貨幣、信貸與中央銀行

趙先信

現代中央銀行制度并不局限于中央銀行自身，而是涉及金融監管、風險處置機制建設等許多方面。從我國情況看，后兩者存在差距較大，需要立足建設現代中央銀行制度，一體規劃，統籌推進。包括加快改革和完善微觀審慎監管制度，加快健全金融運行的法治基礎；建立健全風險處置機制；繼續大力深化金融市場化改革。

自由銀行時期經由金屬幣可兌換機制自發調控貨幣和信貸。信用貨幣時代通過中央銀行履行國家信用職能調控貨幣和信貸，中央銀行制度是現代市場經濟最重要的壓艙石。全球金融危機對中央銀行履行國家信用職能提出新的要求，中央銀行的政策目標更加聚焦幣值穩定和金融穩定，更加關注多重目標之間的邏輯關聯；央行政策框架更加關注對信貸周期實施宏觀審慎管理。過去20年來，我國經濟經歷了世界經濟發展史上規模最大的信貸上行周期，人民銀行不拘泥于傳統框架，統籌貨幣和信貸實施跨周期管理，有效平滑了周期波動，穩定了經濟和金融大盤，拓寬了宏觀調控政策空間。當前以及未來比較長一段時期，我國經濟仍將處于金融風險大規模釋放期，穩增長、穩金融、促改革的任務極為艱巨。我國應立足于建立現代中央銀行制度統籌整體金融改革，一體化推進金融監管改革，完善貨幣政策框架，強化中央銀行制度壓艙石作用。

從自由銀行制度到中央銀行制度

早期的銀行制度被稱為自由銀行（free banking）制度，突出特點是沒有中央銀行。以1716—1845年間的蘇格蘭為例，當時實行金本位制，對銀行業不設準入限制，任何一家銀行都可以以自己持有的金、銀等金屬幣為儲備，針對貸款和商業票據等資產發行自己的銀行券（bank notes），銀行券作為銀行的負債，本身不付息。銀行的利潤主要來自發放貸款、貼現票據等產生的利息收入。銀行券發行后作為貨幣（紙幣）進入流通環節，充當支付手段。一家或幾家大的銀行負責銀行券跨行清算，類似銀行間清算中心。不考慮發行銀行之間的差異，流通中的銀行券存量大致相當于現代意義上的貨幣供應量。

流通中銀行券規模大小主要取決于兩個因素：一是有效信貸需求的大小。銀行券經由發放貸款和貼現商業票據投入流通，經由收回貸款和兌付到期商業票據實現回流，退出流通。銀行券規模能夠跟隨真實信貸需求的變動做相應調整，實現有彈性的信用供給。二是銀行持有的金屬幣儲備規模。回流的銀行券一經出示必須兌換為金屬幣，各銀行能夠發行的銀行券規模最終受制于自己持有的金屬幣規模。發放貸款過多、過快必然導致銀行券發行過多、過快，進而導致自身金屬幣儲備的快速減少，甚至引發擠兌。自由銀行制度下競爭激烈，客觀上要求銀行審慎克制。如果把流通中銀行券存量理解為均衡的貨幣供應量，可以認為，正是金本位下的銀行券無條件可兌換為信貸創造和貨幣發行設置了天然的調節閥。

毫無疑問，自由銀行模式的出現是一場信用革命，是市場經濟發展史和金融發展史上的真正里程碑。在此之前，相對于經濟內生的信貸需求，在如何實現有彈性的信用供給而不失去約束方面一直沒有破題。在貴金屬貨幣時期，貨幣既是價值載體，也是支付手段。放貸人能夠提供的信用僅限于其持有（同時也是借出）的貴金屬幣值。銀行券出現以后金屬幣的支付功能轉移到了紙幣，流通中的貨幣價值能夠遠大于靜止的金屬幣的價值，銀行得以根據有效信貸需求從事信用供給，而不必機械地按照1︰1的比例受制于金屬幣的規模。理論上，銀行的金屬幣存量只要能夠滿足紙幣的最大兌付要求量即可。只要銀行能夠嚴格把握好信貸資產質量（銀行自身的信用），擁有充足的儲備（金屬幣的信用），其能夠提供的信貸供給規模/銀行券（紙幣）就將取決于流通的銀行券規模，從而更多釋放經濟中的有效信貸需求。銀行券機制不僅詮釋了信貸內生于經濟以及信貸創造貨幣這樣一些基本事實，也凸顯了信貸-貨幣-信用三者之間的邏輯關聯，凸顯了金本位下可兌換機制在協調信貸和貨幣方面的關鍵作用。

盡管金本位下的單個銀行似乎是穩定的，但自由銀行體系作為整體有內在的不穩定性，并最終導致自由銀行體系讓位于央行-銀行雙層體系。銀行的差異性決定了貨幣的異質性，受制于缺乏監管和信息透明度不夠，單個銀行的擠兌很容易演變成系統性擠兌。在缺乏最后貸款人機制的情況下，擠兌造成恐慌，擴展蔓延至更多銀行，演變成系統性危機。銀行危機又造成銀行信貸能力的快速下降，大量銀行券被集中贖回，回流到銀行體系，形成信貸緊縮，加劇衰退和蕭條。

19世紀中葉金融危機頻繁爆發，并且由于國際資本的擴張越來越具有傳染性和國際性，迫切需要通過一種最后貸款人機制來穩定整個銀行體系，中央銀行由此產生。表1列示了20世紀之前設立的主要中央銀行名單，這些中央銀行基本上由商業銀行演變而來，且主要源于私人銀行。盡管彼時的中央銀行在定位和概念上有別于此后出現的中央銀行，但總體上看都逐漸具備了三項央行基本職能：發行的銀行，壟斷貨幣（基礎貨幣）發行權；銀行的銀行，作為最后貸款人；政府的銀行，幫助政府融資和代理國庫。值得注意的是，早期的中央銀行或許意識到自己接手的是金本位可兌換機制的角色，但對于如何通過有效的央行管理扮演好國家信用代理人的角色，穩定幣值和金融系統，未必心中有數，這構成了中央銀行制度持續完善的主線。

央行-銀行雙層體系下的貨幣、信貸與宏觀調控

央行-銀行雙層體系取代自由銀行體系帶來巨大變化。銀行通過信貸業務創造貨幣，銀行貨幣全部轉變成同質的法定貨幣，法定貨幣的幣值不再與具體銀行掛鉤，不再取決于具體銀行的資產質量和持有的金屬幣儲備，而是統一掛鉤政府信用，改由中央銀行管理。

銀行貨幣轉變為法定貨幣是中央銀行通過重構儲備機制，形成新的流動性供給體系完成的。中央銀行制度下，央行的存款準備金（基礎貨幣）統一取代了各家銀行的金屬幣儲備，中央銀行作為總清算行，從源頭上掌控了對銀行的存款準備金供應，輔之以對銀行的存款準備金比例要求，最終形成了完整的流動性供給體系：銀行在央行開戶，用央行發行的基礎貨幣，即在央行的存款準備金彼此結算；家庭和企業在銀行開戶，用持有的貨幣和銀行存款彼此結算。貨幣不再兌換金屬幣。央行通過操控基礎貨幣影響整體貨幣供應量和信貸活動，進一步影響投資和消費，促進實現穩定物價和充分就業等政策目標。通常所說的貨幣政策傳導機制指的就是從基礎貨幣投放到宏觀經濟結果的這一系列路徑和過程，凱恩斯學派所謂的流動性偏好是理解該機制的核心概念，通過調控貨幣來影響信貸是其基本框架。

與自由銀行時期危機頻發相比，在穩定金融和經濟方面，中央銀行有成功，也有經驗教訓。其中一些方面是影響中央銀行宏觀調控效果，制約其有效履行政府信用職責的重要原因，也對中央銀行制度的后續發展影響深遠，值得深刻總結。

首先是中央銀行要有中立或獨立的職責定位。如前所述，信貸過程內生于經濟，信貸創造貨幣而不是相反。改變或調整貨幣條件能夠影響信貸需求，但僅在短期均衡意義上是成立的。例如，當經濟增長低于潛在增長率或傳導機制存在顯著的結構性障礙時，適當的貨幣擴張有助于校正短期失衡。反之，當經濟高于潛在增長率時，適當的貨幣緊縮同樣也必不可少。但是，如果不顧實際人為增加貨幣供應刺激信貸需求，不但達不到預期效果，反而會導致新的更大失衡。20世紀80年代之前，凱恩斯主義主張通過擴張貨幣、壓低利率來刺激總需求，追求充分就業目標，最終不僅沒有實現通脹與就業的此消彼長，反而出現了通脹和失業率雙高的“滯脹”僵局。預測、模擬并提供一個盡可能貼近自然率的利率和總量組合，而不是規定、制造一個一廂情愿的利率和總量組合，應該成為央行貨幣政策的根本定位。

其次是跨周期調控。貨幣政策實際上不僅面對經濟周期（business cycle），同時也面對信貸周期（credit cycle）。短期的經濟均衡建立在更長周期的信貸均衡之上。信貸周期內生于經濟體系，依托具體的投資活動長短不一，比如存貨投資周期（基欽周期，持續3—4年），設備投資周期（朱格拉周期，持續8—10年），房地產周期（庫茲涅茲周期，平均20年左右）。但總體上信貸周期長于經濟周期。較短的經濟周期運行在更長的信貸周期之上。面對兩種周期的疊加和交互（想象一下海浪和下面的洋流同時運動的場景），基于短期流動性傳導效應的貨幣調控必然顧此失彼，捉襟見肘。

例如，以一般物價水平和資產價格為例，經常出現的情況是，資產價格快速膨脹甚至出現資產泡沫，而一般物價水平保持穩定。這正是美國“次貸”危機爆發前十多年出現的情況。此時如果針對資產價格收緊貨幣政策，必然導致經濟衰退。如果漠視資產價格，只把注意力集中在穩定一般物價水平和經濟增長上，則意味著信貸周期積累更長久、規模更大的失衡，并最終迎來信貸危機。

圖1對比了1970—2013年間美國的金融周期和經濟周期，其間共發生了六次金融危機，凸顯了傳統貨幣政策在處理多周期、跨周期問題上所處的困境。另外，更重要的是，與危機發生前中央銀行面對資產泡沫的矛盾心態相比，危機發生后，中央銀行往往除了救助之外別無選擇，只能進行所謂的逆風調節（leaning aginst the wind）。央行行動的非對稱性不僅無助于穩定經濟和金融，還有可能將貨幣政策推出正常貨幣政策空間。這正是美國“次貸”之后歐美主要央行紛紛實施零利率、負利率等非傳統（unconventional）政策的直接背景。

最后是風險管理。如前所述，央行-銀行雙層體系取代自由銀行體系，貨幣信用從之前與單一銀行的信用掛鉤，改為統一與政府信用掛鉤，加之央行充當最后貸款人或者最后做市商，在促進穩定金融體系的同時，也面臨潛在的道德風險，集中表現為“大到不能倒”現象。仍然以美國“次貸”危機為例，與歷史上的金融危機相比，“次貸”危機突出表現為大銀行、大機構危機，這類機構體量巨大，關聯復雜，系統性風險非同一般。通過加強事前監管和有序處置防控系統性風險，業已成為現代央行制度建設需要解決的緊迫難題。

演進中的現代中央銀行制度

總體看，圍繞中央銀行制度形成的共識正在強化其如下特征：職責定位更加明確和中立，即代表和履行國家信用職能，穩定幣值和金融體系，平滑經濟和金融波動；央行的宏觀調控框架同時考慮貨幣和信貸兩個維度，實施跨周期管理；強化微觀監管，著力解決大到不能倒問題，防控道德風險。

首先是央行職責定位更加突出獨立性。信用貨幣的信用主要體現為央行的信用，央行信用或者可信度，又與其獨立性直接相關。這里的獨立性并非獨立王國中的“獨立”，而是指擁有“權由法授，權責法定”意義上明確定義的職責定位、政策目標和政策工具。以職責定位為例，從國際中央銀行制度演變歷史看，最初中央銀行的主要任務是向政府融資，后來轉為專門管理貨幣，并逐步建立起通過調節貨幣和利率維護幣值穩定的現代中央銀行制度。明確、適當的職責定位有助于科學、合理界定政府與市場的邊界，建立防火墻。在政策目標方面，更加聚焦幣值穩定。從各銀行的實踐看，不論單一目標還是多重目標，都包括幣值穩定，然后是金融穩定，通過幣值穩定和金融穩定實現經濟穩定，進而追求增長和就業等目標。政策工具方面，允許中央銀行從專業角度持續選擇、使用和創新工具手段，實現政策目標?！按钨J”危機之后，歐美主要國家和地區央行的貨幣政策操作從最初針對危機的量化寬松進入非常規貨幣政策階段，就是典型實例。

其次是宏觀調控對象從貨幣擴展至信貸，政策框架從傳統的貨幣政策擴展至包括宏觀審慎政策。宏觀審慎政策集中體現了政策和實踐對“次貸”危機的總結和反思，是央行宏觀調控實踐的新發展。宏觀審慎政策通過新的政策工具如逆周期資本要求、杠桿率要求等，提前應對信貸擴張，與貨幣政策配合，平滑信貸周期，形成和加強跨周期調控能力，促進金融穩定和經濟穩定。

最后是更加注重微觀審慎監管和風險處置機制建設?，F代央行制度的有效運作有賴于有效的金融監管環境和有序的風險處置機制。微觀審慎監管，包括資本充足監管、公司治理監管、投資者保護等核心環節，是平衡風險激勵約束、防止公司治理失敗、維護資本市場健康發展的微觀基礎，是維護貨幣和信貸正常秩序的制度環境。建立風險處置機制是實現有序退出、強化市場紀律約束、防范道德風險的重要依托。

我國中央銀行制度的成功實踐

我國建設現代中央銀行制度始于1984年人民銀行專門行使中央銀行職能。此后伴隨著改革開放，我國金融體系依次經歷了商業銀行從中央銀行分設、商業銀行和保險業體系持續發展和完善、資本市場持續深化、金融市場全面發展等關鍵階段，并依次完成了證券業、保險業、銀行業監管職能分設，實行分業經營、分業監管。中國人民銀行在國務院領導下，制定和執行貨幣政策，防范和化解金融風險，維護金融穩定。

自1984年至今，結合國際現代央行經驗和我國政策實踐，我國建設現代中央銀行制度的實踐完全可以用成功兩個字來評價。對照職責定位、政策目標定位和宏觀調控框架定位，我國中央銀行制度既遵循和借鑒了國際中央銀行的一般經驗，也堅持了立足中國國情，成功走出了一條具有中國特色的現代央行之路，值得不斷總結和提煉。

在職責定位方面，我國央行制度貫徹了獨立性原則，同時體現了實際操作的靈活性。判斷央行獨立性，關鍵在于看圍繞建立防火墻機制，是否有對應的法律法規作為保障，是否在財政和央行之間以及政府和市場之間建立起有效防火墻。1995年出臺、2003年修訂的《中國人民銀行法》第二十九條明確規定，中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。第三十條亦明確規定，中國人民銀行不得向地方政府、各級政府部門提供貸款，不得向非銀行金融機構以及其他單位和個人提供貸款，不得向任何單位和個人提供擔保。類似規定至關重要。結合我國國情，人民銀行作為國務院組成部門融入國家整體治理體系，有助于更好地行使職能。

在政策目標方面，我國央行不僅定位精準，所體現的理論框架和制度自覺甚至可以說是超前的。同樣是1995年出臺、2003年修訂的《中國人民銀行法》第三條亦明確規定，貨幣政策目標是保持貨幣幣值穩定，并以此促進經濟增長。穩定幣值是信用貨幣條件下央行產生和存在的直接原因，也是其代理國家信用的初心和使命。平衡貨幣和信貸增長，關鍵的調節閥是幣值穩定。在金本位時代如此，在信用貨幣時代尤其如此。國際經驗一再表明，幣值穩定了宏觀調控未必成功，但幣值不穩定宏觀調控必定失敗。另外，從實際情況看，特別是結合在財政和央行之間建立防火墻的需要，上述目標定位可謂意義重大。20世紀八九十年代我國出現過幾輪嚴重通貨膨脹，黨中央要求人民銀行堅決維護幣值穩定，明確財政赤字不得向央行透支，帶來了近30年我國貨幣金融環境的長期基本穩定。

在宏觀調控框架方面，我國央行較早提出和實踐貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱框架，成功實施跨周期調控。借鑒“次貸”危機后的國際金融改革，針對國內長周期信貸擴張，2011年，中國人民銀行開始實施差別準備金動態調整機制，引導信貸回歸常態，防范信貸過快增長可能引發的風險。加強對房地產金融市場的宏觀審慎管理，綜合運用多種工具對房地產融資進行逆周期調節。貨幣政策方面，堅持穩中求進，總量政策與結構政策相結合，精準滴灌，做好“中長跑”的準備，盡量長時間保持正常的貨幣政策，以維護長期發展的重要戰略機遇期。雙支柱框架統籌貨幣和信貸調控，是跨周期調控的成功實踐，是中國特色的央行創新，極大豐富了現代銀行制度的內涵。

從實際效果看，通過成功開展宏觀調控做實做大國家信用，我國現代中央銀行制度成功發揮了壓艙石作用。我國的利率、匯率、經濟增長率、失業率等宏觀變量處于比較合理、協調、穩定區間。進入新常態以來，我國經濟年均實際增速亦處于合理區間，遠高于同期世界經濟平均增速。精準拆彈推動金融風險整體收斂，守住了不發生系統性金融風險的底線。貨幣穩、金融穩促進經濟穩，有望形成良性循環。

夯實中國現代央行制度基礎任重道遠

現代中央銀行制度并不局限于中央銀行自身，而是涉及金融監管、風險處置機制建設等許多方面。從我國情況看，后兩者存在差距較大，需要立足建設現代中央銀行制度，一體規劃，統籌推進。

第一，加快改革和完善微觀審慎監管制度，加快健全金融運行的法治基礎。資本充足監管、公司治理監管、金融消費者和投資者保護是主要內容。根據中國人民銀行金融穩定報告，我國高風險金融機構高峰時達到600余家，多為中小商業銀行。我國金融機構風險不是通常所說的大到不能倒，而是集中在中小金融機構群體，這一點值得高度關注。建設中國特色社會主義市場經濟，將本求利、有多大本錢做多大生意這些基本的金融倫理和金融規范必須得到遵守，虛假注資、非法干預金融機構的潛規則必須得到遏制，無證駕駛、逃避監管之風必須徹底剎住，把投資者正當權益放在融資人利益之后的短視慣性必須盡快扭轉，這就要求金融監管改革堅持問題導向，走出類似機構監管、功能監管、行為監管這些令人眼花繚亂的概念，直面問題，解決問題，加快建設良好法治環境。

第二，建立健全風險處置機制。有生就有死，有漲就有落，有賺就有賠。金融市場允許失敗也接受失敗，關鍵是形成快速有序的風險處置和出清機制，防止出現大到不能倒，避免形成風險傳染或者風險擱置，危及金融穩定。其中明確和夯實責任體系是關鍵，包括處置責任、財務責任、法律責任和監管責任等。只有建立常態化的風險處置機制，才能識別和區分真正且恰當的救助需要，中央銀行才能做到僅出于防范風險傳染的需要向金融體系提供流動性支持，才能平衡救助機制導致的潛在道德風險。我國《金融穩定法》已經通過了全國人大第一次審議，應推動盡快出臺并落地實施。

第三，繼續大力深化金融市場化改革。金融體系的市場化很大程度上體現為直接融資的長足發展。我國金融體系一直以來以銀行間接融資為主。與直接融資占主導情況下的回購融資相比，銀行體系通過信貸活動創造貨幣是一種粗放的貨幣供給方式。當經濟處于長信貸周期時，銀行的債務創造過程會導致銀行體系資產負債表和貨幣供應量規模快速膨脹，宏觀杠桿率高企，最終交由國家信用來平衡，加大央行端對沖風險的壓力，積聚周期風險。央行制度建設應致力于改變這種狀況，通過持續改革推動我國金融體系走向市場化，一體化推進健全微觀審慎監管，加強投資者保護，為改革提供配套環境。

（趙先信為中國中信金融控股有限公司風險合規部總經理，人民銀行宏觀審慎管理局原副局長。本文編輯/秦婷）