科創(chuàng)板的創(chuàng)新藥企業(yè)估值研究

文 張承

一、引言

生物制藥是一種新興的、具有重要意義的工業(yè)，它涉及國(guó)家的民生、社會(huì)穩(wěn)定和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。近幾年，我國(guó)相繼頒布了一批扶持型的政策和規(guī)章，為制藥公司特別是藥品研發(fā)公司的發(fā)展創(chuàng)造了良好的外部條件。2017年5月17日，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局和衛(wèi)健委聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于優(yōu)化藥品注冊(cè)審評(píng)審批有關(guān)事宜的公告》，明確了要加快藥品的審評(píng)速度，加大對(duì)艾滋病等特殊病癥的研究力度，加大對(duì)各種特殊病癥的研究力度，加大對(duì)各種藥物的開(kāi)發(fā)力度，加大對(duì)各種藥物的開(kāi)發(fā)力度，加快審批速度。由于人口老化和人們的衛(wèi)生觀念的不斷提高，人們對(duì)制藥公司的重視程度越來(lái)越高，尤其是對(duì)優(yōu)質(zhì)藥品的需求量越來(lái)越大；隨著新型冠狀病毒的暴發(fā)，整個(gè)社會(huì)都開(kāi)始重視醫(yī)療領(lǐng)域，特別是在科創(chuàng)板上市的公司。科創(chuàng)板于2018年7月13日在上海證券交易所掛牌，其目的在于支持具有創(chuàng)新精神的科技型公司，促進(jìn)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，是促進(jìn)我國(guó)的一次重大嘗試。科創(chuàng)板塊將大力支持包括生物制藥在內(nèi)的六大行業(yè)，這將為我國(guó)新藥企業(yè)的發(fā)展提供一個(gè)全新的發(fā)展機(jī)會(huì)。同時(shí)，由于我國(guó)證券交易所采取了以機(jī)構(gòu)投資者為主要參與者的市場(chǎng)詢價(jià)定價(jià)方式，這些公司具有新技術(shù)、高投入、高業(yè)績(jī)波動(dòng)大等特點(diǎn)，而可比公司數(shù)量相對(duì)少，對(duì)第三方機(jī)構(gòu)的合理估值帶來(lái)挑戰(zhàn)。由于第三方機(jī)構(gòu)的高估值趨勢(shì)和受疫情沖擊導(dǎo)致的中小投資者的樂(lè)觀心態(tài)，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板公司的股票價(jià)格波動(dòng)率高，其內(nèi)部?jī)r(jià)值很難被市場(chǎng)準(zhǔn)確識(shí)別。

二、科創(chuàng)板創(chuàng)新藥企業(yè)估值方法分析

（一）科創(chuàng)板創(chuàng)新藥企業(yè)特征分析

科創(chuàng)板的正式掛牌，大量科創(chuàng)公司紛紛登上A市，許多公司都是從醫(yī)藥行業(yè)走出來(lái)的。按照同花順的概念類別，目前在科創(chuàng)板上的公司共有13個(gè)，分別是澤璟制藥，復(fù)旦張江，百奧泰；前沿生物，南新醫(yī)藥。相對(duì)于現(xiàn)有的市場(chǎng)，主板對(duì)公司的掛牌環(huán)境進(jìn)行了較大的調(diào)整，這就給了很多非營(yíng)利或者利潤(rùn)較低的科研機(jī)構(gòu)帶來(lái)了在主板上進(jìn)行融資的機(jī)遇。近年來(lái)，國(guó)家頒布了一系列扶持藥品特別是藥品研發(fā)、審批、流通等方面的優(yōu)惠措施。隨著國(guó)家的扶持和產(chǎn)業(yè)的飛速發(fā)展，更多的醫(yī)藥企業(yè)在科創(chuàng)板上嶄露頭角。

根據(jù)《條例（修正）》，將“新藥”界定為沒(méi)有在中國(guó)境內(nèi)和境外市場(chǎng)上銷售的藥物。在這些產(chǎn)品中，化學(xué)藥品、生物制品、中藥、天然藥品等均有詳細(xì)的細(xì)分。創(chuàng)新藥分為兩大類，即創(chuàng)制藥物和改進(jìn)藥物，所以，創(chuàng)新藥只能歸入一個(gè)小類。另外，藥品行業(yè)也有很多的細(xì)分，本例企業(yè)所研發(fā)的藥物主要是以藥物的小分子靶向藥等。本論文所述的“創(chuàng)新藥”是指目前已取得上市藥品的公司，以及處于開(kāi)發(fā)新藥品領(lǐng)域中的高新技術(shù)制藥公司，并不包括具有改進(jìn)藥品或進(jìn)行改進(jìn)藥品開(kāi)發(fā)的公司。

（二）常規(guī)估價(jià)方式面臨的困難

大部分已在科創(chuàng)板注冊(cè)的公司研發(fā)投入、無(wú)形資產(chǎn)等占很大比例，并且由于公司還處在成長(zhǎng)階段，短期內(nèi)難以產(chǎn)生利潤(rùn)，因此存在著很高的投資風(fēng)險(xiǎn)；由于上市公司的盈利狀況非常不確定，因此采用常規(guī)的評(píng)估技術(shù)并不適合上市公司的價(jià)值。

比較評(píng)估方法是通過(guò)PE、PB、PEG等方法，找到業(yè)內(nèi)的可比公司；EV/EBITDA、PS等指標(biāo)分別對(duì)上市公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，其指標(biāo)側(cè)重有差異，主要適用于成熟公司，針對(duì)價(jià)值型創(chuàng)新藥公司，存在下列問(wèn)題：

一是我國(guó)的創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的時(shí)間比較短暫，每個(gè)企業(yè)都有自己的特點(diǎn)，因此在A股上市公司中，很少能與同類企業(yè)進(jìn)行比較，而且它們的運(yùn)營(yíng)周期很短暫，可以提供的歷史資料也很少；造成參考公司選擇更加困難；國(guó)外不少大型制藥公司的盈利穩(wěn)定，但中國(guó)的制藥公司在這一階段發(fā)展很快，正在從仿制品向創(chuàng)新轉(zhuǎn)變，沒(méi)有任何借鑒和借鑒作用。

二是由于公司研發(fā)投入高、研發(fā)周期長(zhǎng)、不確定因素多，對(duì)研發(fā)速度、并購(gòu)等信息的影響比較大，使得PE等指數(shù)無(wú)法充分利用。

三、修正DCF法評(píng)估思路及適用性分析

（一）評(píng)估思路

本文選取了三個(gè)層次的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式：利用自由現(xiàn)金流量的方法對(duì)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)價(jià)，其核心在于確定公司的自由現(xiàn)金流量、加權(quán)平均資本費(fèi)用和可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。FCFF=稅后經(jīng)營(yíng)凈收入（NOPAT）-新的投資金額；稅后純利=稅后收益（EBIT）=1-稅后收入+遞延稅金增長(zhǎng)；新增投資金額=資本開(kāi)支+運(yùn)營(yíng)資本增加-折舊及分?jǐn)傎M(fèi)用。計(jì)算企業(yè)的自由現(xiàn)金流量取決于企業(yè)的稅后收益，而所得稅和所得稅后的收益取決于被評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)期和預(yù)測(cè)期的經(jīng)營(yíng)收益。為此，我們采用5P法對(duì)企業(yè)的收入、成本和自由現(xiàn)金流進(jìn)行了較為科學(xué)的測(cè)算。結(jié)合患者池，市場(chǎng)滲透率，銷售定價(jià)；五個(gè)獨(dú)特的定價(jià)因素包括：研究成功率和專利權(quán)有效期，并計(jì)算出以下幾種計(jì)算方式：

1.病人池（病人庫(kù)）

病人庫(kù)是藥品生產(chǎn)的重要市場(chǎng)和需求之源。病人數(shù)量=人群基礎(chǔ)×流行度。在評(píng)估不同類型藥品的病人數(shù)量時(shí)，需要考慮到與疾病有關(guān)的外部環(huán)境，包括行業(yè)政策、疾病的歷史發(fā)展等因素。根據(jù)實(shí)際用藥人數(shù)、不同人群患病率的差異，計(jì)算出病人的總?cè)莘e。

2.滲透性（滲透率）

滲透是指公司的核心商品將來(lái)的市場(chǎng)容量。滲透性=市場(chǎng)份額×治愈率。對(duì)于未上市并已有銷售業(yè)績(jī)的新藥，應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)上已上市的同類藥物的療效、用藥方式、依從性等因素進(jìn)行計(jì)算。對(duì)于已經(jīng)取得了一定銷售額或者沒(méi)有可比性的核心產(chǎn)品，該方案的估算需要結(jié)合公司的發(fā)展策略和對(duì)未來(lái)的市場(chǎng)份額，需要結(jié)合藥品本身的療效、醫(yī)保覆蓋范圍、招標(biāo)情況、渠道宣傳情況等方面進(jìn)行估算。

3.商品的售價(jià)（價(jià)格）

藥品定價(jià)是政府、藥企和醫(yī)療保險(xiǎn)三方共同努力的結(jié)果。根據(jù)人均治療時(shí)間、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手定價(jià)、醫(yī)療保險(xiǎn)是否能覆蓋等情況來(lái)決定年度平均醫(yī)療費(fèi)用，還需綜合考慮行業(yè)發(fā)展情況、政策執(zhí)行情況等。藥物使用時(shí)間可以按照藥物的療程、治愈時(shí)間、致命疾病的無(wú)進(jìn)展壽命來(lái)進(jìn)行，以此來(lái)確定年度的藥物用量。

4.研發(fā)成功率（Possibility of Success/Likelihood of Approval）

正確判斷目前正在研究的新藥開(kāi)發(fā)的成活率，對(duì)于未來(lái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)規(guī)模的預(yù)測(cè)具有重要意義。在研發(fā)的過(guò)程中，要對(duì)已經(jīng)上市的產(chǎn)品進(jìn)行分析，以確定其臨床效果，以便預(yù)測(cè)未上市的藥品的銷售業(yè)績(jī)。可以參照I～ III階段的臨床及申報(bào)的平均成功率，并綜合考慮靶點(diǎn)選擇、作用機(jī)制、新穎程度等因素；研究開(kāi)發(fā)的成功與否取決于研究人員的能力等。

5.專利權(quán)有效期（類別）

對(duì)上市的時(shí)機(jī)進(jìn)行判定，如果對(duì)優(yōu)先審查的時(shí)間進(jìn)行了減少，那么專利權(quán)的有效期就會(huì)更長(zhǎng)。確定不同專利的時(shí)機(jī)，例如核心化合物專利、晶型專利、組合物專利等。對(duì)可能出現(xiàn)的專利權(quán)威脅進(jìn)行分析。專利自身的利益期限與專利期限、專利期限補(bǔ)償、專利資產(chǎn)損耗等有關(guān)，需要進(jìn)行理性的研究和論證。

根據(jù)上述特殊的影響，計(jì)算出了公司的銷售額=所需疾病的病人池×市場(chǎng)的滲透率—臨床研究的成活率。

（二）適用范圍剖析

收益性，也就是最常見(jiàn)的一種公司價(jià)值評(píng)價(jià)模式。在進(jìn)行價(jià)值評(píng)價(jià)時(shí)，依據(jù)科創(chuàng)板公司的特點(diǎn)對(duì)其進(jìn)行基于資本流動(dòng)的折現(xiàn)模式的修改，在理論和實(shí)踐上都有很大的指導(dǎo)作用。在新藥的開(kāi)發(fā)過(guò)程中，由于技術(shù)上的特殊性，新藥企業(yè)在新藥的前期開(kāi)發(fā)和臨床開(kāi)發(fā)過(guò)程中，都會(huì)花費(fèi)巨大的人力物力，而這個(gè)過(guò)程中，除非通過(guò)技術(shù)轉(zhuǎn)移等方式，否則很難為企業(yè)帶來(lái)更多的利潤(rùn)。當(dāng)創(chuàng)始藥物進(jìn)入臨床試驗(yàn)并被審批后，公司將會(huì)在一段時(shí)間里享有專利權(quán)和專營(yíng)權(quán)，這個(gè)時(shí)期通常為10年。由于這種特性，使得藥品生產(chǎn)公司與其他的傳統(tǒng)藥品公司有著明顯的區(qū)別。對(duì)新藥研發(fā)項(xiàng)目和新藥企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)價(jià)，不僅要從企業(yè)當(dāng)前的盈利狀況出發(fā)，還要從企業(yè)的全壽命和產(chǎn)品的壽命來(lái)進(jìn)行科學(xué)的預(yù)測(cè)。另外，在政府的激勵(lì)下，專利的保護(hù)期和更長(zhǎng)的保護(hù)期也會(huì)增加公司在未來(lái)一段時(shí)間的利潤(rùn)。

利用DCF方法對(duì)創(chuàng)新藥企業(yè)進(jìn)行評(píng)價(jià)，可以對(duì)政策環(huán)境、行業(yè)發(fā)展、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等因素進(jìn)行定量分析，根據(jù)企業(yè)生命周期、專利期限、企業(yè)的研究開(kāi)發(fā)周期等因素來(lái)判斷企業(yè)的自由現(xiàn)金流量。改進(jìn)DCF方法在上市公司的價(jià)值評(píng)價(jià)中比市場(chǎng)方法和普通收入方法更為精確，而且比Geske組合期權(quán)和DCF+實(shí)體選擇法更適合公司的總體價(jià)值評(píng)價(jià)。

四、研究結(jié)論

本論文以上市公司市值為目標(biāo)，針對(duì)上市公司在科創(chuàng)板上市后上市公司進(jìn)行了實(shí)證分析，并結(jié)合其特征，探討了其適用范圍；針對(duì)目前我國(guó)醫(yī)藥企業(yè)所面對(duì)的政策環(huán)境、行業(yè)發(fā)展、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等諸多問(wèn)題，本文給出了一個(gè)適合定量的DCF評(píng)價(jià)模式。在上述的基礎(chǔ)上，論文得到了以下幾個(gè)重要的結(jié)論：

一是由于國(guó)家對(duì)藥品產(chǎn)業(yè)的扶持和藥品市場(chǎng)的迅速發(fā)展，這些公司紛紛在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上脫穎而出，獲得了投資人的青睞，股票價(jià)格也隨之上漲。但科創(chuàng)板創(chuàng)新藥物企業(yè)具有高創(chuàng)新、高投入、高風(fēng)險(xiǎn)“三高”特征，研究開(kāi)發(fā)時(shí)間較長(zhǎng)，收益存在較大的不確定性，因而難以進(jìn)行內(nèi)部?jī)r(jià)值的合理評(píng)價(jià)。在科創(chuàng)板上市公司的估值中，現(xiàn)行的成本方法、市場(chǎng)方法難以應(yīng)用；而在采用收益法時(shí)，應(yīng)針對(duì)創(chuàng)新型制藥企業(yè)的特征，對(duì)其未來(lái)收益期內(nèi)的自由現(xiàn)金流進(jìn)行改進(jìn)，同時(shí)在規(guī)定的保護(hù)期內(nèi)，充分考量其損失，從而合理地計(jì)算收益法下的收益期。

二是公司以盈利為基本目標(biāo)，而采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法可以最好地體現(xiàn)公司的盈利水平，因而在進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估時(shí)應(yīng)考慮到這一因素；基于科創(chuàng)板上市公司的特點(diǎn)，對(duì)其進(jìn)行基于資本流動(dòng)的折現(xiàn)模式的調(diào)整，在理論界和實(shí)踐上都有著重要的指導(dǎo)作用。文章歸納和說(shuō)明了用5P作為基本參量的DCF模型，對(duì)企業(yè)收入、成本和自由現(xiàn)金流進(jìn)行了比較。改進(jìn)DCF模式結(jié)合患者池、滲透率、銷售定價(jià)；根據(jù)企業(yè)生命周期、專利期限等五個(gè)特殊的價(jià)值因子來(lái)分析和量化企業(yè)面臨的政策環(huán)境、行業(yè)發(fā)展和市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，根據(jù)企業(yè)的生命周期、專利期限和企業(yè)的研究開(kāi)發(fā)周期來(lái)判斷企業(yè)的自由現(xiàn)金流量。DCF方法在上市公司的實(shí)際應(yīng)用中比市場(chǎng)方法和普通收入方法更為精確，比Geske組合期權(quán)和DCF+實(shí)體選擇法更適合于評(píng)價(jià)公司的總體資產(chǎn)。