新司法解釋下證券虛假陳述民事賠償案件否定因果關系要件之抗辯路徑

王春平 吳耀宏

摘要：證券虛假陳述可分為作為的誘多型、不作為的誘多型、作為的誘空型以及不作為的誘空型四種形態。不同類型的虛假陳述決定了被告不同的抗辯思路和方向。被告要否定因果關系這一侵權責任構成要件，可從交易因果關系與損失因果關系兩個層面進行抗辯，若不存在交易因果關系則無須再考慮損失因果關系。監管部門的行政處罰決定是虛假陳述具有重大性的必要不充分條件。虛假陳述不具有重大性，則應認定不存在交易因果關系，而虛假陳述是否具有重大性，關鍵在于其是否導致相關證券的交易價格、交易量發生明顯變化。證券價格影響因素的復雜性與損失因果關系的直接性，決定了被告可以“他人操縱市場、證券市場的風險、證券市場對特定事件的過度反應、上市公司內外部經營環境等其他因素造成原告損失”為由進行減輕或免責抗辯。

關鍵詞：虛假陳述；交易因果關系；損失因果關系；抗辯

一、引言

2022年1月21日，最高人民法院發布《關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》［法釋〔2022〕2號］（以下簡稱《新司法解釋》），取代了此前施行的《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》［法釋〔2003〕2號］（以下簡稱《舊司法解釋》）。與《舊司法解釋》相比，《新司法解釋》完善了證券虛假陳述民事賠償案件的因果關系認定，區分了交易因果關系與損失因果關系，確立了重大性標準，增加了否定因果關系的抗辯事由，并對誘空型虛假陳述的因果關系推定作了明確規定。

為減輕證券市場投資者舉證責任，保護其合法權益，《舊司法解釋》吸收借鑒了美國證券民事訴訟理論中的“欺詐市場理論”與“信賴推定原則”。根據《舊司法解釋》第十八條的規定②，不管證券市場投資者是否知悉以及信賴虛假陳述的內容，只要投資者在虛假陳述實施日及以后至揭露日（含更正日，下同）之前買入相關證券，并在揭露日及以后因賣出該證券或持續持有該證券而產生虧損的，就直接推定原告投資者的損失與被告虛假陳述行為之間存在因果關系。在此情況下，因被告的抗辯空間較小、敗訴風險極高，實踐中催生了許多職業原告律師，且該隊伍不斷擴大，甚至出現了專門支持訴訟的風險資本。在此情形下，2020年3月1日起施行的《中華人民共和國證券法》又新設了“默示加入，明示退出”的證券特別代表人訴訟制度，這勢必將會引發證券虛假陳述民事賠償訴訟案件爆炸式增長。

隨著先行賠付、證券特別代表人訴訟制度等的建立，資本市場已經出現過多考慮投資者群體利益而對其他交易群體的合理利益兼顧不周的態勢。筆者在威科先行參見https：//law.wkinfo.com.cn/，訪問時間2022年7月28日。上檢索了案由為“證券虛假陳述責任糾紛”、審理法院為“中級人民法院”《舊司法解釋》第八條：虛假陳述證券民事賠償案件，由省、直轄市、自治區人民政府所在的市、計劃單列市和經濟特區中級人民法院管轄。、文書類型為“判決書”的案例，檢索結果為7729個，發現其中一審全部/部分支持原告訴訟請求的案例多達6791個，占了87.86%；一審駁回全部訴訟請求的案例為765個，僅占了9.9%。這進一步證明了證券虛假陳述民事賠償案件中被告的抗辯空間很小，敗訴風險極高，此類案件頻發，極易誘發證券市場的穩定性風險。

結合《新司法解釋》修訂情況，本文以《新司法解釋》施行后筆者成功代理被告勝訴的兩宗證券虛假陳述民事賠償案件為例需要說明的是，兩宗案件的案件事實雖然發生在《新司法解釋》施行前，但《新司法解釋》施行后，本案仍在審理中，根據《新司法解釋》第三十五條“本規定施行后尚未終審的案件，適用本規定”之規定，本案依法適用《新司法解釋》的規定。，深入解析證券虛假陳述民事追責背后的法理邏輯，總結證券虛假陳述民事賠償案件否定因果關系要件的抗辯路徑，以求平衡證券市場投資者與虛假陳述行為人之間的利益，維護資本市場的公平正義。

二、案情簡介

原告：嚴某、謝某（證券二級市場投資者）。

被告：楊某（A股份公司的實際控制人）。

2016年11月，楊某以投資者高某的名義分別認購了某信托公司1號、2號和3號證券投資集合資金信托計劃（以下合稱“三個信托計劃”），并成為該三個信托計劃的唯一劣后級投資者，享有信托計劃的投資決策權和投票權。2016年11月，該三個信托計劃的持有人通過大宗交易購入A股份公司的大股東B控股公司減持的“A股份”5756.42萬股，占A股份公司總股本的4.54%。

2017年6月16日至2018年1月3日，1號信托計劃通過集中競價和大宗交易方式將持有的“A股份”全部賣出；2017年6月19日至12月25日，3號信托計劃也通過集中競價和大宗交易方式將持有的“A股份”全部賣出；2017年6月19日至12月14日，2號信托計劃通過集中競價方式賣出“A股份”166.51萬股。上述減持所獲資金供楊某本人使用。

2019年8月22日，A股份公司發布《A股份公司實際控制人收到中國證券監督管理委員會立案調查通知書的公告》。

2020年6月28日，中國證券監督管理委員會（以下簡稱“中國證監會”）出具《行政處罰決定書》，認為楊某作為A股份公司的實際控制人，持有“A股份”發生較大變化時，未主動向A股份公司董事會報送有關報告，未配合A股份公司履行信息披露義務，違反了相關證券法律規定，責令楊某改正，給予警告，并處以100萬元罰款。

與此同時，2017年6月16日至2019年8月22日期間，嚴某與謝某多次買入A股份公司的股票。

2017年6月16日，“A股份”的收盤價為9.62元/股；2019年8月22日，“A股份”的收盤價為2.51元/股；2019年9月5日，“A股份”的收盤價為2.65元/股；2019年9月18日，“A股份”的收盤價為2.6元/股。

2020年9月22日，嚴某與謝某分別以楊某為被告向法院起訴，認為他們受到被告楊某虛假陳述的影響，誤以為A股份公司的股票具有較高的投資價值，遂于實施日后買入A股份公司的股票，后又由于被告楊某虛假陳述行為被披露而遭受巨額損失，該損失與被告虛假陳述行為之間存在因果關系，要求楊某承擔證券虛假陳述民事賠償責任。

2022年4月21日，G市中級人民法院（以下簡稱“G中院”）作出民事判決，認定案涉證券虛假陳述行為的實施日為2017年5月24日或25日，揭露日為2019年8月22日，并以案涉虛假陳述的內容不具有重大性，該虛假陳述行為與原告的投資決定之間不存在交易因果關系；A股份公司股票價格的下跌與被告隱瞞其減持股票的虛假陳述行為之間并無因果關系等為由，判決駁回了原告嚴某與謝某的全部訴訟請求。

①參見最高人民法院民事審判第二庭編著的《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》，人民法院出版社2015年版，第240—251頁。

三、法律評析

（一）證券虛假陳述的四種形態

虛假陳述是典型的證券違法行為。根據《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》及有關該司法解釋出臺背景的說明，《舊司法解釋》第十八條創造性地將虛假陳述劃分為“誘多型虛假陳述”與“誘空型虛假陳述”兩大類，《舊司法解釋》第十八條僅規制“誘多型虛假陳述”①，而《新司法解釋》對兩種虛假陳述行為均做了明確規定。

誘多型與誘空型虛假陳述的區分實際上是根據投資者交易方向的不同而進行的區分。所謂誘多型虛假陳述是指信息披露義務人實施相關虛假陳述行為引誘投資者買入相關證券。而誘空型虛假陳述則是指信息披露義務人實施相關虛假陳述行為引誘投資者賣出相關證券。此外，根據虛假陳述行為人的行為方式不同，誘多型虛假陳述又可分為積極作為的誘多型虛假陳述與消極不作為的誘多型虛假陳述。積極作為的誘多型虛假陳述通常情況下是信息披露義務人采取編造重大利好消息的方式引誘投資者買入股價比真實價格虛高的證券。消極不作為的誘多型虛假陳述通常情況下是信息披露義務人隱瞞重大利空消息致使投資者買入股價比真實價格虛高的證券。同樣地，誘空型虛假陳述根據虛假陳述行為人的行為方式不同也可分為積極作為的誘空型虛假陳述與消極不作為的誘空型虛假陳述。積極作為的誘空型虛假陳述通常情況下是信息披露義務人采取編造重大利空消息的方式引誘投資者賣出股價比真實價格虛低的證券。消極不作為的誘空型虛假陳述通常情況下是信息披露義務人隱瞞重大利好消息致使投資者賣出股價比真實價格虛低的證券（見圖1）。

圖1證券虛假陳述四種形態

本案中，原告明確其主張損害賠償所依據的事實是被告減持A股份公司股份未披露的虛假陳述行為導致其投資買入“A股份”而遭受損失。因被告減持A股份公司股份對該公司股票價格的影響屬于利空因素，故被告隱瞞利空因素構成消極不作為的誘多型虛假陳述。

事實上，上述分類并非僅有學理意義，還有積極的實踐意義，尤其對于被告進行抗辯而言極具實踐意義。根據《新司法解釋》第十一條“原告能夠證明下列情形的，人民法院應當認定原告的投資決定與虛假陳述之間的交易因果關系成立：……（三）原告在虛假陳述實施日之后、揭露日或更正日之前實施了相應的交易行為，即在誘多型虛假陳述中買入了相關證券，或者在誘空型虛假陳述中賣出了相關證券”之規定，只有在投資者的交易決定與交易方向與被告的虛假陳述行為方向一致時，被告才有可能需要承擔民事賠償責任。如果原告投資者的交易方向與被告實施的虛假陳述行為的方向不一致，則無論原告是否存在損失，被告無須承擔民事賠償責任。

（二）否定因果關系要件的抗辯路徑：交易因果關系與損失因果關系

證券虛假陳述責任糾紛實質上屬于侵權責任糾紛。一般侵權責任的構成要件為侵權行為、過錯、損失、因果關系四要件。在證券虛假陳述民事賠償案件中，因果關系要件是最核心也是最難以證明的要件。

學理上，虛假陳述行為與投資者損失之間存在因果關系需要從兩個層面來證明：一方面，需證明投資者的投資決策行為系依據虛假陳述行為作出，即存在交易因果關系；另一方面，需證明虛假陳述行為和投資者的損失之間有因果關系，即存在損失因果關系。交易因果關系被用來認定虛假陳述行為是否引起投資者的交易行為，損失因果關系則是被用來判斷交易行為是否導致了投資者的全部或部分損失。

實證法上，《舊司法解釋》僅僅籠統地規定了因果關系，而《新司法解釋》則將因果關系精細化地區分為交易因果關系與損失因果關系。不過需要指出的是，即便《舊司法解釋》沒有將因果關系進行精細化區分，但在司法實踐中，很多法院在判斷投資者損失與虛假陳述行為之間是否存在因果關系時已經從交易因果關系與損失因果關系兩個方面進行判斷與認定。比如，廣州市中級人民法院謝欣欣、謝春暉法官在2016年第2期《人民司法·案例》刊文對（2015）粵高法民二終字第13-967號案進行評析時援引了廣東省高級人民法院在該二審生效判決中的裁判觀點“法院應從交易因果關系與損失因果關系兩個層面，判斷投資者損失與上市公司虛假陳述行為之間是否存在因果關系”參見廣東省高級人民法院（2015）粵高法民二終字第13-967號《民事判決書》。。持相同或類似觀點的判決還包括遼寧省沈陽市中級人民法院（2019）遼01民初906號《民事判決書》該院認為：“……投資損失應與本案虛假陳述行為具有因果關系。第一，投資損失的發生應與虛假陳述行為存在交易因果關系。即因虛假陳述行為實施日后買入股票，且在揭露日后賣出或繼續持有的股票數量所產生的投資損失。對于實施日至揭露日期間買入但在揭露日前即被賣出的股票所產生的投資損失，與虛假陳述沒有交易因果關系，其買入成本不應納入平均買入價的計算范圍……第二，投資損失應與虛假陳述行為存在損失因果關系。根據《若干規定》第十九條的規定，被告舉證證明原告的損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致的，人民法院應當認定虛假陳述與投資損失之間不存在因果關系。”、貴州省高級人民法院（2012）黔高民商終字第3號《民事判決書》該院認為：“……虛假陳述侵權賠償的構成要件為：存在虛假陳述行為、虛假陳述行為具有重大性、虛假陳述行為與證券交易及損失之間存在因果關系。上述因果關系包括虛假陳述與交易決定之間的交易因果關系和虛假陳述與投資者損失之間的損失因果關系，兩者缺一不可。”等。可見，《新司法解釋》吸收了司法實踐中的有益經驗和理論成果，也將因果關系精細化地區分為交易因果關系與損失因果關系。

對于被告而言，區分交易因果關系與損失因果關系的實踐意義在于以下幾方面：第一，對于因果關系要件，被告可從交易因果關系與損失因果關系兩個層面進行抗辯。第二，交易因果關系關乎的是責任成立問題，而損失因果關系關乎的是責任范圍或責任大小的問題，如果交易因果關系不成立，那么無須再考慮損失因果關系，可以直接認為虛假陳述行為與投資者損失之間不存在因果關系。就此，最高人民法院在《關于當前商事審判工作中的若干具體問題》中也強調：“交易因果關系是指違法行為影響了投資者的交易決定。重大性、交易因果關系是為了限制或減輕行為人責任的制度安排。侵權行為不具有重大性或者侵權行為與投資者的交易決定沒有因果關系時，行為人不負賠償責任”。第三，即便存在交易因果關系，這也并不意味虛假陳述行為人就必然承擔民事賠償責任。被告仍可從損失因果關系進行抗辯，如果被告的虛假陳述行為與原告投資者的損失之間不存在損失因果關系，則被告最終也無須承擔民事賠償責任。

（三）交易因果關系的否定路徑

1.重大性、行政處罰與交易因果關系

重大性是證券虛假陳述行為違法性的核心要件，也是虛假陳述行為人承擔民事責任的基本前提。在“欺詐市場理論”與“信賴推定原則”下，只要虛假陳述的內容具有重大性且原告在虛假陳述實施日之后、揭露日之前實施了相應的交易行為的，就直接推定虛假陳述與投資者投資行為之間存在交易因果關系，而不管市場投資者在作出相關交易決定時是否知悉及是否信賴該虛假陳述的內容。可見，重大性認定尤為關鍵。

《舊司法解釋》只是將監管部門行政處罰設定為證券市場投資者提起證券虛假陳述民事賠償訴訟的前置程序，但對于重大性與監管部門行政處罰之間的關系并未作出相關明確規定。《全國法院民商事審判工作會議紀要》〔法〔2019〕254號〕（以下簡稱“《九民紀要》）第85條卻直接規定：“……重大性是指可能對投資者進行投資決策具有重要影響的信息，虛假陳述已經被監管部門行政處罰的，應當認為是具有重大性的違法行為。在案件審理過程中，對于一方提出的監管部門作出處罰決定的行為不具有重大性的抗辯，人民法院不予支持……”

然而，因信息披露違法被處以行政處罰的法理邏輯與其構成虛假陳述而被民事追責的法理邏輯不同。信息披露違法的行政處罰邏輯日益表現出僅基于發布信息的合規性考察，只論事實真假，不論對市場的影響，缺乏重大性的前置條件。此外，根據中國證監會《信息披露違法行為行政責任認定規則》第十一條至第十三條等相關規定，虛假陳述是否具有重大性，僅僅是證監會科以行政處罰的考量因素之一。而因信息披露違法構成虛假陳述而被民事追責的法理邏輯在于證券市場投資者因受虛假陳述的影響做出了相關交易決定并由此遭受了損失。換言之，具有重大性的虛假陳述當然可被評價為行為違法，并可據此認定侵權責任構成要件中的違法行為和過錯兩個要件已經具備，但該行為是否對證券市場產生了影響，導致相關證券的交易價格、交易量發生明顯變化，交易因果關系是否成立需要另行討論。正如江蘇省南京市中級人民法院在（2018）蘇01民初3561號《民事判決書》中所述“行政機關對此作出行政處罰，系實施行政管理，維護公共利益和社會秩序的需要，并非對民事侵權法律關系中因該事件而導致投資人損失作出直接認定，對于后者，仍然需要從民事侵權損害賠償責任角度來認定是否具有因果關系”。參見江蘇省南京市中級人民法院在（2018）蘇01民初3561號《民事判決書》。持類似司法裁判觀點的還有上海市高級人民法院（2019）滬民終275號《民事判決書》該院認為：“雖然有《行政處罰決定書》對重大性作出認定，但證券侵權責任有自身獨立的構成要件，法院應根據案件具體情況對侵權行為和損失的因果關系進行獨立判斷。”、廣東省珠海市中級人民法院（2016）粵04民初71號《民事判決書》該院認為：“《中華人民共和國證券法》第六十三條只是對虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的一般性規定，僅憑中國證監會的處罰決定不能認定珠海中富的虛假陳述事項是否屬于重大事件，應當從陳述事項的性質、影響力等方面綜合判斷。”。據此，監管部門的行政處罰決定只能作為信息披露義務人實施了虛假陳述行為的證據，而不能直接作為認定虛假陳述行為與投資者的投資行為存在交易因果關系的證據。在《新司法解釋》已取消前置程序的情況下，民事訴訟程序中更應該獨立判斷虛假陳述的重大性問題。

由此，《九民紀要》的前述規定實際上與《新司法解釋》相沖突。《新司法解釋》施行后，監管部門的行政處罰決定等依法可以作為認定行為人違反信息披露義務的證據，而不能直接作為認定虛假陳述的內容具有重大性的依據。也即，監管部門的行政處罰決定是虛假陳述的內容具有重大性的必要不充分條件。

因而，在虛假陳述行為被處以行政處罰后，被告一方面可通過行政復議、行政訴訟等法律途徑尋求救濟，力爭免于被認定為違反證券相關法律規定；另一方面在證券虛假陳述民事賠償案件中，被告仍可就虛假陳述的重大性問題進行抗辯，力爭通過否定交易因果關系而免于承擔民事賠償責任。

本案中，楊某的行為雖已被中國證監會認定為違反信息披露義務，但因筆者代理其就虛假陳述的重大性提出抗辯，G中院并沒有直接依據中國證監會的行政處罰決定認定楊某的虛假陳述具有重大性，而是最終以“虛假陳述不具有重大性、不存在因果關系”等為由駁回了原告的訴訟請求。

2.重大性的認定標準：是否導致交易價格、交易量明顯變化

如前所述，《新司法解釋》的亮點之一是確立了重大性的認定標準。理論上，關于重大性的認定存在“投資者決策敏感”與“價格敏感”兩種標準。前者注重虛假陳述是否對市場投資者的投資決策產生實質性影響，主觀性較強，法官的自由裁量權較大。后者則側重虛假陳述是否導致相關證券的交易價格、交易量發生明顯變化，相對客觀，可操作性強。《新司法解釋》第十條第一款《新司法解釋》第十條第一款：有下列情形之一的，人民法院應當認定虛假陳述的內容具有重大性：（一）虛假陳述的內容屬于證券法第八十條第二款、第八十一條第二款規定的重大事件；（二）虛假陳述的內容屬于監管部門制定的規章和規范性文件中要求披露的重大事件或者重要事項；（三）虛假陳述的實施、揭露或者更正導致相關證券的交易價格或者交易量產生明顯的變化。從形式與實質兩個維度對重大性的認定作了規定，即虛假陳述的內容屬于證券法、證券領域相關的規章和規范性文件要求披露的重大事件或重要事項的，或者虛假陳述的實施、揭露導致交易價格、交易量產生明顯變化的，應當認定為具有重大性。此外，《新司法解釋》第十條第二款、第三款還特別強調：“前款第一項、第二項所列情形，被告提交證據足以證明虛假陳述并未導致相關證券交易價格或者交易量明顯變化的，人民法院應當認定虛假陳述的內容不具有重大性。被告能夠證明虛假陳述不具有重大性，并以此抗辯不應當承擔民事責任的，人民法院應當予以支持”。由此可見，《新司法解釋》采納了“價格敏感標準”，認定重大性的關鍵核心在于虛假陳述是否導致相關證券的交易價格、交易量發生明顯變化。

然而，證券虛假陳述行為對證券交易價格、交易量的影響往往并不是那么明顯。尤其在消極不作為型的虛假陳述（無論是誘多型還是誘空型虛假陳述）中，由于行為人采取的是消極不作為的隱瞞利多/利空信息，該行為只有被揭露以后才能具體判斷是否對交易價格、交易量造成影響。詳言之，在積極作為型的虛假陳述中，無論是行為人積極編造重大利好消息的誘多型虛假陳述，還是行為人積極編造重大利空消息的誘空型虛假陳述，相關虛假陳述行為在實施日及以后即可能對相關證券的交易價格、交易量產生影響，也可能直到揭露日及以后才對相關證券的交易價格、交易量產生影響。而在消極不作為型的虛假陳述中，無論是行為人故意隱瞞重大利空消息的誘多型虛假陳述，還是行為人故意隱瞞重大利好消息的誘空型虛假陳述，相關虛假陳述行為在實施日及以后均不會對相關證券的交易價格、交易量產生影響，只有到揭露日及以后才會對相關證券的交易價格、交易量產生影響。

據此，從否定虛假陳述的重大性及交易因果關系的角度而言，在積極作為型的虛假陳述中，被告既可以從實施日后相關虛假陳述行為對證券交易價格、交易量的影響情況進行抗辯，也可以從揭露日后相關虛假陳述行為對證券交易價格、交易量的影響情況進行抗辯。而在消極不作為型的虛假陳述中，被告只能從揭露日后相關虛假陳述行為對證券交易價格、交易量的影響情況進行抗辯。

本案中，涉案揭露日后的10個交易日內，即2019年8月22日至2019年9月5日期間，A股份公司股價并未出現大幅度波動，其整體走勢與上證指數基本一致。2019年8月22日，該公司股票價格為2.51元/股，至2019年9月5日，該公司股票價格為2.65元/股（見圖2）。而至2019年9月18日，該公司股份累計成交量達到可流通量部分的100%，即基準日時，該股每個交易日收盤平均價格為2.6元/股。鑒于此，從交易價格標準判斷，案涉虛假陳述的內容不具有重大性，該虛假陳述行為與原告的投資決定之間并不存在交易因果關系。

圖2“A股份”揭露日后股價變動情況

3.交易因果關系的其他抗辯事由

與《舊司法解釋》相比，《新司法解釋》擴大了因果關系的抗辯事由，并規定了兜底條款。《新司法解釋》第十二條規定，被告能夠證明下列情形之一的，人民法院應當認定交易因果關系不成立：（一）原告的交易行為發生在虛假陳述實施前，或者是在揭露或更正之后；（二）原告在交易時知道或者應當知道存在虛假陳述，或者虛假陳述已經被證券市場廣泛知悉；（三）原告的交易行為是受到虛假陳述實施后發生的上市公司的收購、重大資產重組等其他重大事件的影響；（四）原告的交易行為構成內幕交易、操縱證券市場等證券違法行為的；（五）原告的交易行為與虛假陳述不具有交易因果關系的其他情形。

需要指出的是，《新司法解釋》將上市公司的收購、重大資產重組等重大事件作為交易因果關系的抗辯事由在法理上似乎不甚合理。在“市場欺詐理論”下，只要虛假陳述的內容導致了相關證券的交易價格、交易量發生明顯變化（即具有重大性），就直接推定存在交易因果關系，而不管是否存在該等重大事件及該等重大事件實際上是否影響了投資者的交易決定。況且，即便存在該等重大事件，事實上無法也不可能確定原告的交易決定是受到該等重大事件的影響，還是受到虛假陳述的影響，抑或兩者均有。因上市公司的收購、重大資產重組等重大事件通常情況下會直接影響相關證券的交易價格、交易量，進而影響投資者的投資利差，因此，該等重大事件作為損失因果關系的抗辯事由更為妥當。

4.損失因果關系的否定路徑

證券市場復雜多變，影響證券價格的因素也多種多樣。如前所述，損失因果關系是用來判斷虛假陳述行為與投資者損失之間的關系，解決的是責任范圍或責任多少的問題。證券虛假陳述民事賠償責任下的損失因果關系應當是直接的因果關系。換言之，即便虛假陳述與投資者的投資行為存在交易因果關系，且投資者實際遭受了損失，但只有那些由虛假陳述行為直接導致的損失才能認定為兩者之間具有損失因果關系。對此，《新司法解釋》第三十一條第一款規定，人民法院應當查明虛假陳述與原告損失之間的因果關系，以及導致原告損失的其他原因等案件基本事實，確定賠償責任范圍。

從被告的角度而言，《新司法解釋》第三十一條第二款

《新司法解釋》第三十一條第二款：被告能夠舉證證明原告的損失部分或者全部是由他人操縱市場、證券市場的風險、證券市場對特定事件的過度反應、上市公司內外部經營環境等其他因素所導致的，對其關于相應減輕或者免除責任的抗辯，人民法院應當予以支持。之規定，被告可以他人操縱市場、證券市場的風險、證券市場對特定事件的過度反應、上市公司內外部經營環境等其他因素導致原告的損失為由進行減輕或免責抗辯。

本案中，由于被告虛假陳述的內容不具有重大性，被告的虛假陳述與原告的投資行為之間不存在交易因果關系，故無須再另行考慮虛假陳述與原告所謂的投資損失之間的損失因果關系。但出于謹慎、周延考慮，筆者在代理本案時仍然從損失因果關系角度進行抗辯，認為原告主張的所謂投資損失系由證券市場風險、A股份公司涉及重大資產重組、停牌及重組失敗、重大訴訟、銀行賬戶及資產被凍結查封、決定不分配利潤、控股股東及其一致行動人的股權被質押、多次被凍結等其他重大事件的影響所致。

四、結論

信息披露制度是證券市場的基石，是保障證券市場投資者合法權益、維護證券市場穩健發展的壓艙石。因此，對證券虛假陳述行為不僅要科以行政與刑事處罰，還要進行民事追責。

然而，證券市場千變萬化，影響投資者決策的因素錯綜復雜，影響證券價格的因素也多種多樣。“投資有風險，入市須謹慎”作為具有完全民事行為能力的理性投資者不能將股票下跌的風險及自己因投資決策失誤造成的損失轉嫁他人，否則有違公平正義。

《新司法解釋》的修訂一方面旨在切實保護證券市場投資者的合法權益，另一方面也完善了因果關系的抗辯事由，兼顧對被告利益的保護，以期推動實現對證券市場各不同主體利益的保護。

結合《新司法解釋》有關規定及相關司法實踐，在證券虛假陳述民事賠償案件中，從否定因果關系要件角度出發，被告可考慮并遵循如下抗辯路徑。首先，應準確判斷、識別虛假陳述行為人所實施的虛假陳述行為的類型。不同類型的虛假陳述行為決定了被告不同的抗辯思路和方向。其次，從交易因果關系與損失因果關系兩個層面進行因果關系抗辯。若不存在交易因果關系則無須再考慮損失因果關系，在此情形下可直接認定虛假陳述行為與投資者損失之間不存在因果關系。再次，對于交易因果關系，虛假陳述的內容具有重大性是認定交易因果關系成立的基本前提。虛假陳述的內容不具有重大性，則應認定不存在交易因果關系，而虛假陳述是否具有重大性，關鍵在于其是否導致相關證券的交易價格、交易量發生明顯變化。在積極作為型的虛假陳述中，被告既可以從實施日后也可從揭露日后相關虛假陳述行為對證券交易價格或交易量的影響情況進行抗辯。而在消極不作為型的虛假陳述中，被告只能從揭露日后相關虛假陳述行為對證券交易價格或交易量的影響情況進行抗辯。最后，對于損失因果關系，證券價格影響因素的復雜性與損失因果關系的直接性，決定了被告可以他人操縱市場、證券市場的風險、證券市場對特定事件的過度反應、上市公司內外部經營環境等其他因素導致原告的損失為由進行減輕或免責抗辯。

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DefensePathofNegationofCausalityRequirementinCivilCompensationCaseofSecuritiesFalseStatementUnderNewJudicialInterpretation

—TakeTwoSecuritiesMisrepresentationLiabilityDisputesasanExample

WANGChunpingWUYaohong

（ETRLawFirm，Guangzhou510623，China）

Abstract：Securitiesfalsestatementscanbedividedintofourforms：inducementofacts，inducementofomissions，inducementofactsandinducementofomissions.Differenttypesoffalsestatementsdeterminethedefendantsdifferentdefenseideasanddirections.Ifthedefendantwantstodenycausalityasanessentialelementoftortliability，hecandefendfromtwoaspects：transactioncausalityandlosscausality.Ifthereisnotransactioncausality，itisunnecessarytoconsiderlosscausality.Theadministrativepenaltydecisionofthesupervisiondepartmentisanecessaryandinsufficientconditionforthesignificanceoffalsestatement.Ifthemisrepresentationisnotmaterial，itshouldbedeterminedthatthereisnotransactioncausality.However，whetherthemisrepresentationismaterialornotdependsonwhetheritleadstosignificantchangesinthetradingpriceandtradingvolumeoftherelevantsecurities.Thecomplexityofthefactorsaffectingsecuritiespricesandthedirectnessofthecausalrelationshipbetweenlossesdeterminethatthedefendantcanpleadformitigationordisclaimerofdefenseonthegroundsthat“otherpeoplesmanipulationofthemarket，theriskofthesecuritiesmarket，theoverreactionofthesecuritiesmarkettospecificevents，theinternalandexternaloperatingenvironmentofthelistedcompanyandotherfactorscausedtheplaintiffslosses”.

Keywords：Misrepresentation;Transactioncausality;LossCausality;Plea