煤炭股長邏輯在于供需缺口一直存在焦巍、蕭楠等明星基金經理跨界搶籌

葉文輝

動力煤方面，盡管2021年9月以來連續保供、產量持續釋放，但本輪產能釋放更多是通過產能核增而非新建投產方式實現。在經歷連續兩年保供核增后，預計進一步放量的難度持續加大，整體來說動力煤2023年仍將維持供需平衡，甚至不排除旺季時出現供需錯配。焦煤方面，過去幾年產需整體維持平穩，供給彈性缺失，重點關注2023年經濟復蘇背景下會否面臨供給彈性不足的可能性。

此前煤炭股的機構持倉多集中在傳統價值派投資者，典型像張翼飛、周海棟、董晗等，這部分基金經理大概率看準了煤炭行業低估值帶來的安全邊際。誠然，當前煤炭行業僅6倍PE，縱向看處于過去20年最低水平，橫向看僅次于銀行，安全邊際很高。加上板塊整體6.67%的高股息水平，像陜煤、神華、兗礦的股息率都在6%-9%，故而深得價值投資者青睞。

不過，隨著核心資產派基金經理入局，行業或許有超越低估值邏輯。焦巍管理的銀華富裕主題在2022年三季度成為兗礦能源第四大機構投資者，蕭楠對煤炭的布局最早可追溯至2021年年報，當時其管理的易方達瑞恒重倉持股約9%的倉位分配在煤炭板塊，而到2022年三季報時變成47%，對比同期白酒的倉位占比僅22%，對于一個擅長白酒的基金經理而言，這無疑是個重磅信號。蕭楠曾在定期報告中有相關闡述：“傳統行業資本開支減少，供給趨于收縮，未來需求不斷增長有望帶來較好的投資機會。”這也暗示著煤炭行業質變的到來。

實際上，現如今煤炭格局的改善源于2016年供給側改革。供給側改革以來，煤炭產能持續退出，過去幾年新批煤炭項目偏少，2018-2022年發改委和國家能源局新批復的煤礦產能分別為1.3億噸、2.4億噸、0.5億噸、0.3億噸、0.7億噸，對比全年30多億噸的產量微乎其微。

之所以近兩年煤炭產能還有所增加，主要是通過產能核增方式實現，其中2021年9月以來總共核增4.9億噸，而大部分核增產能實際上是違法提前新建的產能，這意味著后續保供核增的難度將持續增加。考慮到過去五年國內外煤炭產能資本開支持續處于低位，意味著未來兩年內不會有大規模新增產能釋放，大幅優化了行業的供給。

2023年的動力煤市場預計整體供需維持平衡。供給方面更多還是從產能核增角度考慮，容易核增的部分畢竟在過去兩年得到大幅釋放，未來繼續釋放難度大。需求方面，過去一年在疫情、地產等因素影響下整體基數偏低，考慮到復蘇節奏，預計2023年上半年供給或仍維持寬松，不過下半年開始或許要重回緊平衡，不排除屆時在天氣擾動、經濟恢復等因素的疊加下出現旺季短缺的情形，整體而言今年動力煤基本面不悲觀。

投資方面則主要關注兩大邏輯：一是長協煤提升給煤炭公用事業屬性帶來的估值增益，最為受益的便是中國神華；二是關注業務有增長潛力、有望受益海外高煤價的兗礦能源。

神華是長協煤占比最高的煤炭龍頭。早在2018年公司的長協占比就超過了80%，該比例去年進一步提升至90%，因此神華的盈利穩定性也是煤炭企業中最高的。從歷史財報數據看，公司的平均銷售價格幾乎與長協5500的走勢一致，考慮到2022年平均長協價格較2021年上漲10%，這部分將給公司增加近百億利潤，預計2022年全年利潤接近750億的水平。屆時如果神華維持前兩年的分紅比例，那么股息率將高達13%。考慮到動力煤供給整體并沒有太大的釋放壓力，預計2023年股息率仍將維持在如此高的水平，無論安全邊際還是收益潛力都極具吸引力。

兗礦則是煤炭行業少有的能享受量價齊升的煤炭企業。產量方面，兗礦莫拉本、金雞灘、營盤壕、石拉烏素煤礦在擴建完成、產能核增和審批批文以及地質問題解決后，有望提升年產量1100萬噸，即相對目前產能提升10%，同時2024年后投產的萬福、嘎魯圖和劉三圪旦煤炭有望進一步增加年產量980萬噸。此外，集團也有優質煤礦注入的潛在預期。價格方面，2022年預計公司有六至七成的銷售是市場價銷售（澳洲基地、本部精煤），顯著高于神華僅10%～20%的占比。在全球煤炭緊缺環境下，兗礦也是國內為數不多能享受價格彈性的煤炭企業。

與動力煤相比，過去幾年焦煤的產需更為平穩，而且在2021年9月后的“保供潮”下也未曾出現動力煤式的產量增長；進口方面也是持續維持低位。

站在中長期視角，國內煤炭儲量超過2000億噸，對于動力煤企業來說只要有利可圖，花時間還是能開發出來新產能的；反觀國內優質煉焦煤是稀缺的，長遠看面臨供給彈性不足的情形。

數據來源：Wind

站在2023年視角，目前行業面臨“低供給、低庫存、低利潤”的“三低”狀態，無論焦化利潤還是噸鋼利潤，均處于歷史低位。不過，如果在穩增長的政策基調下，地產糾偏政策持續發力，屆時“三低”狀態下的需求彈性或將大幅修復現在黑色產業鏈的預期差，主焦煤價格或有創新高的可能。

圍繞著焦煤企業的盈利改善，主要受益的對象包括山西焦煤、平煤股份、淮北礦業等。其中，山西焦煤是國內焦煤板塊龍頭，噸煤毛利位居焦煤行業之首。截至2022年一季度末，上市公司核定產能3780萬噸，而集團未上市的核定產能有1億噸以上，具有巨大的潛在注入空間，去年10月發布的重組方案也代表著焦煤集團資產證券化的持續推進。