經濟危機中銀行核心作用的現代研究

王忠玉

2022年10月10日，瑞典皇家科學院宣布將今年諾貝爾經濟學獎頒發給伯南克（B. S. Bernanke）、戴蒙德（D. W. Diamond）和迪布維格（P. H. Dybvig），以表彰他們“對銀行和金融危機的研究”做出的杰出貢獻。他們的研究成果提升了我們對銀行在經濟中所扮演角色的理解，同時，他們的研究發現避免銀行倒閉是至關重要的，尤其是在金融危機期間。

伯南克1953年出生在美國佐治亞州奧古斯塔。1975年以優異成績畢業于哈佛大學經濟學專業，1979年畢業于美國麻省理工學院，獲經濟學博士學位。學習期間，他最感興趣的兩件事是：美國1930年代的經濟大蕭條和波士頓紅襪棒球隊。伯南克對美國經濟大蕭條的濃厚興趣，促使他潛心思考和研究大蕭條產生的原因，并開始長期關注通貨緊縮對經濟所構成的威脅。博士畢業后，伯南克進入斯坦福大學任職助理教授，1983年晉升為副教授。在斯坦福大學工作期間，他發表了一篇關于大蕭條的重要論文，認為與貨幣供給下降相比而言，金融系統的失靈是造成大蕭條更為本質的原因。1985年，伯南克轉入普林斯頓大學任教授，從事教學和科研，這期間他與合作者一起研究，完成了許多重要論文，其中包括著名的BGG模型（Bernanke， Gertler， Gilchfist Model）。2002年，伯南克入職美國聯邦儲備委員會（美聯儲）作為決策委員會的候選成員，2003年又被推選為美聯儲正式委員。2005年，伯南克擔任總統經濟顧問委員會主席。實際上，在進入美聯儲之前，他曾經擔任過美聯儲的一些職務。

戴蒙德1953年出生。他本科在布朗大學學習，1975年獲得經濟學學士學位，然后去耶魯大學攻讀研究生學位，1976年和1977年分別獲得耶魯大學經濟學和哲學碩士學位，1980年獲得博士學位。畢業后，他一直在芝加哥大學從事教學和科研工作。目前他是耶魯大學布斯商學院的默頓·米勒講席教授，同時還是美國國家經濟研究局的助理研究員、美國國家科學院院士、計量經濟學會會員、美國藝術與科學學院院士和美國金融協會會員，也是美國金融協會和西部金融學協會的主席。他的研究領域包括金融中介、流動性、金融危機，以及金融管制。他和其他學者如拉詹（R. G. Rajan）等合作，提出了新的見解和模型，做出了開創性的貢獻。這些成果為他贏得許多榮譽與獎項。2012年獲得摩根士丹利-美國金融協會金融卓越獎，這個金融獎項是由美國金融經濟學協會（AFA）于2008年設立的，每兩年頒發一次，并只頒發給一位獲獎者，頒獎依據是獲獎者在金融經濟學領域擁有杰出的思想理論方面的職業建樹。獲獎者將獲得20萬美元的獎勵，用于支持其在金融領域從事研究活動。

2015年，戴蒙德獲得芝加哥商品交易所（CME）集團和數學科學研究所（MSRI）創新數量應用獎，該項獎由CME集團和MSRI在2006年共同設立。用以表彰在運用數學、統計或計算方法研究市場行為以及更廣泛的經濟學方面，具有獨創性和創新性的個人或團體，獲獎者將獲得一枚紀念性銅質獎章和5萬美元的現金獎勵。2018年，戴蒙德獲得奧納西斯金融獎，該獎每三年頒發一次，以表彰在金融、國際貿易和航運領域的世界頂級學者所取得的有國際意義的杰出學術成就。2013年諾貝爾經濟學獲獎者、金融學教授法馬（E. F. Fama）曾于2009年獲得首屆奧納西斯金融獎。

迪布維格1955年出生。他本科就讀于印第安納大學，1976年畢業獲得數學和物理雙學位。后進入賓夕法尼亞大學攻讀經濟學博士課程，又轉學耶魯大學攻讀研究生，1978年畢業獲得經濟學碩士學位，1979年畢業獲得經濟學博士學位。1980年至1981年，他在普林斯頓大學任職經濟學助理教授，1981年至1984年任管理學院金融學副教授。1986年至1988年，他任職耶魯大學管理學院和經濟系金融學教授，并在耶魯大學獲得終身教授職務。目前是華盛頓大學奧林商學院銀行與金融學教授。2002年至2003年，他擔任美國西部金融學協會的主席。他的研究領域包括資產定價、投資、公司治理、金融中介。他曾經擔任多家期刊如《經濟理論》《金融與隨機》《金融學》《金融中介》《金融與數量分析》《金融研究評論》以及《應用金融學》的主編或副主編。值得一提的是，他在2010年至2021年受聘于中國西南財經大學，任職金融研究院院長，并在2011年至2021年擔任長江學者，2011年獲得成都市金沙友誼獎。2012年至2021年入選中國千人計劃，2014年獲得中國政府友誼獎。

金融危機和銀行職能

銀行在經濟體系中扮演著什么樣的角色，或者說具有什么樣的職能呢？如果銀行發生崩潰，那么會導致怎樣的結果？隨之而來的問題是，為什么金融中介如此重要？

銀行和類似銀行的機構已經存在數千年之久。當今，這些機構依然活躍在世界各地的每個國家。很明顯，盡管銀行發揮著十分重要的作用，但是銀行也處于歷史上一些最具破壞力的經濟危機的中心，比如經濟大蕭條。因此，這個問題一直是金融學領域不斷被探索的核心問題之一。

在經濟發展中，銀行所扮演的角色或者職能是多種多樣的，但其核心的職能是將儲蓄轉化為投資、接受存款和進行放貸。這可以追溯到很久以前，比如古埃及和羅馬帝國時期，甚至一直到中世紀的意大利。在17世紀，銀行已開始發行用作支付手段的資產——內部貨幣，也就是一種通過私人市場產生的支付手段，這不是通過政府來完成的。后來，國家為了更好地管理金融市場，建立了中央銀行，發行貨幣——“外部”貨幣（由政府控制銀行）。金融中介通常被理解為通過銀行和其他中介機構連接借款和貸款人的過程。金融中介機構的作用就是在貸款人和借款人之間進行中介。

1637年荷蘭“郁金香泡沫”事件暴發，這是有記載以來世界上因投機買賣郁金香商品而引發的第一次金融危機。作為一種花卉的郁金香是那個年代深受荷蘭人喜愛的商品，達官顯貴人人追捧，甚至被看成財富與榮耀的標志。由于那時的郁金香生長緩慢，且難于種植，導致供不應求，所以當需求量大增時價格不斷上漲，這被投機商發現和利用，他們開始囤積郁金香球莖，進而引發全國性的投機熱潮，進一步推高價格。當所有人都意識到價格高企泡沫可能達到極限之時，便引發了爭先恐后的拋售。一個星期后，郁金香價格平均暴跌90%。最后，荷蘭政府發布指令，終止所有郁金香合同的買賣，這就是歷史上空前的經濟泡沫破裂。

從1853到2013年，全球發達經濟體發生過60多次大大小小的金融危機。其中兩次極具破壞力的金融危機是1930年代的美國經濟大蕭條和2008年全球金融危機造成的經濟大衰退。

大蕭條 1929年美國股市的價值急劇下跌（大崩盤），導致1930年代發生經濟大蕭條，持續了約10年時間。盡管起源于美國，但大蕭條幾乎對世界上每個國家都產生了深遠影響，導致生產急劇下降，引發嚴重失業和嚴重通貨緊縮。大蕭條代表著美國自內戰以來所面臨的最嚴峻的困境。這是工業化的西方世界經歷過的最長、最嚴重的蕭條，它引發經濟制度、宏觀經濟政策和經濟理論發生了根本的變化。其顯著特征是：失業率達到25%，1930年1月至1933年3月，銀行業出現了50%的倒閉。當許多儲戶同時對銀行的償付能力失去信心，并要求銀行以現金支付他們的銀行存款時，這就導致了銀行業恐慌。為應對銀行擠兌，政府采取了包括緊急支出方案在內的一系列措施，政府一年里提供的資金額度占到當時GDP的1.5%。

大衰退 大衰退的起因源于2005年美國房地產泡沫的破裂。2007年至2008年，抵押貸款支持證券的價值下降，次級抵押貸款市場發生崩潰，許多銀行發現自己陷入嚴重困境，原因在于它們很大一部分資產是次級貸款或由次級貸款和風險較低的消費者債務組合而成的債券，同時，任何抵押貸款支持證券中的潛在次級貸款都難以追蹤，從而導致一些銀行倒閉。這場危機引發了美國經濟的衰退，并迅速蔓延到其他國家。這場始于2007年底、持續到2009年年中的經濟衰退是自大蕭條以來，在包括美國在內的許多國家中發生的持續時間最長、影響最嚴重的一次經濟衰退。這場危機是從金融部門開始的，而金融中介機構是危機發生的核心，這場金融危機導致經濟陷入長期的衰退，所以將這次危機稱為大衰退。其顯著特征是：失業率達到8.5%。2007年7月巴黎銀行宣布凍結贖回三只基金。2008年3月，美國投資銀行貝爾斯登遭到擠兌。2008年9月，雷曼兄弟公司申請破產，這是美國有史以來企業規模最大的破產案，引發了市場的進一步恐慌。2007年12月至2009年5月，多家銀行倒閉。為應對大衰退，美國國會通過了《2009年美國復蘇和再投資法案》（The American Recovery and Reinvestment Act of 2009），解決與經濟衰退相關的失業問題，兩年中提供的資金額度占當年GDP的2.5%。

有許多學者在致力于研究金融中介為什么存在的理論根基。有些研究者認為，金融中介存在是方便存款人和借款人的集中，后來研究者提出“信用創造論”，認為金融中介或金融機構之所以存在的根源是創造信用。進入20世紀中葉，又有人提出許多新觀點，認為金融中介的存在是為了用間接融資去代替直接融資。

1970年代，隨著信息經濟學的興起，有研究者嘗試利用信息經濟學的理論討論金融中介的職能。例如，1976年勒蘭德（H. Leland）和帕勒（D. Pyle）在《金融學》（The Journal of Finance）上發表“信息不對稱、金融結構和金融中介”論文。認為信息不對稱可能是中介存在的主要原因，金融中介的存在是對信息不對稱的反映。實際上，在金融市場中，由于銀行和資金供求者之間存在信息不對稱，非常容易導致逆向選擇和道德風險。此外，銀行資產與負債也具有不對稱的特征，銀行業屬于負債經營行業，資產與負債的固有不對稱會導致產生脆弱性。

從1980年代初開始，關于大蕭條時期銀行業的經歷，特別是大量銀行倒閉和金融危機之間的關系問題，激發了伯南克、戴蒙德和迪布維格的學術興趣。

1983年，伯南克在《美國經濟評論》（American Economic Review）上發表“大蕭條傳播過程中金融危機的非貨幣效應”。研究對象是大蕭條，論文提供了歷史文獻證據和實證數據，并運用實證分析方法揭示信貸渠道對大蕭條傳播的重要性。尤其是證明了經濟衰退變得如此之深、如此之長，在很大程度上是因為銀行倒閉破壞了企業和銀行、儲戶和銀行之間的密切關系，由此導致的信貸供應緊縮給實體經濟造成嚴重傷害。這些觀點都是嶄新的見解。在隨后的關于大蕭條成因及其影響的研究文獻中，許多研究者將銀行倒閉通常看成大蕭條的結果，而不是解釋為大蕭條演變中的一個重要因素。不過，也存在例外的情況，早在1963年，弗里德曼（M. Friedman）和施瓦茨（A. Schwartz）對這個問題做過系統的研究，并在他們的專著《美國貨幣史：1867—1960》中表示，銀行倒閉對貨幣供應的影響是最重要的。由于貨幣存量既包括未償還的貨幣，也包括銀行存款，銀行擠兌的發生必然引發存款急劇下降，導致貨幣供應的下降，進而產生通貨緊縮，加劇經濟衰退。

戴蒙德和迪布維格合作研究提出了一些理論模型。1983年戴蒙德和迪布維格在《政治經濟學雜志》（Journal of Political Economy）上發表的“銀行擠兌、存款保險和流動性”論文中，提出了期限轉換理論，并證明金融機構使用活期存款為長期項目融資是最有效的安排，但同時這種安排存在內在的脆弱性，也就是可能會出現銀行擠兌。1984年，戴蒙德在《經濟研究評論》（Review of Economic Studies）上發表“金融中介和委托監督”論文，提出了銀行提供委托監控服務的理論，并證明銀行可通過代表貸款人的方式來監控借款人，確保具有較高且有風險的長期收益率的項目獲得資金。這是一種理解銀行的全新方法，早期研究人員將銀行的職能看成是既定的，并沒有試圖解釋銀行在社會中的基本職能。

銀行期限轉換理論

幾乎在伯南克1983年撰寫“大蕭條傳播過程中金融危機的非貨幣效應”的同時，戴蒙德和迪布維格也關注到銀行在大蕭條時期所扮演角色的影響，開始研究銀行在經濟中的基本功能，并認識到銀行有明顯的脆弱性。具體而言，就是戴蒙德和迪布維格“銀行擠兌、存款保險和流動性”論文和戴蒙德的“金融中介和委托監督”論文；前者為現代金融中介理論提供了理論基礎，后者提出了委托監控模型。在某種程度上，戴蒙德的委托監控模型可以看作是沿著勒蘭德和帕勒的1976年“信息不對稱、金融結構和金融中介”論文的線索進行深入探索后的成果。這兩篇論文所提出的理論都是具有開創性的研究。

特別需要提及的是，戴蒙德和迪布維格的“銀行擠兌、存款保險和流動性”論文對銀行的期限轉換作用提出了自己的研究模型（下面用兩位作者名字的首字母簡稱其為DD模型）。許多投資機會都是長期的，而投資者看重的是短期流動性，也就是，儲戶如果有新的需求，那么就有能力提取自己的儲蓄立即消費。銀行的作用是匯集投資者的儲蓄，并為投資于長期項目而服務。實際上，只有很少部分投資者需要行使提前提取存款的選擇權，原因在于很少部分投資者需要短期流動性。這使得銀行能夠滿足短期投資者的流動性需求，同時將他們的儲蓄投資于生產性的長期項目。

戴蒙德和迪布維格認為，這種期限轉換使銀行天生具有脆弱性，這里的脆弱性是指銀行自身具有不穩健的特征，即無法抵御來自內外部的各類風險、容易出現損失的不穩定狀況。其根源在于，如果銀行必須提前（接受虧損）清算所有長期投資，就沒有足夠的資金來支付所有存款。如果一些儲戶認為其他儲戶將從銀行里提取他們的資金，從而迫使銀行提前清算其長期投資，那么這些儲戶會在銀行資金耗盡之前跑去提取出他們的存款。

DD模型證明了政府監管，比如存款保險或最后貸款人政策為什么有助于避免這種協調的失敗。DD模型為以前文獻中許多缺乏邏輯論證的相關論點，提供了統一且邏輯一致的框架，并激發了大量的后續研究，這些研究對金融傳染（金融危機發生在某一國家或地區，然后蔓延到不同地區或國家甚至全球的現象）、內部貨幣創造、金融監管等問題提供了新的基本見解。

同時，DD模型還強調，一方面，銀行和儲戶或企業之間的合約如何解決了隨機的、短期的提現需求與高收益率的長期投資相一致的問題，從而在代理人需要提前出清時獲得較高的短期流動性；另一方面，銀行合約也存在關鍵的脆弱性特征，允許恐慌發生，從而導致銀行倒閉，這為存款保險等金融監管提供了理論依據。

戴蒙德和迪布維格證明，解決銀行擠兌問題的方案是暫停可兌換性（convertibility），即銀行在取出一定比例的存款后凍結存款。事實上，在美國引入存款保險制度之前，凍結存款是遭遇擠兌銀行的常見反應，它通常不是在單個銀行層面實施的，而是針對多個銀行，目的是防止更大范圍的恐慌。另一種可能的方案是聯邦存款保險，即保證存款用政府資金來償還。

事實上，在1933年經濟大蕭條最嚴重的時候，由于暫停機制似乎不起作用，所以成立了聯邦存款保險公司來提供存款保險。對于這種情況，戴蒙德和迪布維格認為，存款保險是一種非常好的替代機制，即政府有效地利用征收的事后稅收，為在銀行缺乏資金時全額償還所有存款的承諾提供資金。他們還特別指出，政府可能比私營機構更加適合建立信譽。此外，他們討論了如何通過另一種政策來實施存款保險，即中央銀行作為“最后貸款人（lender of last resort）”，以高于其清算價值的價格購買銀行資產。

總之，DD模型是相當程式化的。正是因為DD模型提供了充分而堅實的證明，徹底闡明了期限轉換是金融中介的基本目的。實際上，銀行自身存在期限轉換機制，所以才具有脆弱性，更容易遭受擠兌。期限轉換的優勢為儲戶創造了資金流動性，卻使得銀行的資金流動性變差。

結 語

1980年代初，伯南克、戴蒙德和迪布維格的研究成果，為理解和研究銀行在金融危機中的作用奠定了理論基礎。戴蒙德和迪布維格的研究提供了邏輯性一致的數學模型，銀行的存在和結構是推導出來的，不是假設出來的，通過提供基于微觀經濟基礎的正式模型，揭示出關鍵性假設和經濟機制，為進一步擴展研究提供了堅實的基礎。伯南克的研究則從實證分析的角度，解釋了銀行在大蕭條時期發揮作用的基本機制，為研究全球金融危機提供了極具重要性的方法論。

戴蒙德和迪布維格的理論研究和伯南克的實證研究，相輔相成，共同提供了關于銀行在經濟中發揮作用的重要見解，并揭示了銀行脆弱性如何導致毀滅性的金融危機。這些發現對決策者來說具有極為重要的價值。各國央行和金融監管機構在應對最近的經濟衰退、新冠肺炎大流行造成的經濟低迷時所采取的行動，在很大程度上得益于他們的研究成果。

關鍵詞：金融危機 銀行職能 金融中介 金融傳染 ■