熊貓債市場沿革與未來展望

文/李加琪 鄭安琦 編輯/王亞亞

在我國資本市場對外開放的進程中，作為連接境內外人民幣投融資的重要工具，熊貓債不僅為境外發行人拓寬融資渠道、優化債務結構提供了選項,也為投資人多元配置人民幣資產提供了新機制。近年來，穩健的貨幣政策與旺盛的市場需求為熊貓債發行創造了良好環境，一系列配套政策的出臺也促進了熊貓債市場規范發展。在此背景下，熊貓債不僅發行規模顯著增長，在發行主體、發行期限、產品主題等方面呈現新的特征。《中國人民銀行 國家外匯管理局關于境外機構境內發行債券資金管理有關事宜的通知》（銀發〔2022〕272號，下稱“272號文”）的頒布，進一步便利了境外機構境內融資活動，熊貓債市場發展有望再上新臺階。

熊貓債發展的歷史沿革

熊貓債是境外機構在中國境內發行的、以人民幣計價的債券，發行主體包括外國政府類機構、國際開發機構、境外金融機構法人和境外非金融企業法人等，發行場所包括銀行間市場和交易所市場。在以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局下，熊貓債已成為促進金融市場雙向開放、助力人民幣國際化、共建“一帶一路”的重要抓手。

一是熊貓債的誕生。2005年，在人民銀行、財政部、發展改革委和證監會聯合發布的《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》指引下，國際金融公司和亞洲開發銀行獲準在我國銀行間市場分別發行11.3億元和10億元的人民幣債券，這是我國債券市場首次引入外資發行主體，時任財政部部長金人慶將此類人民幣債券命名為“熊貓債券”，熊貓債由此登上歷史舞臺。

二是沉寂后煥發生機。在初次嘗試后，由于當時市場對人民幣跨境使用需求相對有限，加上發行管理經驗不足、信息披露制度尚不健全等因素，熊貓債發行一度沉寂，2006—2015年期間，僅有零星發行。伴隨人民幣跨境業務持續發展以及境內外融資環境變化，2016年熊貓債迎來爆發式增長，全年共計發行66支，募資總額1300.4億元，發行期數和規模均創歷史新高（見圖1）。

圖1 熊貓債歷史發行情況一覽

三是發行機制漸趨完善，熊貓債步入快速發展期。近年來，人民銀行、財政部、外匯局、交易商協會等先后發布多項熊貓債管理新規（見表1），逐步規范、完善了熊貓債市場管理。尤其是2018年人民銀行和財政部聯合發布的《全國銀行間債券市場境外機構債券發行管理暫行辦法》，對熊貓債的前期試點經驗進行了總結，也為熊貓債的發行提供了綱要性的指導意見，熊貓債發行由此進入快車道。從發行端來看，穩定的熊貓債市場融資環境，吸引了越來越多的境外機構通過熊貓債市場融資，長期投資、戰略布局中國市場。從投資端來看，監管機構多措并舉持續優化境外投資人進入我國債券市場的投資機制，特別是“債券通”的推出，有效提高了境外投資人參與境內債市的活躍度。根據萬得（Wind）統計，截至2022年末，累計89家境外發行人在境內發行384支熊貓債，發行金額6262.06億元。

表1 2018年以來有關熊貓債發行的部分政策

當前熊貓債市場特征

一是發行場所以銀行間市場為主，且有進一步集中的趨勢。2021—2022年銀行間市場共發行熊貓債107支，發行金額1682.16億元，交易所市場發行熊貓債18支，發行金額233.7億元。2021—2022年銀行間市場發行支數占比由2005—2020年的69%提升至86%，發行金額占比由2005—2020年的70%提升至88%（見圖2）。目前，272號文已統一銀行間市場熊貓債與交易所市場熊貓債在資金登記、賬戶開立、資金匯兌等方面的管理規則，不過熊貓債仍有進一步向銀行間市場集中的趨勢。這主要有兩方面的原因，一方面銀行間市場是我國債券發行、交易的主要場所，交易投資更活躍；另一方面境外投資者可通過“債券通”渠道參與銀行間市場，銀行間市場熊貓債更易被國際投資機構和發行主體認可。

圖2 熊貓債不同時期、不同發行場所發行情況對比

二是發行主體注冊地以離岸金融中心和我國香港為主，多數具備中資背景。2021—2022年，熊貓債發行主體注冊地集中在離岸金融中心（開曼群島、百慕大）和我國香港，其中注冊地在離岸金融中心的發行人發行熊貓債51支，占發行總支數的40.8%，發行金額690億元，占發行總金額比重36.01%；注冊地在我國香港的發行人發行熊貓債38支，占發行總支數的30.40%，發行金額508.86億元，占發行總金額比重26.56%（見圖3）。2021—2022年，中資背景發行人共發行82支，募集資金1139.50億元，分別占同期發行支數和發行金額的65.6%、59.48%。目前熊貓債市場已經培育出部分常態化發行人，其將熊貓債作為常規融資工具，多次進行熊貓債融資。

圖3 2021—2022年熊貓債發行主體注冊地情況

三是發行期限以3年期為主，1年期以下明顯增多。從債券發行期限來看，3年期熊貓債是主要發行品種。2021—2022年，3年期熊貓債發行45支，募集資金856.36億元，在總發行支數和總發行金額占比為36.00%、44.70%（見表2）。值得注意的是，2021—2022年1年期以下的熊貓債發行42支，占比33.6%，而2005—2020年累計發行21支。境外機構越來越多地選擇發行短期熊貓債，一方面說明隨著新政落地，境外機構發行熊貓債的效率大幅提升；另一方面表明境外機構對熊貓債市場融資能力信心增加，不僅將熊貓債作為資金融通的常規手段，也將其視為資金流動性補充的重要工具。

表2 熊貓債期限結構分析

四是創新發行亮點頻出。2021—2022年，熊貓債市場的發行主體充分利用對市場政策與規則的理解，將我國債券市場的相關創新復制到熊貓債市場，涌現出多例首單創新發行案例。如國藥集團中藥控股發行首筆鄉村振興熊貓債，光大綠環發行首筆碳中和熊貓債，遠東宏信發行首筆可持續發展熊貓債，中電國際發行首筆革命老區熊貓債，中國圣牧發行首筆社會責任熊貓債等。

雖然近年來境外機構發行熊貓債的意愿、規模顯著增加，但仍面臨多方面的挑戰。一是發行人以中資背景為主，發行主體多數為境內公司在境外設立的投融資平臺，純外資背景的發行人仍有待進一步拓展；二是規模占比和流動性較低，熊貓債的托管余額僅占我國債券市場托管余額的0.15%，多數投資人以持有到期為主，二級市場的交易量較低，降低了投資人的投資意愿；三是創新發行未成氣候，雖然涌現出多例首單創新發行案例，但大多數創新發行淺嘗輒止，仍未形成規模；四是信用風險評估的信息不對稱問題仍然存在，與國內債券信用評級相比，熊貓債還需評估發行人所在國家風險和貨幣轉換風險，給信用風險評估增加了難度，一定程度上影響了境外機構的發行意愿。

熊貓債未來發展展望

一是相對較低的融資成本，有望繼續保持熊貓債對境外機構的吸引力。從不同幣種的融資成本看，雖然市場普遍預期2023年美聯儲加息動作會更為謹慎，但美元融資成本保持高位仍是主流預期。除美元之外，歐元區和英國的通脹均處于較高水平，貨幣政策轉向寬松的可能性較低。我國2022年底舉行的中央經濟工作會議要求，2023年我國貨幣政策仍將堅持穩字當頭、穩中求進。因此，人民幣債券的融資成本有望繼續保持優勢，為境外機構發行熊貓債營造有利的利率環境。

從境內、離岸人民幣融資成本看，2022年離岸人民幣國債收益顯著高于境內人民幣國債。對于相同信用的境外機構而言，在離岸發行人民幣點心債的成本大概率將階段性高于在境內發行熊貓債。另外，272號文的頒布使得熊貓債募集資金不僅可滿足發行人境內業務發展的需要，也可為境外項目建設提供資金支持，資金用途較點心債更靈活，增加了境外發行主體的積極性。

二是完善的發行制度、旺盛的投融資需求，有望助力綠色、社會和可持續發展（GSS）主題熊貓債進入發展快車道。首先，有明確的制度依據。中國綠色債券標準委員會、交易商協會陸續出臺關于碳中和債、社會責任債、可持續發展債、綠色債的資金用途、項目遴選標準，為GSS主題熊貓債的貼牌發行提供了制度依據。其次，市場持續的發行需求。當前境內外綠色低碳轉型、可持續發展的融資缺口較大，政策性資金僅能填補部分缺口，其余部分需要引導社會融資參與，我國GSS債券市場的融資能力和發行效率持續提升，可充分滿足境外發行人的融資需求。此外，有效的投資引導。2021年人民銀行發布《銀行業金融機構綠色金融評價方案》將綠色債券投資納入評估考核指標，交易商協會自2021年開始按季公示綠色債券融資工具投資人排名。有效的投資引導有望從投資端助推GSS主題熊貓債的發行。

三是便利的債券市場互聯互通機制安排，有望吸引更多境外投資者關注熊貓債。2022年末境外投資人持有熊貓債比例18%，未來該比例或將進一步增長。一方面，取消合格境外機構投資者（QFII/RQFII）投資額度限制、債券通（北向通）推出ePrime一級市場電子化認購流程、銀行間市場與交易所市場實現互聯互通等一系列制度機制安排，提升了境外投資人參與我國債券市場投資的便利性；另一方面，未來人民銀行、香港證監會、香港金管局聯合啟動香港與內地利率互換市場互聯互通合作，這將進一步提升境外投資人對熊貓債的投資意愿。

四是272號文可為共建“一帶一路”注入活水，助力人民幣國際化。資金融通對共建“一帶一路”尤為重要。272號文明確熊貓債募集資金可用于境外，一方面可以助力解決中資背景的境外機構在境外融資“難”的問題，化解“一帶一路”項目建設融資困難，另一方面募集資金以人民幣形式匯出境外，在“一帶一路”項目中作為結算資金使用，也將進一步豐富人民幣跨境使用場景，助力人民幣國際化。