日本央行貨幣政策及國債收益率走勢前景

文/瞿亢 王哲 孫佳 編輯/張美思

日本近年來一直維持寬松的貨幣政策環境以刺激經濟，但是該貨幣政策方向在2022年與歐美等主要發達經濟體形成背離，日元因此經歷大幅貶值。那么， 2023年日本經濟基本面將呈現出何種前景？2023年日本央行貨幣政策和國債收益率走勢將會出現怎樣的變化？本文將對上述問題進行分析。

2023年日本經濟總體穩定伴有風險

2023年日本經濟基本面或將總體保持穩定。根據國際貨幣基金組織（IMF）2023年1月修訂的預測，2023年日本將增長1.8%，高于美國的1.4%和歐元區的0.7%，處于七國集團（G7）國家中首位。從利好因素看，日本政府推出的綜合經濟對策將對日本經濟形成有力支撐。2022年10月28日，日本政府通過內閣會議敲定了一項綜合經濟對策，包括減輕電費和城市燃氣費負擔、繼續實施汽油補貼、支援中小企業加薪、刺激國內旅游需求等措施，國家、地方與企業總計將支出71.6萬億日元。根據瑞穗的測算，其中，面向家庭和企業的能源價格補貼、公共事業支出、擴大吸引外國游客和出口相關的企業支持政策合計7萬億日元，預計此部分將拉升2022年度國內生產總值（GDP）的0.1%，對2023年度GDP將帶來1.1%的推動。特別是能源價格補貼政策將壓低2023年核心消費者價格指數（CPI）1.3個百分點，并將減輕居民家庭支出負擔4.9萬億日元。與此同時，從匯率情況看，2022年11月以來，原油等大宗商品價格開始呈現下降趨勢，日元急速貶值亦有望得以修復，對日本經濟提供一定助力。

與此同時，日本經濟仍面臨一定的制約與風險。首先，日本居民收入上漲幅度或低于預期，限制消費復蘇。上述財政政策的核心是通過政府補助金的形式抑制能源價格上漲帶來的影響，雖然將對經濟形成有力支撐，但終歸是暫時性的。目前日本的核心通脹已攀升到4.0%的高位，遠超居民工資收入漲幅，對個人消費意愿帶來了較大沖擊。為了鼓勵企業給員工漲薪，日本政府從2022年4月開始實施漲薪促進稅制，對于大企業，如當年對現有員工總工資漲薪超4%時，最多可扣除相當于其當年漲薪額25%的企業所得稅；對于中小企業，如漲薪超2.5%，即可扣除相當于其當年漲薪額30%的企業所得稅。但具體成效仍有待檢驗。2022上半財年（2022年4—9月）日本1159家上市企業的凈利潤同比增長5%，達20.99萬億日元，連續兩年刷新2008年金融危機后利潤新高，主要是受益于日元大幅貶值帶來的折算利潤增長，企業普遍預期不具有可持續性，而且日元貶值導致能源和進口原材料成本飆升，日本上市制造業企業對2022財年（截至2023年3月末）業績預期總體為小幅下降，企業對員工漲薪的余力有限。此外，受益于日元貶值的主要是以上市企業為代表的大型跨國企業，而在企業總數上占比約99.7%、雇傭員工數占比約70%的廣大中小企業主要面向內需市場，其上升的成本遠未充分轉嫁，對員工漲薪的余力更加受限。因此，2023年日本的居民收入上漲幅度可能難達預期，由此帶來的個人消費復蘇亦較難實現。

其次，外部衰退風險是日本經濟的一大不確定性。即使近期能源和資源價格逐步回落，美聯儲仍致力于打壓通脹，也很難輕易或快速轉向貨幣寬松，美國經濟面臨進一步的下行風險，受此影響，2023年全球經濟衰退風險正在積聚。一旦全球經濟陷入衰退，作為典型外向型經濟體的日本難以獨善其身。此外，日本經濟還面臨潛在增長動能不足、巨額政府債務等風險因素，將制約日本經濟的前景。

日本貨幣政策調整對國債收益率的影響

日本央行意外調整貨幣政策引發市場波動

作為最后一個維持負利率的中央銀行，日本央行在2016年引入了收益率曲線控制（YCC）。由于日本央行現階段持有了超過一半的日本國債總量，其進一步量化寬松的效果有限。YCC工具的運用，使日本央行得以控制日本國債收益率曲線的波動幅度，使短期和中期國債利率接近0的目標，而不過度壓低長期國債收益率。

2022年12月20日，日本央行在貨幣政策會議中決定對其大規模貨幣寬松政策做出調整，將YCC中10年期國債利率的中樞維持在0不變，但波動幅度由此前的±0.25%擴大至±0.5%，此舉實際上允許了日本10年期國債利率的上行。會議前彭博對47名日本經濟學家的調查顯示，所有參與調查的經濟學家都對本次會議給出了維持現狀的預測。日本央行此次調整出乎市場意料之外。受此影響，當天金融市場波動較大，美元兌日元匯率由會前的137附近跌落至132附近、日經指數較前一個交易日跌2.6%左右，日本10年國債利率由0.25%附近跳漲至0.40%附近，同時美債利率在日債的帶動下從3.60%附近上行至3.70%附近。

有關調整的理由，日本央行的官方表述稱是為了改善金融市場機能和平滑收益率曲線。在2022年春季以美債為代表的國債利率大幅上行的背景之下，日債利率受到日本央行所設0.25%上限的影響，長期被壓制在0.25%附近，導致日債長期處于估值過高（利率過低）的情況，日本10年期國債頻繁發生多個交易日連續無成交的情況，從而導致日本債券市場流動性惡化，交易功能和市場效率大幅降低。此外，從2022年初開始，10年期互換利率已經開始與10年期收益率明顯背離。在上述背景之下，日本央行此前對10年期國債實施“固定利率無限量購債”操作，導致10年期利率可以固守在0.25%的上限附近，但10年期之外的國債利率卻出現了上行，導致了7—9年期國債利率高于10年期國債利率的倒掛現象。

不過，市場解讀此次貨幣政策意外調整背后或存在一定的政治壓力。日本央行提及的上述兩點副作用并非近期才有所出現，此前日本央行選擇犧牲債券市場的健全性，優先貫徹實施自身制定的2%的通脹目標。而日本現任首相岸田文雄對于貨幣政策的觀點同此前的“安倍經濟學”有所不同，更注重金融市場的健全性，再加上日本央行現任行長黑田東彥任期將于2023年4月結束，市場由此猜測此次貨幣政策調整或許是為了與新任行長就任后的貨幣政策調整保持一致而提前布局。此外，在現有的“固定利率無限量購債”的背景下，若日本央行提前向市場釋放信號，則可能會面臨市場參與者將10年期國債拋售給日本央行，日本央行不得不全盤購買的窘境。2022年12月下旬，美債收益率較此前明顯回落，對日本央行持有對賭態度的大部分歐美投資者亦處于圣誕節假期，此時調整或能給市場帶來較小的沖擊。

2023年日本央行尚無法完全放棄YCC政策，但不排除或微調

展望未來，日本央行的貨幣政策目前還存在三大變數：一是新任日本央行行長的人事安排；二是美國經濟對日本經濟的影響；三是日本國內的通脹與漲薪情況。但總體來看，鑒于2023年日本經濟基本面整體穩定，同時受到居民實際收入下降、潛在經濟增長動能不足、巨額政府債務、超寬松貨幣政策急劇轉向或引發市場巨震等風險因素的制約，短期內日本央行無法完全放棄YCC政策，2023年進一步大幅調整貨幣政策的可能性有所下降，但不排除或微調。具體來看，如果2023年全球經濟衰退得以避免，日本通脹進一步超預期上行，日本央行貨幣政策動向存在如下幾項可能性：

一是10年期國債利率進一步調整的可能性較低。10年期國債利率的浮動區間由±0.25%擴大至±0.5%的調整已足夠收緊金融條件，2023年期間進一步上調10年期利率上限的可能性較低。參考以往的經驗，日本央行鮮有連續調整浮動區間的前例。但是，無法排除將YCC的調控對象由10年期以內縮短至5年期以內的可能性。二是短期政策利率存在調整的可能，但大概率為小幅調整。政策利率為貨幣政策的核心，調整政策利率的象征意義與實際意義都尤為重大。目前日本的政策利率基本在-0.1%附近，若發生調整，日本央行或退出負利率，將政策利率上調至0—0.25%附近。三是存在將2%的“物價目標”長期化的可能性。2%的“物價目標”是黑田東彥2014年上任之初提出的“速戰速決”型政策目標，事實上早已宣告失敗，而且該目標與日本潛在經濟增長能力的整合性一直存在爭議。雖然2022年以來輸入型通脹壓力激增，但各界普遍認為仍不具備可持續性；2023年伴隨日本央行行長更迭，存在將2%的“物價目標”長期化或適當下調的可能性。

整體來看，在日本核心CPI從2022年4月以來已連續9個月超過日本央行政策目標2%的背景下，如果2023年日本央行需要小幅提升基準利率以應對通脹，對政策利率更敏感的短端國債收益率可能將隨著加息而上行。在2022年底日本央行擴大YCC政策目標區間之后，更多投資者選擇與央行對賭，日本10年期國債收益率曾多次升破0.5%的新目標上限。雖然日本央行大概率將在2023年維持YCC政策，但伴隨著投資者持續交易央行貨幣政策轉向正常化的預期，做空日本國債，日本的長端國債收益率可能進一步攀升。