需求回暖疊加成本回落調味品板塊適宜配置時點漸現

葉文輝

隨著餐飲復蘇和成本拐點的共振，調味品行業下半年有望走出調整困境；疊加連續兩年調整后估值重回合理區間，目前來看或有細分板塊整體性投資機會。

調味品企業的一季報初步印證調味品行業回暖的趨勢。參考日本的經驗，憑借調味品的剛需屬性，調味品龍頭收入端有望加速恢復，進而帶動股價的回升。目前來看，無論是醬油、復合調味品還是酵母等，都有著類似的估值修復基礎。股價方面，去年四季度放開炒了一波后便持續回調，考慮到估值合理疊加基本面回暖，后續重新上漲仍可期。

餐飲復蘇率先修復B端場景成本回落助力利潤率回升

需求方面，餐飲可能是當下為數不多疫后修復動能較強的行業。總量上看，根據統計局披露的社會消費品零售數據，2023年1至4月，國內餐飲收入累計實現1.58萬億元，分別相當于2019年和2022年同期的114%和119%。具體來看，以廣州酒家為例，該公司2023年一季度餐飲業實現營收3.38億元，分別相當于2019年和2022年同期的184%和155%。

而之所以重點關注餐飲數據，原因在于調味品行業近50%的消費在餐飲B端，而家庭和食品深加工分別僅占30%、20%；同時考慮到餐飲端調味“重油重鹽”的屬性，意味著2022年這種外出場景的消失，很難通過家庭端來補足需求缺口，間接迫使龍頭競爭策略從B端轉向C端，帶來了C端費效比的下降。

換言之，去年調味品行業的集體回落在所難免。可以看到，行業普遍出現毛銷差收窄的情形。比如醬油龍頭海天味業，毛銷差從2021年的33.24%下降至2022年的30.30%，再如米面油龍頭金龍魚，毛銷差也從2021年的5.25%下降至2022年的3.35%。隨著B端場景的恢復，C端的內卷競爭也有望得到緩解，從而推動調味品行業走出存量競爭的泥潭；同時產能利用率的提升和費效比的改善，也將逐步改善調味品企業的利潤率表現。

成本方面，包括原材料和包材價格的回落也將助力于毛銷差的回升。疫情除帶來就餐場景的消失以外，還大幅提升了調味品企業的各項成本。以醬油為例，主要原材料大豆的均價2022年相較于2019年上漲71%，主要包材玻璃的均價上漲了20%，因此我們看到，龍頭海天味業的毛利率從2019年的45.44%下降至2022年的35.68%，中炬高新從39.55%下降至31.70%，即便是主打高端和C端的千禾味業，也從2019年的46.21%下降至2022年的36.56%。

不過，現如今包括原材料和包材價格都已有所回落。今年一季度大豆均價較去年下跌6.35%，玻璃在去年整體回落25.14%的基礎上繼續回落3.48%，疊加前面提到的產能利用率提升和費效比改善，調味品企業的一季報經營開始好轉：像海天味業2023年一季度的毛利率相較于去年全年改善了1.25個百分點，千禾味業的改善幅度達到2.47個百分點。考慮到動銷改善后渠道去庫速度的加快，預計后續幾個季度調味品企業將加速改善。

值得一提的是，之前社區團購對調味品價盤的沖擊已暫告一段落。一方面，從2020年社區團購興起，到2021年社區團購的全面鋪開，再到2022年調味品企業對渠道和產品結構的調整，調味品企業已經用了兩年多的時間來捋順價格體系；另一方面，當前形勢下，美團等社區團購服務商對補貼力度也在減弱，可以看到美團新業務分部的虧損已從2021年的383億元大幅收窄至2022年的283億元，這也為后續調味品企業的順價銷售創造了更多的可能性。

“醬油三杰”估值重回合理短期業績下滑不改龍頭長期潛力

作為調味品行業占比最高的品種，醬油三杰極具代表性。自2021年1月見頂以來，醬油股已調整兩年有余，估值壓力大幅消化。

以海天味業為例，按照2022年年報披露的經營計劃，2023年該公司的營收目標為281.7億元，歸母凈利潤為68.2億元，據此目標跟目前的市值計算，公司2023年市盈率將回落至44倍，已低于近10年來的估值中樞，分位數44%。

在需求復蘇、成本下降的大年下，10%的營收增長和歸母凈利潤增長目標或許不難完成。對海天而言，歷史上沒達成目標的年份只有2021年跟2022年，當然這兩年都有特殊情況的出現：2021年同時面臨了2020年需求透支以及2021年社區團購對價格體系沖擊的雙重壓力，2022年則同時面臨了外出就餐場景消失對B端餐飲的沖擊以及“添加劑事件”的考驗。

其中，B端方面，由于公司6成銷售來自餐飲端，對外出就餐需求的變化更為敏感，在今年餐飲復蘇的大背景下更具有彈性；而“添加劑事件”本身并不傷筋動骨，隨著2023年公司持續推進零添加產品，事件沖擊有望消弭于無形。

圖表復合調味品兩大龍頭近三年營收增長情況一覽

數據來源：Wind

對比之下，以高端和ToC為主的千禾味業，盡管2022年抓住了“零添加事件”的紅利實現逆勢增長，營業收入同比增長26.55%，歸母凈利潤同比增長55.35%；2023年一季度業績也繼續狂奔，歸母凈利潤同比增長162.94%，但我們也應看到這兩年公司的渠道擴張過快，社會庫存方面存在隱憂：截至今年一季度，該公司經銷商數量達到2428個，相較于2020年末的1404個大幅增長73%。

對比龍頭海天味業，雖然繼2022年歸母凈利潤下滑7.09%后2023年一季度繼續下滑6.20%。但至少在經銷商層面，截至一季度末的數量較2020年末還減少了2.58%，這或許意味著，去年以來海天業績的承壓有部分原因是公司主動對經銷渠道進行了調整，整體經營或比千禾味業更加扎實。

至于行業老二中炬高新，調味品主業亦跟隨了行業復蘇的態勢，今年一季度美味鮮實現營收13.26億元，同比增長7.9%，實現歸母凈利潤1.53億元，同比增長12.7%，不過市場當前關注焦點仍在于前兩大股東的股權之爭，目前看可能還沒到劇本的終點，其中帶來的不確定性大幅增加，畢竟調味品行業格局未定，仍需要管理層銳意進取，而中炬的股權紛爭將大幅影響經營策略的執行效率，或許也是近幾年易方達大幅減持該公司的重要原因。

非醬油調味品亦陸續復蘇悲觀預期有望逐步扭轉

除去醬油外，調味品行業的其余子板塊也正迎來景氣度的改善。

比如復合調味品的天味食品、頤海國際。兩家公司都是公募頂流劉彥春的愛股，從2020年建倉以來便一直持有到現在，不過它們都在他建倉后出現了大幅回調，并于去年年中先后見底。

二者的走勢背后折射了復合調味品行業近幾年的邏輯變遷：先是2020年疫情的暴發，帶來復合調味品需求的爆發；再到2021年社區團購擾亂價盤以及競爭加劇，行業逐步進入下行期；最后到2022年格局逐步出清，龍頭企業恢復增長。目前行業景氣仍在繼續改善，今年一季度天味食品營收繼續增長21.79%，毛利率從去年全年的34.22%提升至今年一季度的40.62%。

其中，盡管從持倉機構來看依舊“門可羅雀”，經過大幅調整的頤海國際顯然已具備估值性價比。一方面，頤海國際的市盈率已回落至26.7倍，作為調味品行業中成長性最好的子賽道龍頭，這一估值已極具安全邊際；另一方面，鑒于海底撈今年的復蘇，作為海底撈底料供應商的頤海國際也料將間接受益，即便去年該公司來自于海底撈的營業收入也還有24%。或許同樣基于低估的考慮，頤海國際已推出不超過發行股數10%的回購計劃。

附表相關公司財務數據一覽

數據來源：Wind

再如酵母龍頭安琪酵母。前期公司股價也是在國內餐飲需求疲軟，原材料糖蜜價格高企的負面影響下一路調整，但站在當前時點看最壞的情況已然過去。

從需求端看，一方面，國內烘焙酵母下游需求加速恢復，2023年一季度國內收入同比僅增長1.69%或是貿易糖和乳制品業務轉入集團運作所致；另一方面，隨著國外產能逐步釋放，2023年一季度收入在高基數下仍實現40.77%的高增長。從成本端看，目前公司45萬噸水解糖產能已投產，有望平抑糖蜜成本高企對毛利率帶來的壓力，帶來毛利率的改善。

目前公司的市盈率分位值已降至近十年6%的水平，按照公司制定的歸母凈利潤14.56億元僅22.7倍，后續存在估值修復空間。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）