全球市場大分化

廖宗魁

2023年以來的全球市場是冰火兩重天，此前不被看好的歐美股市節節攀高，納斯達克指數漲幅達24%，日本股市更是創了歷史新高，東亞一些主要國家股市漲幅也在10%以上。反觀A股，在年初被普遍看好的情況下，反而“高開低走”，上證指數跌至3200點附近。

日本股市的新高似乎還在情理之中，畢竟在全球主要發達經濟體都在持續加息之際，日本央行依然保持著“零利率”的寬松。但美國股市不斷走高則與加息仍未完全結束、美國經濟有所放緩并不完全相稱。而A股和港股的走弱，可能更多受到中國經濟復蘇邊際減弱的影響，并引發人民幣一定程度的貶值。

在經濟“弱復蘇”的格局下，政策會不會發力呢？接下來A股又會如何演繹？

美股的估值提升能持續嗎？

先來看看日本股市，日經指數突破了30000點，創下了33年新高，2023年以來的漲幅近18%，就連股神巴菲特也大舉殺入日本市場。一直以來，日本股市不溫不火，日本經濟也乏善可陳，為何如今日本股市“一鳴驚人”呢？

貨幣政策的相對寬松可能是日本股市走強的關鍵因素，在歐美都大幅加息的背景下，日本依然維持著“零利率”，這使得日元資金相對非常便宜。

浙商證券認為， 本輪日本股市上漲的可信來源是外資驅動，外資對日本股市的走向起主導作用。日經指數上漲的89%貢獻來自估值的提升，外資借助日本的寬松貨幣環境通過日元低息融資購入股票推升資產價格。寬松的貨幣環境壓低了國債利率與企業融資利率，使得股票隱含收益率高于融資利率，為日本企業發債回購提供了充足的彈藥和操作空間。

數據顯示，2023年一季度日本上市公司股票回購額高達9萬億日元，創下近16年的新高。

而且近期東京證券交易所發布相關文件，也從制度層面推進了日本股市估值的改善。東京證券交易所指出，對市凈率低于1的上市公司，上市公司應作出解釋和說明，并鼓勵通過股票回購進行市值管理改善市凈率和ROE。

日本股市畢竟有寬松貨幣護航，而美國股市的節節攀升就不那么好理解了。美聯儲加息雖然已經逼近尾聲，但仍沒有明確的降息時間表，美元和美債利率的走高也表明美聯儲似乎沒有那么快降息，所以美股是沒有利率優勢的。年初以來市場就一直在討論美國可能面臨的衰退問題，大宗商品價格也在下跌，美股似乎缺乏盈利支撐。那么，美股走強的邏輯是什么呢？

美股看似風光的背后存在著極端的分化，漲幅主要來自一些科技龍頭，更反映傳統經濟的道瓊斯指數2023年基本上并沒有漲。在板塊方面，也是半導體、軟硬件科技大幅領先傳統板塊。而且美股絕大部分上漲主要來自估值的提升，盈利帶來的貢獻較少。

近期美國主要科技龍頭的財報超預期，推動納斯達克指數創下一年多新高。中金公司認為，裁員等降本增效方式，以及來自人工智能等產業新趨勢的提振，使得龍頭科技企業具有更強的風險抵御能力。在溫和衰退的假設下，周期和價值板塊會面臨更大的分子端壓力，而盈利已經先行回調較為充分的科技板塊反而壓力較小。

國信證券認為，全球基欽周期已經觸底，正在開啟新一輪的擴張周期，這是美股走強的重要原因。全球制造業PMI在2022年12月見底，標普500指數12個月前瞻EPS在2月底見底。可以看出，美股的盈利已經走出了下降周期。

宏觀與微觀的反差

相對于日本、美國股市的火爆，A股則顯得有點“力不從心”。年初投資者是信心滿滿，預期A股將憑借經濟的復蘇，擺脫過去兩年萎靡的狀態。但現實總是出人意料，上證綜指年內僅上漲約4%，創業板指仍下跌近5%。板塊上也是極端分化，年初以來，傳媒、通信板塊上漲超30%，計算機板塊漲幅近20%，代表傳統經濟的板塊則表現不佳，房地產板塊跌15%，建筑材料板塊跌10%，鋼鐵、煤炭、有色、化工等也都是下跌的。而且市場的演繹更多偏向主題，對盈利比較悲觀。

A股的疲弱主要是因為，市場認為經濟的復蘇不及預期。從表觀的宏觀經濟數據看，年初以來的經濟看起來似乎并不差。一季度GDP（不變價）同比增長4.5%，這是2022年二季度以來的最好增速。而且市場對二季度GDP同比增速的預期普遍在7%-8%。此外，一季度出現了巨量的信貸投放，在過去信貸是經濟較好的領先指標。那為何市場卻對經濟不樂觀呢？

由于2022年的基準較低，這會大大抬升2023年各季度的經濟同比數字。比如4月份社會消費品零售總額同比增長高達18.4%，但如果計算兩年的平均增速，則只有2.5%，。從一些指標的季調后環比數據看，4月份規模以上工業增加值環比下滑0.47%，3、4月份固定資產投資都是環比負增長。

另外，更重要的反差是，宏觀經濟數據與微觀主體的表現和感受存在較大的反差。這種反差體現在幾個方面：

其一，與宏觀經濟數據同比的較好增長相比，企業利潤的同比增速似乎沒有太明顯的體現。2023年一季度，全部A股歸母凈利潤同比僅增長1.4%，全部A股的非金融企業一季度歸母凈利潤同比下降5.7%。1-4月全國規模以上工業企業利潤同比下降20.6%。

價格因素可能在一定程度上拉低了利潤。在宏觀數據中，我們比較關心的GDP、工業都是剔除了價格因素的，但上市公司利潤是一個名義量。而年初以來CPI和PPI不斷走低，這就使得名義量看起來要偏低一些。

繼續深究會發現，本輪經濟復蘇與以往存在很大不同。在過去傳統的周期中，經濟的復蘇主要由基建和房地產來帶動，其特點就是見效快、拉動效應大。在政策端發力以后，銀行端積極釋放信貸，基建和房地產會快速地把信貸轉化為直接的經濟活動，并迅速帶動相關產業鏈，進而在一兩個季度后出現整體經濟的快速回升，PPI也會明顯上行，會形成利潤與經濟的共振。

而在本輪復蘇中，疫后消費成為了經濟修復的主要推動力。一季度最終消費對經濟增長貢獻率達66.6%。消費的修復有一個顯著的特點，就是它是一個慢變量，所以看到的是“弱復蘇”。而且疫后消費對傳統工業品的帶動偏小，PPI難以回升。

其二，國有與民營投資的分化。企業拿到銀行信貸后，如果對未來前景樂觀，就會擴大再生產、加大投資。1-4月份，全國固定資產投資同比增長4.7%，在基數較低的情況下，投資的整體表現并不強。尤其是民營企業的投資更是微乎其微，1-4月民間投資同比僅增長0.4%，而國有控股的投資增速則有9.4%。這一方面說明民營企業對未來的經濟前景有所擔憂，并不敢貿然投資；另一方面也表明，大量的信貸資金可能更多流向了國有企業，民營經濟得到的資金支持較為有限。

民營經濟仍是就業創造的大頭，如果民營企業不敢擴張，對就業的需求量就會減弱。4月，16-24歲的勞動力調查失業率為20.4%，比上月上升0.8個百分點，創2018年有該統計數據以來的新高。青年人就業困難，反過來又會抑制其消費，不利于經濟的進一步復蘇。

用時間換空間

市場總是心急的，總想一口氣吃成個胖子。雖然現在經濟并不是“強復蘇”，但經濟回暖的勢頭是確定的，這就決定了企業的盈利周期是向上的。

華福證券認為，到2022年年底，盈利快速下行已經基本結束，無論后續盈利增速是“L”型磨底，還是“V”型快速反轉，都不太可能出現新一輪的快速下行。那么2023年就不太可能出現熊市。

但在“弱復蘇”的背景下，由于傳統板塊受到壓制，整體性的行情恐怕也不容易出現。華福證券認為，在2023年的環境中，成長的風格會好于價值。一方面，在盈利快速下行周期過后，市場整體的風險偏好會抬升；另一方面，在溫和復蘇的情況下，相對寬松的政策仍有望維持，無風險利率會進一步下行。

面對經濟復蘇動能的邊際減弱，政策會不會再度發力給予支持呢？這是市場的重要分歧點。一些觀點認為，目前環境已經逼近政策的臨界點，后續可能會有進一步的寬松政策推出。廣發證券表示， 從歷史規律看，如果地方政府、企業和居民部門均出現承壓特征，有些經濟指標在經驗極值附近，則政策底線應已臨近。比如近期壓降存款利率等作用于負債端的政策將提高融資供給能力，下一步應會過渡到資產端的政策，比如以政策性開發性金融工具帶動重大項目投資。

不過，也有觀點認為，在“不要有大干快上的沖動”基調下，短期政策再發力的迫切性并不強。長江證券認為，考慮到低基數效應，2023年設定的經濟增長目標并不高。歷史上看，當經濟同比增速還在高位時，即使環比增速下滑，政策往往是具有定力的。