俄羅斯應對金融制裁的金融政策邏輯分析

本文梳理了俄羅斯應對金融制裁的金融政策邏輯，分析應對金融制裁措施的市場表現和后續效應，比較俄羅斯在2014年和2022年金融制裁下的應對異同，分析大國博弈背景下新興經濟體從全局出發，統籌規劃，防范金融制裁及應對外部沖擊的方案，探索具有本國特色、維護金融安全的路徑。

2022年2月以來，針對俄烏沖突，以美國為首的西方國家對俄羅斯實施大規模金融制裁，意圖打壓俄羅斯經濟。俄羅斯以維護經濟金融市場穩定為宗旨，迅速推出系統性強、針對性精準、進退有度的應對舉措。雖然經歷8個多月連續多輪國際制裁，俄羅斯經濟尚未出現市場原本預期的崩潰。2022年前三季度俄羅斯財政收入暴增，預計全年財政收入可達2400億美元，2023年將達1000億美元。2022年俄羅斯國內生產總值（GDP）預計將衰退5%～6%，遠低于先前預估的衰退12%～15%。本文擬梳理俄羅斯應對金融制裁的金融政策邏輯，分析應對金融制裁措施的市場表現和后續效應，比較俄羅斯在2014年和2022年金融制裁下的應對異同，分析大國博弈背景下新興經濟體從全局出發，統籌規劃，防范金融制裁及應對外部沖擊的方案，探索具有本國特色、維護金融安全的路徑。

俄羅斯應對金融制裁的舉措和邏輯

2022年以來，美歐金融制裁引起俄羅斯金融市場大幅動蕩。俄羅斯央行從多角度綜合考量，適時調整應對政策的力度和節奏。具體而言，俄羅斯央行采取的主要舉措體現為以下五個方面。

采取外匯交易限制，應對盧布貶值

2022年初，美歐金融制裁風暴最先體現在外匯市場，投資者紛紛拋售盧布資產，將盧布兌換成外幣，外匯供需的失衡導致盧布迅速貶值。美元兌盧布匯率由2022年2月22日的1美元兌76.77盧布升至2022年3月11日的1美元兌120.38盧布。同時，由于美國和歐盟凍結了俄羅斯的外匯儲備，且禁止其在國際市場上交易黃金，俄羅斯幾乎無法進行外匯市場干預。在此形勢下，俄羅斯央行采取靈活性措施，調節外匯供需。

第一階段：陸續推出臨時資本管制等交易限制措施

2022年2月28日至3月11日，在盧布持續貶值的情況下，俄羅斯央行陸續推出外匯交易限制措施，范圍涉及出口商外匯收入、外匯現金購買和跨境轉賬等領域。

強制出口商將外匯收入的80%結匯為盧布，以增加外匯供給。金融制裁通過貨幣渠道降低外匯流動性，隨著非居民減少外匯出售，外匯掉期市場上的外匯供給從340億美元驟降至190億美元。強制結匯緩解了外匯供應短缺的情況，有利于滿足銀行部門對現有頭寸進行平倉的需求。其次，實施外匯購買和貸款限制，以降低外匯需求。對于非居民，暫停對其發放外幣貸款，禁止來自“不友好”國家和地區的投資者從俄羅斯市場購買外匯；對于本國公民，通過經紀人購買美元、歐元和英鎊須額外支付30%的傭金，半年內從外匯賬戶中提取現金（限美元）的額度為1萬美元，且不可從銀行購買外匯現鈔，從境外收到的轉賬資金也只能以盧布提取；對于國內法人實體和個體企業家，領取外幣現金的額度為5000美元，且只能用于境外出差費用。

第二階段：視情況逐步放寬外匯交易限制

俄羅斯盧布匯率在2022年3月11日跌至1998年以來的最低水平，之后隨著應對措施的生效，外匯市場供需逐漸平衡。2022年4月1日至6月30日，俄羅斯央行的外匯交易限制措施分十余次逐步放寬。對于本國居民，不再禁止轉賬至外國銀行賬戶，額度由1萬美元陸續提高至5萬、15萬、100萬美元；從外匯賬戶中提取外幣現金的幣種擴大至美元、歐元，額度不變；允許銀行向其出售外幣現金，除美元和歐元外，金額不受限制；取消其通過經紀人和銀行購買外匯的費用。對于出口商，出售外匯收入的比例由80%降至50%，出售期限從3個工作日延長至60個工作日，最后延長至120個工作日。但針對“不友好”國家和地區市場參與者的管制措施未做調整。

實施股市交易限制和信貸機構支持，穩定證券市場

美歐金融制裁沖擊蔓延至股票市場，市場劇烈動蕩加大金融傳染效應。2022年2月18日至24日，俄羅斯RTS指數從1391點跌至743點，MOEX指數從3646點跌至2058點，兩者跌幅均超過40%。為切斷風險傳導，俄羅斯央行采取休市和凍結證券價值等措施，減輕外國投資者對市場的影響，并對信貸機構提供支持，以減輕運營壓力。具體舉措體現為以下兩個方面。

實施股票市場交易限制。金融制裁實施初期，外國投資者出售1399億盧布的俄羅斯證券。鑒于股票市場形勢，采取的具體舉措為：一是自2022年2月24日起，俄羅斯央行暫停場內和場外的賣空交易，通過平抑金融市場波動，保護投資者的合法權益。二是自2022年2月28日起，俄羅斯暫停莫斯科交易所的股票和衍生品交易，直至2022年3月18日恢復，一定程度上遏制了股指下跌的傳導效應。三是考慮到非居民和外國銀行機構在二級市場上拋售782億盧布的俄羅斯聯邦政府債券，俄羅斯央行通過限制交易范圍，禁止部分投資者參與相關交易，推動市場買方力量的增長。

保障金融機構獲得充足的押品。俄羅斯對金融機構的支持涉及凍結證券價值、確保再融資能力和放松信息披露要求三個方面。一是對于2022年2月18日以前買入的證券，銀行和非銀行金融機構可以選擇以2022年2月18日的價格，或者2022年2月18日至12月31日期間的收購價格來計算股票和債券價值。這消除了價格波動對已購證券的負面影響，允許在兩種價格間進行選擇，可以提高金融機構運營的靈活性，避免資產價值驟然縮水。二是從2022年2月24日起，俄羅斯央行先后5次擴充可抵押證券清單，納入抵押貸款支持證券、公司債券和歐洲債券等，降低清單中債券的最低信用評級要求，確保金融機構擁有充足的抵押品，以獲得流動性。三是俄羅斯央行允許部分金融機構暫停信息披露或減少報告的披露數量，以降低其招致西方國家金融制裁的風險。

逐步降息和實施貸款重組，緩解利率風險

2022年2月28日，俄羅斯央行將基準利率從9.5%大幅上調至20%。此舉措在阻止盧布存款流失、減輕通脹壓力以及防御系統性風險方面發揮重要作用。但是，對銀行機構而言，一方面，在基準利率調高之后，銀行將居民和企業的存款利率分別提高至11.7%和9.3%，其凈利息收入隨之下降；另一方面，高利率加重浮息貸款人的利息負擔，推升違約風險。

在金融市場相對穩定之后，俄羅斯央行逐步進行政策調整，連續6次降息，下調基準利率至7.5%。此舉旨在抑制盧布過度升值，彌補前期超高利息負擔對經濟的負面影響。此外，針對企業的利息負擔和違約風險攀升，俄羅斯央行允許大型企業向銀行申請為期3個月的過渡期，貸款利率在3個月內逐漸上升至合同規定的水平。針對中小企業，允許其貸款延期6個月償還，為企業提供緩沖期。

銀行業支持和優惠貸款計劃，防御信貸緊縮

由于宏觀經濟的不確定性增強，俄羅斯銀行和企業均采取更保守的信貸和投融資策略。企業新增貸款需求減弱，銀行貸款條件收緊，信貸狀況惡化，陷入“信貸緊縮”的風險增大。俄羅斯央行從銀行信貸供給和企業信貸需求兩個方面著手，防御信貸緊縮形成的惡性循環。

放松監管和釋放資本緩沖，保障信貸供給。俄羅斯央行放松對銀行部門的監管要求，如果借款人因金融制裁的直接或間接影響無法償還債務，銀行不必下調信用評級。另外，俄羅斯央行還釋放7330億盧布的逆周期資本緩沖，增強銀行應對金融危機的韌性。

實施優惠貸款計劃，刺激企業信貸需求。俄羅斯央行與相關政府部門合作，制訂營運資本貸款計劃和中小企業激勵貸款計劃，為中小企業提供優惠貸款，幫助企業為償還債務進行再融資以及獲取新貸款。營運資本貸款計劃幫助企業獲得最長1年的營運資本貸款，中小企業激勵貸款計劃為企業提供最長3年的投資貸款。在這兩項計劃中，中小企業的貸款利率上限分別為13.5%、15%，貸款上限總額為6750億盧布。地緣沖突爆發后，俄羅斯央行迅速向參與這兩項計劃的銀行發放1030億盧布的貸款，向中小企業的再融資需求提供1600億盧布資金。

實施天然氣“盧布結算令”，反擊能源制裁

針對美國禁止進口俄羅斯能源、歐盟2022年減少三分之二的俄羅斯天然氣進口量等能源制裁，俄羅斯以天然氣“盧布結算令”進行反制裁。2022年4月1日，與“不友好”國家和地區以盧布進行天然氣結算，即“盧布結算令”正式生效。根據美國能源信息署對俄羅斯天然氣出口分布的測算，這意味著74%的天然氣出口都將以此方式結算。由于沒有收到盧布貨款，俄羅斯宣布暫停對波蘭和保加利亞的天然氣出口，這兩個國家是“盧布結算令”制度下第一批被停氣的歐洲國家。

總體而言，面對2022年美歐金融制裁，俄羅斯應對的整體邏輯框架為：針對最先受影響的外匯市場和股票市場，果斷采取臨時資本管制、加息、交易限制和信貸機構支持等舉措，以穩定匯率和證券價值；以“盧布結算令”反擊能源制裁；在加息的正負作用顯現后，采取貸款重組、降息、銀行業支持和優惠貸款計劃等措施緩解利率風險、防止信貸緊縮，最終實現金融市場穩定，緩解對經濟產生的負面沖擊。

俄羅斯央行反制裁措施的效果

俄羅斯央行應對美歐金融制裁的一系列措施逐步發揮作用，對金融市場穩定、通脹預期回落等方面產生重要影響。

有效逆轉俄羅斯盧布跌勢，美元、歐元替代進程加快

貿易順差給盧布帶來過度升值壓力。盧布匯率在2022年4月8日恢復至制裁前水平，但強勁的貿易順差和對資本流動的限制給盧布帶來“過度”升值的壓力。一方面，在制裁環境下，俄羅斯進口萎縮，能源價格上漲推升出口貿易，高額的經常賬戶盈余增加外匯流入。另一方面，大范圍的臨時資本管制導致外匯流出減少。雙重因素下，盧布延續走強趨勢，成為2022年以來表現最佳的新興市場貨幣之一。

部分新興市場國家貨幣將部分替代美元、歐元。美歐金融制裁增加了西方進出口商與俄羅斯企業進行貿易往來的結算風險。“不友好”國家和地區的臨時資本管制，使俄羅斯天然氣出口結算中盧布比重迅速提高，而美元和歐元的使用比例下降。部分新興市場國家貨幣將逐漸發揮對美元、歐元的替代作用，這是制裁與反制裁共同作用的結果。俄羅斯央行2022年《金融穩定報告》顯示，人民幣在俄羅斯外匯現貨交易中的占比明顯上升，從2022年1月的0.5%上升到2022年4月的7%。

通脹預期回歸至2021年同期水平，但通脹率仍處于高位

地緣政治危機初期，盧布貶值疊加消費品需求飆升，導致通脹預期急劇抬升。俄羅斯央行報告顯示，2022年3月，俄羅斯居民預期通脹率激增，未來12個月的通脹預期中位數達到18.3%，企業未來3個月的通脹預期達到41.2%的歷史最高值。2022年10月，消費者回歸理性，需求整體收縮，居民與企業的通脹預期分別回落至12.8%和17.4%。對俄羅斯通貨膨脹率而言，從2022年4月17.83%的高位回落至9月的13.68%，仍高于年初9%左右的水平，預計將于2024年回歸目標水平。

貸款條件放松，但信貸規模恢復緩慢

實施寬松貨幣政策，貸款利率逐漸下降。2022年初，銀行迅速提高貸款利率，優惠貸款計劃的推出在一定程度上緩解了企業的融資壓力。新增住房抵押貸款補貼計劃促使抵押貸款利率進一步回落，抵押貸款中約三分之一受益于此計劃。同時，消費貸款的利率也逐步恢復至年初的水平。

信貸規模仍然疲弱，短期內難以恢復。由于外部環境與宏觀形勢不確定性增加，俄羅斯企業轉而采取更保守的政策，企業新增貸款需求減弱，銀行貸款條件收緊，借貸活動受到抑制。零售貸款增長也有所放緩。俄羅斯連續降息舉措，對信貸活動發揮支撐作用，在連續3個月下跌后，2022年6月企業貸款增速回暖，達到0.2%，消費貸款增速也基本止住跌勢，并增速大幅提升。2022年9月企業貸款增速達2.4%，消費貸款增速恢復至年初水平。

俄羅斯應對金融制裁的比較：2022年與2014年的異同

2014年3月，克里米亞通過全民公投加入俄羅斯，以美國為首的西方國家開啟對俄全面制裁，制裁范圍涉及金融、外交和軍事等多個領域。2022年俄烏沖突爆發，西方國家對俄制裁強度、廣度達到前所未有的程度。在此輪反制裁中，俄羅斯全方位、長期調整的重要性進一步凸顯。

應對時效：2022年俄羅斯央行果斷加息，節奏更快，并推出資本管制穩定市場，組合拳效應明顯

2022年俄羅斯央行基準利率的調整更加果斷。2022年俄羅斯央行果斷調整基準利率背后的原因有三個方面：一是密集制裁。與2014年金融制裁分散實施不同，2022年西方金融制裁更加全面、猛烈和緊湊。在這種情況下，小幅加息無異于杯水車薪，俄羅斯央行只有果斷加息，才能穩住經濟。二是吸取小幅度加息無法一次性對沖風險的歷史教訓。2014年俄羅斯央行對基準利率的調整是在反復試探中推進。2014年俄羅斯央行前五次小幅加息均收益甚微，之后才被迫推出強有力的第六次加息。三是政策目標的差異。2014年俄羅斯央行因重視控制通脹，而選擇緩慢回調基準利率。2022年俄羅斯將刺激經濟和穩定市場作為更重要的政策目標，因此暫時忍受高通脹，進行大幅度降息。

與2014年外匯市場干預舉措比較，2022年臨時資本管制更有力地穩定外匯市場。面對匯率暴跌，俄羅斯央行在兩次應對中分別采取了外匯市場干預和臨時資本管制。通常情況下，外匯市場干預是應對匯率震蕩的重要策略。但是，其前提是央行持有足夠規模的外匯儲備規模，同時可以進行市場操作。而2022年俄烏沖突以來，西方國家凍結俄羅斯外匯儲備，俄羅斯央行轉而引入資本管制及其他交易限制，有力阻止資本大規模外逃，促進外匯市場逐步企穩。

應對效果：2022年俄羅斯經濟恢復速度更快

在兩場危機中，從俄羅斯GDP年增長率和危機半年后各項指標的恢復情況來看，2022年俄羅斯政策組合推動市場更快地回歸正軌。2014年，俄羅斯央行在宏觀指標顯著惡化后才制定政策進行應對，救助市場的舉措在危機后三個月內才逐步推出，救助力度更顯不足，制裁影響已大幅擴散至相關領域。2022年俄羅斯央行反制裁舉措在事件爆發半個月內密集出臺，在危機早期及時遏制金融制裁沖擊的蔓延。

應對組合工具箱：2022年俄羅斯應對方面體現了長期防御準備與短期、靈活工具的有機結合

除前文所述短期應對舉措外，俄羅斯在俄烏沖突前推動了長達8年的防御準備。降低外匯儲備中美元的比重。美國依托美元霸權和金融影響力，使被制裁國家的美元儲備不再具有避險作用。2014年之后，俄羅斯外匯儲備的去美元化進程加快，美元地位逐漸被其他貨幣及黃金取代。2014年，俄羅斯外匯儲備中美元占比約為35%；2021年，美元比重已降至10.9%，黃金占比也明顯提高。但值得注意的是，俄羅斯僅降低了美元在外匯儲備中的比重，未相應調降歐元占比，同時未針對禁止黃金交易的限制早做準備。

在國際貿易結算中減少美元使用。為規避能源和糧食等大宗商品出口貿易結算中潛在的制裁風險，自2014年之后，俄羅斯開始在國際貿易中減少美元使用，與歐洲國家、金磚國家的交易更多使用本幣進行結算。2022年俄羅斯推出“盧布結算令”，對“不友好”國家和地區供應天然氣時使用盧布結算。此舉措推出使俄羅斯有力地規避了相關制裁影響，有效降低了對外貿易中的匯率風險。

信息傳輸系統和支付系統的國產化。美歐金融制裁中涉及的金融基礎設施主要體現為：一是金融信息傳輸系統。二是支付卡系統。前者阻斷了銀行與國外機構的信息傳輸，后者阻斷了銀行客戶的支付結算服務。為防御該類制裁，俄羅斯央行從2014年開始構建本土金融信息傳輸系統（System for Transfer of Financial Messages，簡稱SPFS）和國家支付卡系統（National Payment Card System，簡稱NSPK）。俄羅斯本土金融基礎設施的推廣與替代在不斷推進之中，國際貨幣體系的碎片化進程進一步加快。

對新興經濟體的幾點啟示

當前，大國之間的博弈加劇，金融制裁頻發。新興經濟體需要未雨綢繆，統籌規劃，增強本國經濟的抗風險能力，高度重視金融防御系統建設，構建反制裁的壓力測試、預警體系，完善多元化的應對工具組合與退出機制，降低潛在金融制裁的沖擊與風險傳染。

探尋保持宏觀經濟穩定與控制高通貨膨脹之間的平衡，實現反制裁工具集中發力與靈活退出相結合

在貿易摩擦、新型冠狀病毒感染疫情和地緣政治沖突等多重因素推動下，全球通貨膨脹飆升，大幅脫離通脹膨脹目標區間。在此背景下，面對高強度的金融制裁，俄羅斯央行選擇通過果斷升息后快速降息，暫時忍受高通脹的成本，旨在刺激經濟回穩。當面對金融制裁沖擊時，新興經濟體應從全局出發，靈活把握應對措施的進退節奏，實現宏觀經濟穩定與控制通脹相結合、臨時性限制舉措與傳統調控工具相結合、投資者情緒引導與市場預期引導相結合，通盤考量權衡反制裁應對舉措的成本與收益。

優化外匯儲備結構，制訂應急預案，保障外幣資產安全，降低儲備中隱藏的地緣風險

對于新興經濟體而言，持有合理規模的外匯儲備利于維護本國金融穩定與安全，但也需要承擔一定成本。一方面，外幣資產安全問題源自對外幣幣值的擔憂。例如，美國實施大規模量化寬松政策，空前釋放美元流動性，同時，疊加債務貨幣化效應，最終將引發美元幣信受損，一旦美元匯率劇烈震蕩，甚至驟然大幅貶值，相關國家的美元儲備將嚴重縮水。另一方面，在地緣沖突頻發的國際背景下，凍結外匯儲備成為西方國家，尤其是美國實施金融制裁的手段之一。新興經濟體央行可能面臨大規模外匯儲備被瞬間“凍結”的風險。面對這些困境，新興經濟體需要重新審視持有外匯儲備的規模，不斷優化外匯儲備結構，制訂極端情景下的應對預案。

結合本國金融結構特點，完善貨幣政策工具種類，拓展貨幣政策調整空間

為抵御外部沖擊，貨幣當局應不斷豐富和完善貨幣政策工具箱以及臨時管制措施，以騰挪足夠空間，減緩制裁沖擊。一方面，從類別來看，央行貨幣政策工具箱中既要有公開市場操作等數量型政策工具，也要有調節基準利率等價格型政策工具。既要有調節存款準備金率等傳統政策工具，也要有符合本國國情的創新政策工具。另一方面，存款準備金率、基準利率等指標應保持在合理空間，當央行通過持續降準、降息等方式發力時，這些指標需要具備支持政策落地的調整空間。

降低美元依賴，搭建本國主導的金融基礎設施，完善本幣結算及支付體系

長期以來，憑借雄厚的經濟金融實力，美元在國際清算支付中占據主導地位。依附美元的金融霸權不僅在貨幣職能領域發揮作用，還成為制裁他國的重要工具。面對日益復雜的國際環境，借鑒俄羅斯自主本幣結算體系的經驗，新興經濟體，尤其是新興市場大國應長期謀劃，精準定位，聯合其他新興經濟體貿易伙伴，逐步、有序降低對美元的依賴。在貿易往來中，新興經濟體應攜手搭建雙邊貿易結算體系，逐步擴大本幣結算規模，搭建新興經濟體之間穩固的“貿易圈”與“金融圈”，抵抗因發達國家和地區金融制裁引發的沖擊。

（邊衛紅為中國銀行研究院國際金融團隊主管、中國人民大學國際貨幣所特約研究員，阮詩雨為對外經濟貿易大學碩士研究生。本文編輯/王茅）