控股大股東股權質押對現金持有的影響

姜琳 李培源 竇煒

【摘要】選取我國滬深兩市A股上市公司2012 ～ 2020年的數據， 分別從控股股東股權質押行為和控股股東股權質押比例兩個角度， 實證檢驗控股股東股權質押對企業現金持有水平的影響， 并探求地區金融發展水平這一宏觀環境因素及股權集中度這一內部治理結構因素對上述影響的調節作用。結果發現， 控股股東的股權質押行為通過增加代理成本使上市公司的現金持有量顯著上升。進一步研究發現： 股權集中度在股權質押影響現金持有的過程中起到負向調節作用， 即隨著股權集中度的提高， 股權質押使現金持有量增加的趨勢得到強化； 同時， 地區的金融發展水平也起到調節作用， 即隨著金融發展水平的提高， 股權質押導致現金持有增加的趨勢得到顯著抑制。

【關鍵詞】控股股東；股權質押；現金持有；股權集中度；金融發展水平

【中圖分類號】 F276? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）07-0029-9

一、引言

股權質押是一種以上市公司股東所持股權為出質物進行融資的杠桿化行為。相較于傳統銀行信貸融資審批難、 門檻高、 靈活性低的缺點， 股權質押能使控股股東方便快捷地融到資金， 同時在股價不觸及平倉線的情況下仍然保留自身對公司的控股權， 具備成本低、 可操性強和流動性強等諸多優點。因此， 股權質押這一融資方式受到控股股東的青睞。據萬得（Wind）數據庫統計， 截至2021年12月2日， A股有2308家上市公司存在股權質押情形， 占上市公司總數的50%； 上述公司累計質押股份4167億股， 占A股總股本的5%。可見， 控股股東的股權質押行為已成為我國資本市場的常態。

然而， 隨著股權質押筆數、 市值的高速增長， 一些問題開始凸顯。從宏觀資本市場運行來看， 在資本市場活躍股價普遍上漲的“牛市”時期， 控股股東將處于高位的股權質押給金融機構； 而當遭遇股價普遍下跌的“熊市”時， 金融機構將會面臨極大的平倉爆雷風險。從微觀公司治理角度來看， 企業控股股東實施股權質押行為的過程中潛在風險不小， 股權質押行為會對大股東占款以及大股東掏空企業內部資源等行為產生一系列重大影響（文雯等，2020）。羅黨論等（2021）、鄭國堅等（2014）、 余明桂等（2021）均認為， 控股股東可以通過實施股權質押進行其他投資活動以獲取利益， 并實現對上市公司資產的侵占。

已有研究表明： 一方面， 持有現金能幫助企業抵御各種風險以應對市場競爭， 比如不確定性的政策以及不穩定的通貨膨脹率， 并抓住其可能存在的投資機會（楊潔等，2021；汪瓊等，2020）。另一方面， 現金作為企業最直接最基本的財產極容易被占用和侵占。在所有權和管理權相分離的現代企業， 職業經理人出于自利動機會產生代理成本。而代理成本產生的結果， 就是管理層利用其對上市公司的實際控制權持有超額現金以方便自身攫取私利（Dittmar和Mahrt-Smith， 2005；Kusnadi和Wei，2010；Anderson和Puleo， 2020）。因而， 現金資產極易受到控股股東的侵占， 質押自身股份的控股股東在控制權轉移風險下， 會選擇監督管理層降低現金持有量還是增持現金以便于其侵占掏空？股權質押后所引入的質權人能否起到治理作用？

基于上述問題， 本文首先探討控股股東股權質押對上市公司現金持有水平的影響， 并進一步討論在不同股權集中度及地區金融發展水平下兩者之間關系的差異。本文可能的貢獻有： ①現有關于股權質押的相關研究大多討論股權質押對企業經營績效、 市場價值及股價崩盤風險的影響。而不論是企業績效、 市場價值還是股價， 都是一系列微觀經營決策逐級傳導的結果。因此， 本文從股權質押這一控股股東的個人行為入手， 探討其對企業現金持有決策的影響， 豐富了股權質押及現金持有研究的相關文獻， 也為股權質押研究提供了一個全新的微觀視角。②通過探討股權集中度在控股股東股權質押行為對企業現金持有水平影響過程中所起到的調節作用， 為理解大股東的治理作用提供了實證證據。畢竟較高的股權集中度在我國資本市場上是一種常見現象， 而控股股東的股權質押行為也與大股東這一角色息息相關。③分別用金融業競爭、 信貸資金分配市場化和金融業市場化三個指標來衡量地區金融發展水平這一制度環境變量， 并探討其對控股大股東股權質押與現金持有的關系的調節作用， 為理解地區金融發展對企業微觀決策的影響、 主管部門深化金融市場改革提供了借鑒。

二、 理論分析及假設提出

（一）控股股東股權質押與現金持有水平

與歐美發達經濟體成熟的資本市場、 完善的股權架構不同， 新興發展中國家普遍存在股權集中、 大股東控股的情況。高股權集中度、 大股東控股也為股權質押行為的興起提供了先決條件。一方面， 股權質押向資本市場釋放了上市公司面臨融資約束的信號， 使質押公司更容易發生占款行為進而對公司業績產生負面影響， 這一負面影響也可以通過積極的市值管理來緩解（鄭國堅等，2014；羅黨論等，2021；李旎和鄭國堅，2015）， 同時會弱化激勵效應和強化侵占效應。另一方面， 質押后的股權若觸及平倉線， 控股股東將面臨著質押股份被金融機構收回而喪失對公司控制權的風險， 即控制權的轉移風險。在這一風險下控股股東可能會做出消極的決策。在我國虧損上市公司中， 股權質押后的控股股東更加傾向于通過財務舞弊來扭轉虧損， 而不是通過改善經營來長效扭虧（杜勇等，2018）， 并且股權質押會抑制企業對創新研發的投入， 在股價觸及平倉線時這種抑制效應更加顯著（李常青等，2018；李姝等，2020）。在盈余管理方面， 發生股權質押的上市公司更加可能通過操縱的手段進行真實盈余管理以粉飾自身業績（謝德仁等，2017；鮑睿等，2022）， 同時通過稅收規避來支撐其股價（王雄元等，2018；范茹和孟涵，2019）。也有學者提出了不一樣的看法， 如控制權轉移的風險也能帶來一定的激勵效應， 大股東在質押股權后， 面臨著股價下跌導致控制權轉移的風險， 這一風險能夠激勵大股東改善公司業績， 因此股權質押率與業績改善正相關。同時， 控股股東為了避免控制權的轉移也會努力降低股價劇烈波動的風險， 因此股權質押與股價崩盤風險負相關（謝德仁等，2016；徐龍炳和汪斌，2021；葉瑩瑩等，2022）。

從上述分析可以發現， 質押自身股權的控股股東在面臨控制權轉移風險時， 可能會做出積極與消極這兩種截然不同的決策。第一種， 積極決策。由于我國上市公司普遍存在著融資難的問題， 信貸配給的歧視也普遍存在（蔣華林和周艷利，2022）， 使得一些民營企業在面對高門檻的銀行信貸融資時轉而選擇股權質押融資。股權質押融資拓寬了企業的融資渠道， 同時控股股東將自身控制權與公司股價綁定在一起， 加強了其對公司的監管并減少了代理成本。這一積極動機表現在現金決策上就是對公司管理層進行監管， 防止上市公司資產因兩權分離而被侵占， 從而降低現金持有水平。第二種， 消極決策。股權質押是控股股東的個人行為， 加之其具有融資門檻低、 融資方便且資金到賬迅速的特點， 可能會淪為控股股東侵占上市公司資產的工具。現金則是上市公司最容易被侵占的資產， 當質押股權的控股股東持有這一侵占動機時， 就會利用其控制權通過拉高公司現金持有水平對上市公司進行侵占以攫取利益， 第二類代理成本也隨之提高。

作為理性經濟人的控股股東在股權質押后為何會有兩種截然不同的決策選擇？本文嘗試從控制權轉移風險的角度出發， 構建權衡模型來進行解釋。假設M為股權質押時上市公司的市值， N為股權質押后的上市公司市值， 而a為控股股東所持有股份比例， b為控股股東所質押股份比例， c則是金融機構對質押股份的折現率即質押率。如式（1）所示：

M×a%×b%×c%=N×a%×b%? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

式（1）的左邊是控股股東通過股權質押所能融到的資金（質押時上市公司市值×控股比例×質押比例×質押率）， 式（1）的右邊是股權質押后所質押股份的市值（質押后上市公司市值×控股比例×質押比例）， 約掉相同項后， 得到式（2）如下：

M×c%=N? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （2）

經過上述分析可以發現， 在面對控制權轉移風險時， 作為理性經濟人的控股股東會在股權質押融資額與質押后上市公司的市值之間進行權衡。當質押后股價發生下跌（等式左邊大于右邊）時， 繼續經營公司承擔股權質押融資債務的成本要大于侵占和違約的成本， 控股股東傾向于進行消極的管理決策。而根據Jensen（1986）提出的自由現金流理論， 現金資產是上市公司最為脆弱、 最易被侵占的資產， 通過積累大量的現金， 控股股東可以更為便捷地攫取控制權私利， 侵害其他中小股東合法權益， 從而增加第二類代理成本。因此， 當股權質押融資額大于質押后所質押股份的市值時， 會產生現金持有的增持效應。當質押后股價平穩或者上升（等式左邊小于等于右邊）時， 繼續經營公司承擔股權質押融資債務的成本要顯著小于侵占和違約的成本， 控股股東傾向于進行積極的管理決策。在現代兩權分離的企業制度下， 上市公司管理層會出于私利而超額持有現金， 從而產生第一類代理成本（Jensen和Meckling， 1976）。在控制權轉移風險下， 由于要承受履行契約維持股價穩定的壓力， 控股股東會對管理層進行積極的監督， 從而產生現金持有的減持效應。

股權質押行為不僅僅給控股股東帶來了控制權轉移的風險， 也引入了質權人（金融機構）這一外部治理角色。適度的債務契約能夠對管理層構成約束， 債務契約意味著未來現金流必須獲得支付的承諾， 這一承諾將監督和限制管理層對現金流權的使用， 從而達到減少第一類代理成本的效果。在這一委托代理理論的框架下， 債務融資與企業投資之間呈顯著的負相關關系， 適度的債務融資能夠抑制上市公司的過度投資行為（劉軼等， 2020）。盧銳等（2022）認為， 債權銀行通過利用質押品質量的“激勵效應”控制信貸風險， 從而降低債務代理成本。股權質押融資行為顯著降低了上市公司的盈余管理水平， 同時對大股東的掏空行為也起到了顯著的抑制作用。

而在股權質押這一債務融資契約中， 質權人（金融機構）處于信息不對稱的不利地位。股權質押的抵押物為上市公司股份， 與傳統的不動產擔保相比， 其具有高風險和不穩定性的特點。由于股權價值本身具有隨市場行情波動的風險， 加之控股股東為了順利從金融機構獲取資金， 可能會對股票進行市值管理并拉高股價。這些都可能導致質押股權的未來市場價值被高估。因此， 質權人（金融機構）面臨著質押股權被高估的風險， 在質押品被高估的情況下， 一旦債務人發生違約， 金融機構將難以收回成本并蒙受巨大損失。在這一背景下， 金融機構為了保證貸款的順利收回， 會對債務人進行監督， 從而降低現金持有的代理動機， 產生現金持有的減持效應。

經過上述分析不難發現， 質押自身股權的控股股東在控制權轉移的風險下會有積極和消極兩種截然不同的決策動機， 將分別帶來現金持有的減持及增持效應， 同時股權質押融資所引入的質權人（金融機構）這一外部治理角色也能產生現金持有的減持效應。據此， 提出本文第一個假設：

H1a： 基于控制權轉移風險帶來的侵占動機， 控股股東股權質押會導致企業現金持有水平上升。

H1b： 基于控制權轉移風險帶來的激勵動機和外部質權人的治理效應， 控股股東股權質押會導致企業現金持有水平下降。

（二）控股股東股權質押、 股權集中度與現金持有水平

傳統委托代理理論中的代理成本是在所有權和經營權分離的情況下， 上市公司股東和實際公司管理層所產生的代理沖突。代理理論認為， 公司持有高額現金是公司治理效益低下的表現， 但是管理層又經常出于自利動機持有大量現金。控股股東的股權集中度以及控股股東通過股權質押這一個人行為是如何影響企業現金持有水平進而影響公司治理水平的， 正是西方國家所關注的問題。

與西方國家相比， 我國上市公司中有比較多的公司都存在股權相對集中的現象。對股權集中度的研究涵蓋了各個方向， 不同學者從不同角度分別研究了股權集中度與財務績效的關系、 股權集中度與投資者保護和稅收規避的關系以及股權集中度與管理者持股和現金股利的關系等（錢敏和孫曼，2019；王會艷和吳娜，2022；包烏日漢，2022）。

在股權集中度與現金持有關系方面， 也有不少學者進行了研究， 但是爭議比較大。有學者認為， 股權集中度與現金持有是單調正向或者負向的關系； 也有學者認為， 股權集中度與現金持有呈“U”型關系； 還有學者認為， 股權集中度對現金持有沒有顯著影響（姜英兵和于彬彬，2013；黃曉波等，2017；竇歡和陸正飛，2016）。可見， 已有的研究對于股權集中度與現金持有關系的結論不一致。

關于控股股東股權質押、 股權集中度與現金持有關系的研究并不多見。從學者研究大股東對于公司治理的作用這個領域可得到啟發， 關于大股東對于公司治理的作用， 不同的學者得出了兩種完全不同的結論。有學者認為， 隨著第一大股東股權集中度的提高， 大股東與公司具有利益協同效應， 大股東通過監督經理層可以獲得更多的利益， 表現出更少的掏空效應（王化成等，2015）。但是也有研究表明，? 當股權高度集中時， 控股股東會出于自利而侵占中小企業利益， 表現出更多的掏空效應（卜華等，2020）。因此本文認為， 股權集中度在控股股東股權質押與現金持有的關系中發揮了調節作用。上市公司遵循同股同權原則， 當股權集中度高的時候， 由于控股大股東持有更高的股份份額， 控股大股東更有能力掌控企業的剩余控制權， 為自己無論是侵占中小股東利益的掏空效應還是監督經理層與公司利益形成利益協同效應都提供了前提和可能性； 而當股權集中度低的時候， 由于控股股東持有股份相對分散， 控股大股東對企業剩余控制權的掌控會相對較弱， 其無論是侵占還是掏空的可能性都變得相對較小。

綜上， 當控股股東出于遏制管理層持有現金以攫取私利的目的時， 隨著股權集中度的上升， 更有利于控股股東進行股權質押， 這將使其現金持有量上升， 從而使企業現金持有水平較低， 此時控股股東進行股權質押則表現出利益協同效應和更少的掏空效應； 當控股股東出于私人利益侵占小股東利益時， 隨著股權集中度的上升， 更有利于控股股東進行股權質押， 這將增加控股股東的現金持有量， 也更便于控股股東轉移企業財富， 此時控股股東進行股權質押則表現出侵占中小股東利益和更多的掏空效應。基于上述分析， 本文提出假設2：

H2a： 隨著股權集中度的上升， 控股股東更方便進行股權質押， 出于遏制企業管理層持有現金以攫取私利的目的， 控股股東股權質押會使企業現金持有水平上升的趨勢減弱。

H2b： 隨著股權集中度的上升， 控股股東更方便進行股權質押， 出于私人自利而侵占中小股東利益目的， 控股股東進行股權質押會使企業現金持有水平上升的趨勢增強。

（三）控股股東股權質押、 金融發展與現金持有水平

一個地區的金融結構是由所有金融工具的數量、 存量及相關金融機構的規模和競爭激烈程度組成， 而金融結構的向上良性變化即為地區金融發展。金融發展是金融系統的演進， 不僅僅是金融工具融資量的擴大， 更是相關法律法規即金融制度體系的不斷完善， 是一個“質”和“量”同步演進的過程（Allen等，2005； Khurana等，2006）。在金融發展的動態演進過程中， 我國的金融發展水平相比于西方發達國家尚處于不完善階段。并且在我國的不同地區， 金融工具的規模、 金融機構的數量、 金融制度的完善程度也不盡相同， 加之我國市場經濟制度還處在不斷完善改進之中， 各地區的金融發展差異會顯著影響當地企業的決策。金融發展水平低的地區， 金融工具的規模較小（李卓和杜善重，2019）， 金融機構降低信息不對稱的能力就較差（張天頂和鄒強，2015；鄧昱雯，2020）。

如前所述， 金融機構作為股權質押的質權人， 為了保證貸款的順利收回， 會對上市公司進行監督， 起到治理作用從而降低企業現金持有水平。地區的金融發展水平能夠顯著提高金融機構的融資效率， 完善的制度能降低金融機構和股權質押公司之間的信息不對稱程度。隨著信息不對稱的緩解， 金融機構能夠對借款對象進行有效甄別， 識別出投資收益高的項目， 從而獲得較高的資金回報率。所以在股權質押這一融資決策中， 高金融發展水平地區的金融機構有著較強的風險防范能力和較完善的風險防范機制， 并能夠通過這一機制對控股股東的股權質押樣本進行評估和監督， 從而最大限度地消除貸款人和借款人之間的信息不對稱， 對股權質押公司減持現金的影響也就越顯著。基于上述分析， 本文提出假設3：

H3： 隨著地區金融發展水平的提高， 控股股東股權質押會使企業現金持有水平上升（下降）的趨勢減弱（加強）。

三、研究設計

（一）樣本的選擇

本文選取我國滬深兩市2012 ～ 2020年所有A股上市公司作為初始研究樣本。考慮到研究的需要， 對研究數據作了如下處理： ①剔除全部金融行業樣本； ②剔除被ST與?ST的樣本； ③剔除相關數據缺失的樣本。經過上述整理， 最終得到7047個有效觀測值。本研究使用Excel 2010軟件對數據進行預處理， 使用Stata 14.0軟件對數據進行分析。上市公司財務數據來源于Wind金融資訊數據庫， 股權質押數據來源于Wind數據庫股票質押統計專題和上市公司披露的質押公告。

（二）模型設計與變量定義

為了驗證假設1， 本文建立如下多元回歸模型：

CASH=α0+α1PLEDGE-DUM+α2PLEDGE-PER+α3SOE+α4LEV+α5SIZE+α6CAPEX+α7GROW+α8CF+α9JISH+α10LIQ+α11PPE+∑YEAR+∑INDUSTRY+ε? （3）

式（3）中， 被解釋變量CASH表示企業現金持有水平， 用企業的現金持有量衡量， 參照Opler等（1999）的做法， CASH=年末現金及現金等價物/年末非現金資產， 其中年末非現金資產=企業年末總資產-年末現金及現金等價物。解釋變量方面， PLEDGE-DUM表示控股股東股權質押行為， 反映了控股股東是否進行了股權質押， 當上市公司控股股東進行了股權質押時取值為1， 否則為0； PLEDGE-PER表示控股股東股權質押比例， 具體計算方法是控股股東所質押的股票與其所持有的上市公司股票的比值。同時， 公司產權性質、 股權結構、 公司規模、 財務杠桿、 現金流狀況、 營運資本狀況、 資產結構、 公司成長性、 機構持股狀況等因素對公司現金持有水平具有重要影響。因此， 本研究控制了衡量上述因素的所有相關變量。具體變量定義見表1。

為了驗證假設2， 本文參考劉星等（2014）的做法， 以第一大股東持股比例作為衡量大股東控制的指標， 并以大股東的控制程度將樣本分為三組： 股權分散組（第一大股東持股比例大于等于0小于30%）、 相對控股組（第一大股東持股比例大于等于30%小于50%）、 絕對控股組（第一大股東持股比例大于等于50%）。將以上三組樣本分別用模型（3）進行檢驗， 通過分析各組數據之間的差別來探討大股東控制在控股股東股權質押對企業現金持有水平的影響中所起到的調節作用。

為了驗證假設3， 本文使用樊綱和王小魯等所編制《中國市場化指數：? 各地區市場化相對進程2011年報告》和《中國分省份市場化指數報告（2020）》中的金融業競爭（COMP）、 信貸資金分配市場化（LOAN）及金融業市場化（MAR）三個指標來衡量地區金融發展水平（Allen等，2005）。并以上述三指標的中位數為標準， 將公司注冊地所在省份指標高于中位數的樣本定義為高金融發展水平組， 將公司注冊地所在省份指標低于中位數的樣本定義為低金融發展水平組。將分組后的樣本分別用模型（3）進行檢驗， 通過分析各組數據之間的差別來探討地區金融發展水平在控股股東股權質押對企業現金持有水平的影響中所起到的調節作用。

四、 實證結果

（一）描述性統計

表2報告了本研究被解釋變量、 解釋變量、 調節變量及主要控制變量的描述性統計結果。被解釋變量方面， 我國上市公司現金持有水平（CASH）的均值為0.2， 要遠遠高于美國的0.08（Kim等，1998）， 說明我國上市公司超額持有現金的現象值得關注。解釋變量方面： PLEDGE-DUM的均值為0.851， 表明我國上市公司控股股東股權質押已經非常普遍； PLEDGE-PER的均值為49.5%， 說明控股股東進行質押的比例普遍偏高， 反映了控股股東將其閑置股權轉化為資金的強烈需要， PLEDGE-PER的最大值為100%， 說明“全股質押”的情況也不罕見。調節變量方面： 股權集中度（FIRST）的均值為32.7%， 第一大股東的最高持股比例為69.7%， 最低為9.03%， 說明我國資本市場普遍存在大股東控制的情況， 一股獨大的問題比較嚴重；金融業市場化（MAR）、 金融業競爭（COMP）和信貸資金分配市場化（LOAN）的均值均小于中位數， 且最大值與最小值之間的差額分別達到了11.81、 11.33、 14.15， 其懸殊的差距反映了我國各省金融發展的不平衡現象較為嚴重。

（二）基本回歸分析

表3報告了控股股東股權質押與企業現金持有水平的回歸結果。第（1）列是控制了和現金持有水平相關的變量后的回歸結果， PLEDGE-DUM的系數為0.013， 并在10%的水平上顯著， 假設1a得到驗證。第（2）列反映了控制相關變量時控股股東股權質押比例與現金持有水平的關系， PLEDGE-PER的系數為正但不具備顯著性。該回歸結果表明， 上市公司控股股東進行股權質押融資顯著增加了現金持有量。在我國資本市場中， 控股股東在面對控制權轉移風險時傾向于做出消極的決策以侵占中小股東權益， 從而增加了第二類代理成本， 而這種消極動機超過了質權人監督所帶來的修正作用， 這也與鄭國堅等（2014）、 謝德仁等（2018）的研究結論類似。一方面， 在股權質押后的控股股東決策過程中， 被質押股份的市場價值起到了關鍵作用， 股價的波動影響著質押股東的成本收益權衡， 而與發達國家的穩定資本市場相比， 我國滬深A股股票具備高波動性的特點， 這就使得質押股東在決策過程中更加傾向于侵占和掏空； 另一方面， 我國上市公司的股權質押往往意味著上市公司資金緊缺和經營風險增大， 控股股東質押股份只需披露所質押股份數量及金額， 而無須披露其資金流向， 在這種信息高度不對稱的情況下， 控股股東的行為具備高隱蔽性， 其他投資人及資本市場參與者很難對其進行有效監督， 這也加重了質押股東的侵占動機。

（三）進一步分析

1.? 股權集中度。表4報告了在不同股權集中度下， 控股股東股權質押對現金持有水平的回歸結果。可以發現， 隨著股權集中度的改變， 控股股東股權質押對現金持有水平的影響也發生了顯著變化， 證實了股權集中度的確起到了調節作用。尤其是在大股東持股比例高于50%的絕對控股組， PLEDGE-DUM和PLEDGE-PER的系數分別在1%和10%的水平上顯著為正， 表明大股東控制的加強加大了股權質押融資所帶來的現金增持效應， 結果支持了假設2a。這一回歸結果說明， 當股權集中度上升并達到對上市公司的絕對控制時， 并沒有利用自身控制權對管理層進行有效監督， 從而降低代理成本使現金持有水平降低， 而是隨著大股東對股權的控制越來越集中而達到“一股獨大”時， 對上市公司進行侵占甚至掏空。當大股東擁有對上市公司的絕對控制權時， 其基于這一權利可以獲得“控制權收益”， 因此大股東和質押股東進行合謀從而加重了第二類代理問題， 使現金持有水平顯著上升。

2.? 金融發展水平。不同金融發展水平對控股股東股權質押與現金持有水平間關系的影響包括不同金融業競爭（COMP）水平、 不同信貸資金分配市場化（LOAN）水平和不同金融業市場化（MAR）水平三個方面。表5報告了不同金融業競爭（COMP）水平下， 控股股東股權質押行為及股權質押比例對現金持有水平的回歸結果。表中第（1）列和第（2）列分別為高金融業競爭水平下控股股東股權質押行為和股權質押比例對現金持有水平的影響， 控股股東股權質押行為的系數為0.002、 股權質押比例的系數為-0.0002， 但均不顯著； 而在第（3）列和第（4）列低金融業競爭水平下， 控股股東股權質押行為的系數為0.036、 股權質押比例的系數為0.0002， 分別在1%和10%的水平上顯著為正。這說明金融業的競爭越激烈， 四大國有銀行的壟斷程度越高， 股權質押的現金增持作用就越強。

表6報告了在不同信貸資金分配市場化（LOAN）水平下控股股東股權質押行為及股權質押比例對現金持有水平的回歸結果。在高信貸資金分配市場化組和低信貸資金分配市場化組中， PLEDGE-DUM的系數均為0.013， 并沒有發生變化； 高信貸資金分配市場化組中PLEDGE-PER的系數為0.00002， 比信貸資金分配低市場化組中的系數0.0001小， 也并不顯著。說明在控股股東股權質押對企業現金持有水平的影響中， 信貸資金分配市場化并沒有起到顯著的調節作用。

表7報告了在不同金融業市場化（MAR）水平下控股股東股權質押行為及股權質押比例對現金持有水平的回歸結果。結果顯示： 在高金融業市場化水平下， 不論是PLEDGE-DUM還是PLEDGE-PER的系數均不顯著； 而在低金融市場化水平下， PLEDGE-DUM與PLEDGE-PER的系數分別在5%和10%的水平上顯著為正。這說明只有在低金融市場化水平下， 控股股東股權質押才與現金持有水平正相關。

經過上述分析可以發現， 在不同的金融發展水平下， 控股股東股權質押對企業現金持有水平的影響呈現出顯著的差異。控股股東股權質押行為會引入質權人（金融機構）這一外部治理角色， 質權人為了保障貸款的如期收回， 會對上市公司進行監督， 進而降低現金持有的代理動機， 降低現金持有水平。在這一治理過程中， 上市公司所在地的金融發展水平會顯著影響質權人（金融機構）的監督能力。

地區金融水平的發展能夠顯著提高金融機構的融資效率， 金融制度的完善能降低金融機構和股權質押公司之間的信息不對稱程度。隨著信息不對稱的緩解， 金融機構能夠對借款對象進行有效甄別， 識別出投資收益高的項目， 從而獲得較高的資金回報率。所以在股權質押這一融資決策中， 高金融發展水平地區的金融機構有著較強的風險防范能力和較完善的風險防范機制， 并能夠通過這一機制對控股股東的股權質押樣本進行評估和監督， 從而最大限度地消除貸款人和借款人之間的信息不對稱， 進而對股權質押公司進行外部監督， 修正股權質押所帶來的現金增持效應， 假設3得到驗證。

（四）內生性檢驗

通常在回歸模型中， 當主解釋變量與擾動項相關時會產生內生性， 這樣就會導致測量結果不一致。本文選用Hausman檢驗方法來判斷控股股東股權質押行為（PLEDGE-DUM）與控股股東股權質押比例（PLEDGE-PER）在計量上是否存在內生性， 選取上述兩個解釋變量的均值作為工具變量（IV）。

表8報告了控股股東股權質押行為（PLEDGE-DUM）與控股股東股權質押比例（PLEDGE-PER）與模型擾動項的Hausman檢驗結果。第一列和第二列是控股股東股權質押行為（PLEDGE-DUM）與模型擾動項的Hausman檢驗結果， P值為0.3352， 在10%的水平上不顯著， 意味著接受Hausman檢驗模型的原假設H0： 不存在內生性。第三列和第四列是控股股東股權質押比例（PLEDGE-PER）與模型擾動項的Hausman檢驗結果， P值為0.4725， 也在10%的水平上不顯著， 同樣地， 原假設不存在內生性。

（五）穩健性檢驗

由于處于融資約束的控股股東選擇股權質押融資的傾向會大大提高（鄭國堅等， 2014）， 因而控股股東對于股權質押融資的選擇可能并不是隨機的， 對上市公司的研究樣本進行直接選擇會導致統計偏差進而對回歸結果產生影響。為了減少統計數據偏差對回歸結果的影響， 本文采用傾向得分匹配法（PSM）進行穩健性檢驗。通過選取公司規模（SIZE）、 資產負債率（LEV）、 產權性質（SOE）、 公司成長性（GROW）以及行業和年度啞變量對是否發生控股股東股權質押融資進行一一配對， 將配對后的樣本重新放入模型（3）進行回歸（限于篇幅， 結果未列示）。根據結果可知， 不論是在控制相關變量前還是在控制相關變量后， 控股股東股權質押行為與企業現金持有水平均在1%的水平上正相關， 與前文的結果一致， 說明回歸結果較為穩健。

五、 結論與啟示

本文以我國滬深兩市上市公司2012 ～ 2020年的數據為樣本， 分別從控股股東股權質押行為和控股股東股權質押比例兩個角度， 實證分析控股股東股權質押對企業現金持有水平的影響， 并探討了地區金融發展水平這一宏觀環境因素及股權集中度這一內部治理結構因素對上述影響的調節作用。實證分析發現； 控股股東的股權質押行為通過增加代理成本使上市公司的現金持有水平顯著上升。進一步研究發現： 股權集中度在控股股東股權質押影響現金持有的過程中起到了負向調節作用， 隨著股權集中度的提高， 股權質押使現金持有水平上升的趨勢得到強化； 同時， 地區金融發展水平也起到了調節作用， 金融發展水平的提高能夠顯著抑制控股股東股權質押導致現金持有水平上升的趨勢。

基于本文的研究結果， 提出如下幾點啟示： 第一， 提高股權質押門檻， 防范系統性金融風險。本文的研究結果顯示， 控股股東的股權質押融資使上市公司的現金持有水平顯著上升， 因而市場監管部門應加強對股權質押上市公司的監管， 警惕控股股東利用股權質押來掏空公司的行為， 提高股權質押門檻， 抑制質押股東的掏空動機， 從而起到穩定資本市場降低金融風險的作用。第二， 完善上市公司信息披露制度， 降低信息不對稱程度。在股權質押作為我國上市公司緩解融資約束的新選擇而受到追捧時， 相關部門也應該正視其具有的風險并通過立法來對股權質押市場進行規范。控股股東股權質押所獲具體資金的流向及期限等細則應該詳盡地在資本市場上進行披露， 通過降低投資者與上市公司之間的信息不對稱來有效保護投資人的合法權益。第三， 完善上市公司內部治理機制， 抑制大股東掏空動機。本文的研究結果顯示， 在大股東持股比例超過50%的上市公司中， 股權質押帶來的現金增持效應更加顯著， 因而從上市公司內部治理的角度出發， 應警惕股權高度集中的情況， 對大股東進行有效的制衡和監督， 從而保護中小股東的合法權益。第四， 促進地區金融發展， 提高金融機構治理能力。地區金融發展水平的提高， 能夠對控股股東股權質押所帶來的現金增持效應起到顯著的修正效果。因此， 政策制定者應該擴大金融業開放程度， 通過建立一個更為完善的金融服務體系減緩各地區的金融發展不平衡現象， 更好地發揮金融機構作為外部治理人的作用。

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【作者單位】1.武漢科技大學管理學院， 武漢 430081；2.華中農業大學經濟管理學院， 武漢 430071