數字普惠金融發展與企業債券融資

張寧靜 周堅 萬魏

摘? ?要：本文利用2010—2021年我國數字普惠金融發展指數和企業債、公司債以及企業外債數據，全面分析了數字普惠金融發展對企業債券融資的影響。研究發現：第一，企業所在地數字普惠金融發展可以促進企業通過企業債、公司債等方式融資，但在一定程度上會抑制企業外債融資。造成數字普惠金融發展對企業內債（企業債和公司債）和外債差異性影響的原因是，企業所在地數字普惠金融發展會促進企業在當地或國內金融市場融資，削弱了企業通過外債融資的需求，從而導致企業在境外融資規模的下降。第二，數字普惠金融發展中覆蓋廣度、使用深度和數字化程度三個維度因素對企業債券融資存在異質性影響。其中，覆蓋廣度對企業債和公司債的影響最大，數字化程度對企業外債融資影響最大。第三，與大企業和國有企業相比，數字普惠金融發展對中小企業和非國有企業債券融資的促進效果更好。基于此，本文從提升企業融資質效的視角，提出了完善我國數字普惠金融體系的相關建議。

關鍵詞：數字普惠金融發展；債券融資；中小企業；非國有企業

中圖分類號：F830.91? 文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2023）02-0054-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.02.007

一、引言

自2005年聯合國提出普惠金融（Inclusive Finance）以來，中小微企業、農民、城鎮低收入人群等弱勢群體金融服務可得性受到越來越多的關注。近年來，我國政府相關部門持續完善普惠金融服務供給，著力提高普惠金融資源配置效率，改進普惠金融產品質效，推動普惠金融發展取得了長足進步。數字普惠金融發展的目的是解決低收入群體、農村經濟主體和中小微企業面臨的普惠金融難題，解決融資市場發展中存在的不平等不充分問題，實現共同發展。那么，我國數字普惠金融發展是否有效緩解了企業融資難題，促進了實體經濟發展？特別是中小微企業融資難題是否隨著數字普惠金融發展得到了緩解？未來我國數字普惠金融如何發展才能進一步促進中小微企業等弱勢群體融資，助力地方經濟高質量發展？

為解決這些問題，本文結合我國數字普惠金融發展情況，利用2010—2021年我國數字普惠金融發展指數和4152筆企業債、16279筆公司債和1915筆企業外債數據。基于動態面板模型，實證分析數字普惠金融發展對企業債券融資的影響機制，為我國數字普惠金融發展提供參考。

本文邊際貢獻主要有四方面：一是系統檢驗了數字普惠金融發展對企業債券融資的影響，填補了數字普惠金融發展對企業債券融資非定價因素影響研究的缺口，厘清了不同維度數字普惠金融發展對企業債券融資的異質性影響機制，為打通數字普惠金融發展與企業債券融資間理論聯系提供了實證依據。二是研究了數字普惠金融對國內外債券融資的差異性影響，發現數字普惠金融在促進企業國內債券融資的同時，一定程度上抑制了企業外債融資規模。三是側面評估了近年來我國數字普惠金融發展在促進企業債券融資方面的政策效果，為進一步加大我國數字普惠金融發展力度提供了有力證據。

二、理論分析與研究假設

近年來，數字普惠金融受到國內外學者的廣泛關注。一方面，部分學者開始對數字普惠金融發展進行度量和量化分析，構建了數字普惠金融發展指數（郭峰等，2020；郭峰和熊云軍，2021；王江和趙川，2021）[1-3]，為進一步研究數字普惠金融發展的經濟金融效應提供了便利。另一方面，多數學者開始著手評估數字普惠金融發展的經濟金融影響。具體包括：提升農戶信貸可得性（Xu 等，2022；Hou等，2022）[4，5]、降低收入不平等（斯麗娟和湯曉曉，2022）[6]、促進鄉村振興（覃朝暉和潘昱辰，2022）[7]、降低中小企業融資約束（卜亞和劉姝雨，2022）[8]、抑制金融“脫實向虛”（鐘凱等，2022）[9]等。

數字普惠金融發展的最終目的就是要以可負擔的成本為有金融服務需求的各類群體提供適當、有效的金融服務，特別是中小微企業、農民等弱勢群體。從現有研究結論來看，數字普惠金融發展的確對企業融資起到了明顯促進作用。具體來看，數字普惠金融發展對企業在國內金融市場融資的影響可以歸納為三點內容：一是有效促進了企業國內信貸融資（陳旭和趙全厚，2022）[10]。二是提升了國內股票市場活躍度（尹月和孫英雋，2021）[11]。三是降低了企業國內債券融資成本（肖忠意等，2022）[12]。

但是，數字普惠金融對企業在國外金融市場融資可能存在不同影響。一方面，國內數字普惠金融發展與國外存在差異，可能對企業在國內外金融市場融資產生不同影響結果。特別是，近年來國內數字普惠金融發展取得長足進步，較國外具有一定領先地位（孟娜娜和藺鵬，2022）[13]，使得企業在國內金融市場上融資更加便利，削弱了企業在國外市場融資的積極性。另一方面，數字普惠金融發展帶來國內金融市場融資的便利，會在一定程度上對企業在國外金融市場融資造成擠出效應。在企業融資規?？傤~不變的情況下，企業在國內債券市場融資規模增加，必然會降低境外市場融資規模。

基于此，本文提出以下假設：

假設1：數字普惠金融發展會促進企業國內債券融資，抑制企業境外債券融資。

數字普惠金融發展的目的就是要解決中小微企業等弱勢群體的融資難題，但目前關于數字普惠金融能否緩解中小企業融資約束仍存在爭議。一方面，部分學者認為數字普惠金融在緩解中小企業融資約束上取得了積極成效。如謝獲寶等（2022）[14]研究發現，數字普惠金融可以緩解中小企業融資約束，降低債券融資成本，減少短貸長投行為，同時加快中小企業資本結構調整速度。卜亞和劉姝雨（2022）[8]基于2014—2020年上市中小企業數據研究發現，數字普惠金融降低了中小企業融資成本，增加了信貸可得性，緩解了企業融資難題。Huang（2022）[15]研究數字普惠金融發展中金融科技應用對中小企業融資的影響，研究發現數字化技術的應用可以降低金融機構與中小企業間的信息不對稱，緩解中小企業融資約束。另一方面，有研究發現數字普惠金融在促進中小企業融資上仍然存在改善空間。如黃倩等（2022）[16]認為，雖然數字普惠金融發展極大提高了我國金融服務的可得性和便利性，但當前我國數字普惠金融發展仍處于起步階段，在支持中小微企業融資方面仍存在諸多問題。因此，我國數字普惠金融是否有效促進了中小企業債券融資仍有待檢驗。對此，本文從數字普惠金融發展目的視角提出以下假設：

假設2：與大型企業相比，數字普惠金融發展對中小企業債券融資影響更大。

數字普惠金融發展對不同所有權企業融資的提升效果存在差異。第一，國有企業在融資市場更具優勢。與國有企業相比，非國有企業面臨的融資約束更普遍、融資需求也更大。這為數字普惠金融發展提升非國有企業融資提供了促進空間，也使得數字普惠金融發展對非國有企業融資約束的邊際緩解作用更大。第二，非國有企業在創新應用方面更具優勢，也會使得非國有企業更積極應用數字普惠金融發展成果，有效促進其債券融資。而國有企業在創新應用方面面臨審核較多，一定程度上會限制其對數字惠普金融發展成果的應用。因此，數字惠普金融的發展對非國有企業債券融資的促進效果會更加明顯。實際上，現有文獻多為此提供了佐證。例如，喻平和豆俊霞（2020）[17]以中小企業板上市公司為樣本研究發現，數字普惠金融發展可有效緩解中小企業融資約束，且這種影響在非國有企業中更加明顯。王亞寧和劉艷艷（2022）[18]研究發現，數字普惠金融發展會通過降低融資市場信息不對稱提升交易透明度，緩解民營企業的融資約束，刺激民營企業發展。吳慶田和王倩（2020）[19]研究發現，與傳統普惠金融相比，數字普惠金融發展更能促進中小企業提升融資效率，但這種影響僅僅存在于非國有中小企業。對此，本文提出以下假設：

假設3：與國有企業相比，數字普惠金融發展對非國有企業債券融資影響更大。

三、變量定義與模型設定

（一）變量定義及數據來源

1. 數字普惠金融發展。文章選取了企業所在地數字普惠金融發展（DFI）變量，利用企業所在地數字普惠金融發展指標進行標準化處理后的數值來表示。文章還考慮了數字普惠金融發展三個維度因素，分別設置了企業所在地數字普惠金融覆蓋廣度（Scope）、企業所在地數字普惠金融使用深度（Deep）、企業所在地數字普惠金融數字化程度（Digitization）等變量。與數字普惠金融發展變量類似，三個維度變量同樣采取標準化處理。數字普惠金融發展數據來自北京大學數字普惠金融指數①和世界銀行②。

2. 企業債券融資。企業債券融資包括企業債、公司債和外債等形式。其中，企業債一般由中央政府部門所屬機構、國有獨資企業或國有控股企業發行，而公司債是股份公司為籌措資金以發行債券的方式向社會公眾募集的債。企業外債是企業在中國大陸以外的交易所公開發行的有價債券。

為了更加全面評估數字普惠金融發展對企業不同類型債券融資的影響，本文分別選取了企業債、公司債和外債等三種類型債券融資的債券價差（Spread）、債券額度（Amount）和債券期限（Maturity）變量③。

3. 控制變量。本文從企業債券融資層面選取了一系列控制變量，包括債券擔保要求（Guarantee）、付息形式（PaymentType）、付息頻率（Frequency）和債項評級（BondRate）等。

債券發行主體性質是影響企業債券融資的重要因素。對此，本文選取了所有權性質（StateOwned）、企業規模（FirmSize）和主體評級（FirmRate）三個企業層面控制變量。

本文選取了2010—2021年數字普惠金融發展和企業債券融資數據，剔除了金融機構債券融資樣本，最終得到4152筆企業債、16279筆公司債和1915筆企業外債數據。所有變量定義及描述性統計如表1、表2所示。為了剔除異常值對研究結論的影響，本文還對所有連續性變量在1%分位點上進行雙向縮尾處理。

（二）計量模型設定

為系統評估普惠金融發展對企業債券融資的影響，本文構建了基準動態面板模型，如式（1）所示。

[Debtit=α+β1×DFIit-1+β2×Contactsit+β3×BondRateit+β4×Industryit+β5×StateOwnedit+β6×FirmSizeit+β7×FirmRateit+β8×Firmi+β9×Yeart+εit]? （1）

其中，[Debtit]表示企業債券融資，具體包括債券價差、債券額度和債券期限等因變量。[DFIit-1]表示企業所在地數字普惠金融發展變量。[Contactsit]表示債券融資合同相關變量，[BondRateit]表示債券評級變量。[Industryit]表示企業所在的行業，[StateOwnedit]表示企業所有權，[FirmSizeit]表示企業規模，[FirmRateit]表示企業評級，[Firmi]表示企業主體，[Year]表示年份。

四、實證分析

（一）數字普惠金融發展與企業債券融資

1. 數字普惠金融發展對企業債的影響。表2的（1）—（3）列為企業所在地數字普惠金融發展對企業債的影響結果。結果顯示，隨著企業所在地數字普惠金融發展，企業債的發行溢價會顯著降低，發行額度會顯著增加，發行期限會顯著延長。具體來看，企業所在地數字普惠金融發展指數每增長一個單位標準差，企業債發行溢價約降低130個基點④，企業債額度約增加2.58億元，企業債期限約延長0.233年。可以看出，無論是統計層面，還是經濟層面，企業所在地數字普惠金融的發展，均會顯著促進企業通過企業債方式融資。

2. 數字普惠金融發展對公司債的影響。表3的（4）—（6）列為數字普惠金融發展對公司債的影響結果。結果顯示：隨著企業所在地數字普惠金融發展，公司債的發行溢價會顯著降低，發行額度會顯著增加，發行期限會顯著延長。具體看，企業所在地數字普惠金融發展指數每增長一個單位標準差，公司債的發行溢價約降低80.3個基點，公司債發行額度約增加2.15億元，公司債期限約延長0.183年?？梢钥闯?，無論是統計層面還是經濟層面，企業所在地數字普惠金融發展會顯著促進企業通過公司債形式融資。

3.數字普惠金融發展對外債的影響。表3的（7）—（9）列為數字普惠金融發展對企業外債的影響結果?？梢钥闯觯浩髽I所在地數字普惠金融發展并不會顯著影響企業外債發行溢價、發行期限，這與企業債和公司債完全不同。隨著企業所在地數字普惠金融發展指數的提升，企業外債融資額度卻顯著降低，這表明企業所在地數字普惠金融發展在一定程度上會抑制企業外債發行規模。究其原因，可能是由于企業所在地數字普惠金融發展，促進企業在當地或國內金融市場融資，削弱了企業通過外債融資的需求，從而導致企業在境外融資的規模下降。對此，本文進一步在回歸中加入企業在國內市場債務融資規模（企業債和公司債），結果如3第（10）列所示，企業債和公司債規模會對企業外債融資規模存在負向影響。同時，加入企業債和公司債規模以后，數字普惠金融發展變量對企業外債融資規模影響的顯著性也在一定程度上降低了。這表明，國內數字普惠金融發展在促進企業在國內債券市場融資的同時，擠出了企業外債融資。

（二）數字普惠金融覆蓋廣度、使用深度和數字化程度與企業債券融資

本文進一步將數字普惠金融發展細分，分別討論數字普惠金融覆蓋廣度、使用深度和數字化程度三個維度變量對企業債券融資的影響，結果如表4所示。

第一，覆蓋廣度對企業債和公司債影響較為明顯，但對企業外債影響不明顯。具體來看，企業所在地數字普惠金融覆蓋廣度的提升會顯著降低企業債的發行溢價、顯著增加融資額度。會顯著降低公司債發行溢價、增加融資額度、延長融資期限，但對企業外債的影響并不顯著。

第二，使用深度對企業債和公司債影響明顯，但對外債影響并不顯著。具體而言，企業所在地數字普惠金融使用深度提升，會顯著降低企業債和公司債發行溢價，但對企業外債的影響并不顯著。

第三，數字化程度對企業債、公司債和外債融資均存在一定影響。一是企業所在地數字化程度提升，會在一定程度上降低企業債發行溢價、增加融資額度、延長融資期限，會降低公司債發行溢價、增加額度，會擠出外債融資額度。究其原因，可能是隨著數字化程度的提升，企業外債替代性融資渠道增多，外債融資需求降低，融資額度下降。

（三）異質性分析

1. 企業規模。表5為數字普惠金融發展對不同規模企業債券融資的影響結果。結果顯示，隨著企業規模的增加，企業所在地數字普惠金融發展對企業債和公司債的影響均會被削弱，對企業外債的影響并未發生變化。因此，數字普惠金融發展對不同規模企業債券融資的影響存在顯著性差異，更有利于促進中小企業通過債券形式融資，側面印證了我國數字普惠金融發展取得的成效。

2. 所有權性質。表6為數字普惠金融發展對不同性質所有權企業債券融資的影響結果。結果顯示，與國有企業相比，非國有企業的企業債和公司債受企業所在地數字普惠金融發展的影響更大。可見，數字普惠金融發展雖然可以促進國有企業債券融資，但對非國有企業債券融資的促進效果更加明顯。

（四）穩健性檢驗

本文還做了以下三方面穩健性檢驗。第一，增加發債企業財務變量作為控制變量。為彌補實證分析中未全面控制企業財務因素的不足，本文還在回歸增加了資產收益率（ROA）、杠桿率（Leverage）、Z得分（Z-Score）等核心財務變量?？梢钥闯?，加入主要財務變量以后，實證結論未發生改變。第二，采用工具變量以解決內生性問題。為消除雙向因果帶來的內生性問題，本文利用滯后1期的數字普惠金融發展指標作為數字普惠金融發展的工具變量，并采用廣義矩估計（GMM）進行估計。Arellano-Bond 檢驗和 Sargan 檢驗表明廣義矩估計（GMM）方法有效，實證結論與上文保持一致。第三，采用發債企業×年份固定效應模型，以解決遺漏變量問題，結果如表6C所示。結果顯示，在發債企業×年份固定效應模型下，上文實證結論仍然穩健。限于篇幅，以上結果未列示，作者備索。

五、結論與建議

為全面評估數字普惠金融發展對企業債券融資的影響，本文基于2010—2021年數字普惠金融發展指數和4152筆企業債、16279筆公司債和1915筆外債數據，利用動態面板模型展開了實證分析。研究發現：第一，企業所在地數字普惠金融發展可以顯著促進企業通過企業債、公司債等方式融資，但促進企業外債融資的效果不明顯，甚至會抑制企業外債融資。造成數字普惠金融發展對企業內債（企業債和公司債）和外債差異性影響的原因是，企業所在地數字普惠金融發展會促進企業在當地或國內金融市場融資，削弱了企業通過外債融資的需求，從而導致企業在境外融資的規模下降。第二，數字普惠金融覆蓋廣度、使用深度和數字化程度對企業債券融資存在異質性影響。其中，覆蓋廣度對企業債和公司債的影響最大。第三，與大企業和國有企業相比，數字普惠金融發展對中小企業和非國有企業債券融資的促進效果更好，表明我國數字普惠金融的發展取得了很好的普惠性效果。

基于實證結果，文章提出以下建議。第一，持續完善數字普惠金融制度建設，加大數字普惠金融基礎設施建設投入，特別是在金融基礎設施薄弱地區，不斷提升數字普惠金融對中小企業和弱勢企業的融資支持力度。第二，引導金融機構數字化轉型，鼓勵銀行等金融機構加大大數據、云計算、深度學習、人工智能等技術應用，不斷提升自身服務的數字化水平，精準識別信用較好的中小企業，有效消除金融機構與企業之間信息不對稱，強化數字普惠金融服務及風險管理水平。第三，支持企業赴數字普惠金融發展較好地區通過債務等形式融資，充分利用全國統一大市場優勢，助力地方經濟更高質量發展。

注：

1 參見：https：//idf.pku.edu.cn/docs/202104211015

07614920.pdf。

2參見：https：//data.worldbank.org.cn/。

3其中，企業債和公司債相關數據均來自萬得數據庫中“債券專題”模塊，企業外債數據來自萬得數據庫中“中資海外債”模塊。

④計算方法為數字普惠金融發展指標回歸系數與其相應的標準差的乘積。下同。

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