國債收益率最低下行至2.48%，創2002年6月24日以來新低，主要因首輪疫情期間央行實施超預期寬松的貨幣政策，不僅對中小銀行定向降準，下調7天逆回購、MLF操作利率各20BPs，還意外調降利率走廊下限——超額存款準備金利率37BPs至0.35%。

第二輪周期低點出現在2022年8月18日，10年期國債收益率最低下行至2.58%，主要因8月15日央行意外調降7天逆回購、MLF利率各10BPs，提振市場寬松預期。再加上疫情反彈，經濟悲觀預期發酵，推動10年期國債收益率下行至2020年5月6日以來新低。

圖3：2020年以來國債10年期收益率和DR007的歷史周期表現

數據來源：Wind

表1：國債10年期收益率和DR007的歷史周期統計

總體上，債券收益率的前兩輪周期低點，都對應著央行貨幣政策的超預期寬松，相應地銀行間市場流動性也十分充裕，由此金融機構的配置需求十分旺盛。如10年期國債收益率第一和第二輪周期低點出現當日，對應的DR007分別為1.28%和1.42%，分別為歷史0.4%和1.9%分位數。從周期高低點出現時間來看，資金利率DR007的周期極值出現時間一般早于10年期國債收益率，領先時間在一周至一個月左右。

債券后市展望

短期內長債震蕩調整，短債相對較好。隨著債券收益率下行至低位，投資者情緒趨于謹慎，金融機構的投資策略更加偏向短久期防御，逐步提升1年期以內債券的投資比重，短券表現將相對好于長券。市場等待更多的信息指引方向。

預計未來10年期國債收益率可能下行至2.60%附近，接近2022年低點。當前經濟正處于爬坡過坎時期，經濟基本面弱、銀行存款利率下調和資金面寬松三大因素未來還將繼續發揮作用，推動債券收益率下行。雖然MLF和LPR利率保持不變，但為刺激經濟，不排除市場利率定價自律機制根據國債收益率已降至低位的現狀，按照存款利率參考1年期LPR和10年期國債收益率定價的市場化機制，再啟動銀行存款利率新一輪的下調，則資金利率中樞將再創2023年新低，10年期國債收益率可能下行至2.60%附近，接近2022年低點。鑒于2023年經濟復蘇的情況好于2022年，央行政策利率調整的概率不大，10年期國債收益率難以突破第一輪周期2020年的低點2.48%。

關注寬信用政策加碼，其將促使債市調整。4-5月黨中央和國務院領導人在全國各地密集調研，深入了解全國經濟情況，未來可能出臺針對性強的寬信用政策支持，或改變市場的經濟預期，屆時債市存在一定的收益率上行風險。

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