基于改進的杜邦分析體系的企業財務分析
——以首創環保為例

洪淑貞

（廈門市天泉鑫膜科技股份有限公司）

一、改進的杜邦分析體系作為財務分析的必要性

隨著外部經濟發展，管理者需要更精細化分析企業的經營情況，改進的杜邦分析財務體系是在傳統杜邦分析體系的基礎（表1）上，克服其局限性，對財務分析做出進一步優化的模型。

表1 傳統的與改進的杜邦分析體系對比情況表

改進的杜邦分析體系將“權益凈利率”進行分解（圖1）。該公式表明股東投入資本創造的收益由兩部分組成：一部分是企業依靠自身經營能力創造的收益即凈經營資產凈利率。該指標可分解為衡量企業的獲利能力及資產的使用效率。企業在分析時可以對稅后經營凈利率和凈經營資產周轉率層層分解，進一步深入了解企業的管理情況。另一部分是企業利用財務杠桿創造的收益即杠桿貢獻率。該指標表示企業利用財務杠桿為股東創造的財富。

圖1 改進的杜邦分析體系

二、利用改進的杜邦分析體系對首創環保的財務分析

（一）對首創環保年報數據進行調整

調整后數據見表2、表3、表4。

表2 首創環保2018—2022 年度調整后資產負債表部分數據（單位：萬元）

表3 首創環保2018—2022 年度調整后利潤表部分數據（單位：萬元）

表4 首創環保2018—2022 年度基于改進杜邦體系公式的主要指標數據

（二）利用連環替代法對首創環保的數據分析

從表4 可知，首創環保的權益凈利率呈逐年遞增趨勢，說明公司為股東創造的財富每年遞增。根據影響權益凈利率的三個指標先后順序，假設一個因素變動其余兩個因素不變，逐一分析每個指標變動對股東創造財富的影響。根據表5、表6、表7、表8 和圖2 可知，變動幅度最大的是凈經營資產凈利率，它的變動幅度均高于權益凈利率。根據表4 數據可知，2018—2022 年 期 間，稅后利息率為2.54%、2.56%、2.60%、3.24%、4.24%，與權益凈利率的變動方向是相反的，因此權益凈利率逐年在下降。凈財務杠桿的變動幅度對其影響不大。

圖2 變動比率

圖3 利潤表各項目占比

表5 利用因素分析連環替代法對首創環保2018 年與2019 年的計算

表6 利用因素分析連環替代法對首創環保2019 年與2020 年的計算

表7 利用因素分析連環替代法對首創環保2020 年與2021 年的計算

表8 利用因素分析連環替代法對首創環保2021 年與2022 年的計算

（三）對首創環保關鍵指標分析

1.首創環保利用自身經營為股東創造的投資回報率指標的分析

凈經營資產凈利率表示企業未經過債務融資手段，靠企業自身經營為股東創造的投資報酬率。對首創環保的因素分析中，凈經營資產凈利率對權益凈利率的貢獻最大。我們進行層層分解，凈經營資產凈利率指標由企業的獲利能力（稅后經營凈利率）、企業資產的使用效率（凈經營周轉次數）決定。我們對首創環保稅后經營凈利率的分析，表4 數據所示，稅后經營凈利率數值前幾年小幅度上升，后面這兩年上升就比較突出，2021 年度為18.22%，2022 年度為28.31%，企業創造收益率的比率逐年上升。表9所示，我們可以根據影響利潤的主要項目占收入的比率，來分析企業收益率上升的原因。

表9 首創環保利潤表部分項目與收入占比

通過利潤表的各項指標如表3 可知，從營業收入看，2018—2021 年度企業每年創收良好，平均收入增長率25%，說明企業創收能力比較強。但在2022 年度收入比2021 年度減少，實現負增長，主要原因為行業競爭加劇，企業開始出現業績疲軟，部分收入板塊較上年不增反降。如2022 年度城鎮污水建造收入比上年減少11.04 億元、設備及技術服務收入比上年減少2.72 億元、固廢處理收入比上年減少7.91 億元、快速路業務收入比上年減少1.79 億元。2022 年度公司通過并購業務，增加大氣綜合治理業務收入，新增業務創收7.58 億元，也無法覆蓋原有業務下滑額度。從各項費用的占比情況看（表9 和圖2），營業成本波動遞減，2022 年度營業成本占收入比值為67.21%，為歷年來最低，說明企業的成本控制良好；公司提高管理效率，近5 年每年的管理費用一直下降，從10.02%下降9.02%。研發費用由2018 年度0.23%提高到2022 年度的1.08%，說明企業注重研發，使企業走的更長遠。企業每年的凈利潤逐年增長，但2022 年在銷售收入下降的情況下，凈利潤還能實現增長62.78%，主要因素為企業投資收益增加，從首創環保企業年報數據可知2022 年投資收益占比為13.23%，高于2018—2021 年的總額。2022年度主要因出售新西蘭公司，使企業的凈利潤增加26.67 億元。該出售行為不屬于企業的日常性經營活動。扣除該部分收入，企業的利潤是下滑的。我們對首創環保資產周轉率指標的分析。根據表10 所示，首創環保近5 年平均凈經營資產周轉率27.29%，說明資產的使用效率偏低。我們進一步分析單項資產的周轉率，從表10 中我們可以看出，應收賬款周轉率逐年下降，從2018 年的4.72開始下降，除了2019 年度和2020 年度周轉率一致外，2021 年度和2022 年度都是下降趨勢，2022年度下降為2.61，說明應收賬款的資金占用比較明顯，資金的使用效率在遞減。主要是公司水處理服務費、水環境綜合治理等應收款項的增加，導致資金回流不利。存貨周轉率具有波動性，且平均周轉率偏低，遠低于同行業。

表10 首創環保資產周轉情況

2.首創環保利用負債為股東創造的回報率的分析

企業可以利用負債為股東創造投資回報率。凈財務杠桿指標值越大，為股東創造的投資回報率越高。如表4 所示，雖然有息負債的稅后利息率逐年上升，但凈經營資產凈利率每年增加，而且覆蓋稅后利息率，逐年上升。首創環保2018—2022 年度凈財務杠桿比較高，分別為122.76%、115.66%、115.68%、119.43、116.22%，增加股東財富的貢獻率分別為0.49%、0.70%、1.03%、2.09%、3.83%。

三、基于改進杜邦分析體系的局限性，補充分析財務指標

改進的杜邦分析體系雖克服了傳統的杜邦分析體系的局限性，將為股東創造的財富分為通過自身經營為股東創造財富和利用融資的財務杠桿為股東創造財富。但指標忽視了財務風險，在追求高回報的同時，應關注企業財務風險。另外根據權益凈利率的分解公式，指標的取值范圍主要從資產負債表、利潤表科目進行財務分析，忽視現金流對企業的影響，而現金流在企業中至關重要。以下從這兩方面指標進行分析。

（一）對財務風險的分析

當企業通過自身創收產生的收益率高于企業融資的資本成本時，此時借款能增加股東財富。但過高的財務杠桿會帶來財務風險，進一步會對股東財富造成不利局勢。我們選取環保企業前幾大龍頭企業資產負債率數據，從表11 可以看出，首創環保企業2018—2022 年度每年的資產負債率均高于行業平均值，存在過高的財務杠桿水平。

表11 前幾大環保企業資產負債率數據

（二）對股利支付現金流量比率的分析

表12 所示，從企業每年支付的現金股利看，2018 年和2019 年現金股利相等外，2020 年到2022 年逐年上升。企業近5 年創造的現金流凈額比較穩定，但2021 年度和2022 年度現金流量金額明顯較弱，有下降的趨勢。我們用現金股利與經營活動產生的現金流量凈額占比，分析企業創造現金流及發放股利的合理性。股利支付比率2021年度24.32%，2022 年度31.55%，比前幾年明顯提升。經營活動產生的現金流量凈額下降的趨勢，而現金股利支付的比例上升顯著，分別為24.32%和31.55%，遠高于前3 年的支付比率，說明近2 年企業支付過高的現金股利。

表12 股利支付現金流量比率

四、結語

首創環保獲利能力不斷加強，2018—2022 年權益凈利率逐年上升。通過改進的杜邦分析體系，對權益凈利率指標層層分解，可以發現首創環保還有一些需要改進的地方：

（一）隨著環保行業競爭加劇，首創環保創收增速減緩，2022 年度出現負增長。凈利潤雖逐年上升，扣除非經常性損益，利潤有下降趨勢。公司應積極調整產業結構，在降本增效的前提，實現收入的穩定增長。

（二）資產周轉效率低下，特別是水處理服務和水環境綜合治理業務回款不及時，應收賬款周轉率下降。企業應制定合理的收賬政策。

（三）適當控制負債水平。利用財務杠桿為股東創造價值的同時，應隨時關注高杠桿給公司帶來的風險。

（四）公司資產周轉率下降的同時近2 年經營活動現金流下降，現金股利支付率反而提高。建議公司應改變股利分配政策，如采用股票股利或適當降低現金股利的發放水平，減少現金的流出。