透過上市公司財務造假看投資可行性分析

李巧璇 譚瑩（教授/博導）（華南農業大學經濟管理學院 廣東廣州 510642）

近年來，上市公司造假案頻發，不但給資本市場的健康發展造成了惡劣影響，也給投資者帶來了嚴重的損失。根據中央深改委2020 年11 月2 日審議通過的《健全上市公司退市機制實施方案》，滬深交易所發布了新修訂的股票上市規則等多項配套規則。上市公司如涉及各類違法造假行為，在受到巨額罰款的同時被勒令終止上市的可能性極大。投資者如不慎踩雷，則在股價狂跌之下，投資必將損失慘重，即使啟動司法索賠，能夠挽回的損失也是微乎其微。透過上市公司的表層財務數據看本質，正確進行投資可行性分析、辨識財務造假，區分績優與績差公司，關系到投資的風險規避、資本安全和投資回報，值得投資者關注。

一、上市公司財務造假動機

在已經曝光的上市公司造假案中，絕大部分涉及的是財務造假。使財務指標達標、爭取高價發行是企業在上市過程中進行財務造假的重要動機［1］。而從外部監管來看，上市公司財務造假的動因很大程度上是為了滿足證券市場的嚴格要求［2］。具體而言突出表現在以下幾方面：（1）欺詐上市。即原本公司業績不達上市標準，但通過粉飾財務報表、虛增利潤而完成IPO 欺詐上市。典型案例有綠大地、萬福生科、欣泰電氣和金亞科技等。（2）規避財務退市標準。上市后由于經營不善，連年虧損，為了規避財務退市標準而虛增收入利潤，如*ST 圣萊、索菱股份等。（3）完成業績對賭。借殼上市后為了完成業績對賭，在經營業績不達預期的壓力下，不惜鋌而走險，企圖通過財務造假蒙混過關，典型的有ST 百特，以及虛增收入利潤的ST 長生等。

二、上市公司財務造假案例分析

各公司的造假手法不一，主要包括關聯交易、虛增收入、虛減成本費用、虛構存貨、虛構現金流、濫用會計政策與會計估計等［3］。本文對典型的幾家公司的造假手法舉例分析如下（詳見下頁表1）。由于造假事件曝光后的數據對于投資者站在投資時點上進行決策分析的意義不大，因此本文重點選取樣本公司被曝光前的數據進行分析，對投資者更具有借鑒應用意義。以下分析中截取的各公司年限數據，系該公司公告證監會立案調查的時間點往前追溯其歷史年度數據取得。

表1 上市公司財務造假案例

縱觀以上案例，上市公司財務造假的目的雖然不外乎虛增利潤，但其具體手段則是五花八門。由于財務造假往往是上市公司有組織、有預謀的行為，在造假過程中，相關公司精心準備統籌協調，既有專業財務人員做賬配合，又與公司外部的關聯公司或往來密切的供應商、銷售客戶串連勾結，造假的手段往往瞞天過海，把專業的審計機構和券商投行也蒙在鼓里，又或是審計機構未能勤勉盡責，導致出具了存在虛假記載的審計報告。

專業機構憑借能深入上市公司調查的便利，尚且難以察覺上市公司的造假行為，外部投資者若要識別上市公司的財務造假，更是存在一定難度。通過合適的投資分析方法，可以在一定程度上辨識這些財務造假公司業績差的真相，避免投資判斷失誤。

三、上市公司投資分析方法剖析

對上述公司造假行為被曝光前的財務狀況進行分析研究后發現，只要應用幾個關鍵財務指標進行分析，即可大大增強投資判斷力和決策能力。

（一）凈資產收益率分析

由于上市公司財務造假是盈利能力不足的主客觀表現，對上述公司歷年的凈資產收益率（以下簡稱ROE）進行分析后發現，相關公司多為績差公司，其ROE 指標均表現不佳。相關公司的財務指標列示如表2 所示。這些公司的R0E 或維持在行業內的較低水平，或呈現出逐年下降的趨勢，可判斷為績差公司。例如，索菱股份2014—2019 年間，ROE 值（四舍五入保留4 位數，下同）從約0.1085 逐步下降至-0.2140，數值始終維持在低水平，并逐年下降，明顯反映出績差特征。這也說明了即使采取財務造假手段，使得表層數據虛增了利潤，公司也難以掩蓋經營每況愈下的真實情況。

表2 凈資產收益率計算分析表 單位：萬元

以下選取白酒類和家電類有行業代表性的8 家績優公司進行近14 年的ROE 指標分析，如下頁表3 所示。可以看出，8 家績優公司的ROE 指標數值普遍穩定維持在較高水平，且未表現出逐年下降趨勢。縱然個別年份略有下降，若仔細深入分析宏觀環境，也只是與當年行業周期陷入低谷有關，而且數據波動幅度也屬于行業內的正常范圍。由此可見，ROE 指標在分析公司真實財務狀況和營利能力上具有重要風向標作用，在投資分析中的應用具有科學性。

表3 家電及白酒類績優公司ROE 指標計算表 單位：萬元

（二）經營現金流凈利率分析

鑒于績差公司通過財務造假粉飾報表后其ROE 數據也可能做得比較“漂亮”，例如雅百特的ROE 指標看起來就是比較好的，所以還應該從經營現金流凈利率指標對公司進行比較分析。

現金流分為經營現金流、投資現金流和融資現金流。經營現金流反映的是公司通過經營活動獲取現金的狀況，投資現金流反映的是公司對外投資狀況，融資現金流反映的則是公司給予債權和股權投資者回報的狀況。一個盈利能力強的公司應該具有較強的經營現金流獲取能力。除了個別年份例外，總體來看公司歷年的經營現金流之和應該為正值，且盈利能力越強，經營現金流之和越大。

經營現金流凈利率，是指經營活動中產生的現金凈流量與凈利潤（因經營現金流與經營利潤相關，故這里取扣非凈利潤）的比值，是確認公司實際收益質量的重要指標。通常該指標大于或等于1，說明公司的會計利潤質量較高，反之則表明公司會計利潤的質量較差，存在大量的應收項目，沒有現金收入的保障，公司難以做到持續穩定發展。在對上述績優公司2008—2021 年的數據進行統計分析后，結果如表4 所示。同時，績差公司的年度財務數據統計分析如表5 所示。

從表4 可以看出，績優公司的經營現金流凈利率均大于1，說明公司的盈利能力較強，而且盈利的穩定性可持續。而從表5可以看到，績差公司無法逃脫經營凈現金流數值較少甚至為負數的表征，而經營現金流凈利率也比較低（一般低于1），例如索菱股份甚至低至-80.25（保留2 位數）。原因在于績差公司即使通過財務造假粉飾報表，使得表面利潤可觀，卻因為營利能力弱導致沒有強勁的現金流入，長此以往容易導致入不敷出。即便若干年的經營凈現金流勉強為正值，但終究由于缺乏真正的獲利能力，與經營凈利潤相比，前者顯得數據體量不相匹配。金亞科技和圣萊達的經營現金流凈利率數值較高，后面會進一步分析。

表4 績優公司經營現金流凈利率計算分析表 單位：萬元

表5 績差公司經營現金流凈利率計算表 單位：萬元

（三）融資現金流凈利率的分析

如上所述，融資現金流反映的是公司給予債權和股權投資者回報的情況。籌資融入的資金通常包括吸收投資募集的資金、銀行的貸款以及公司發行的債券等，而該項目下的現金流出主要包括歸還貸款或債券本金利息、支付現金股利等，凈融資現金流等于融入資金和流出資金的差值。融資現金流凈利率是指融資凈現金流與凈利潤（這里取歸母凈利潤）的比值，反映的是外部資金對公司凈利潤的支持程度。該指標越高，說明公司獲得盈利對外部資金的依賴度越高，反之，說明公司盈利對外部資金的依賴度越低，公司的內生盈利能力越強。績優公司由于盈利貨真價實，有能力向債權人支付利息并向股東支付股息，所以從長期看融資現金流往往為負值，融資現金流凈利率也較低。而績差公司即使對財務數據進行假造，也仍然掩蓋不了其為了維持公司的運作，在沒有真實利潤流入的情形下不得不源源不斷地從外面融入資金進行周轉，或可支付利息但很難給股東現金回報，所以融資現金流歷年統計數據一般都是正值，融資現金流凈利率也較高，這與績優公司的融資現金流負值形成了鮮明的對照。

從表6 中看，行業代表性績優公司的融資現金流凈利率多為負值，融資現金流凈利率均處于較低水平。而相比較來看，表7 中績差公司的融資現金流凈利率均為正值，數值較高，例如索菱股份甚至高達41.18（保留2 位小數）。所以，融資現金流凈利率處于低值水平，能夠反映出其對應公司的內生盈利能力較強。

表6 績優公司融資現金流凈利率分析表 單位：萬元

表7 績差公司融資現金流凈利率分析表 單位：萬元

值得注意的是，上面三個指標的應用應相互結合，通過綜合分析才能得出更有價值的結論。以爾康藥業為例，其ROE 雖然較高，但經營現金流凈利率較低，而且融資凈利率接近1，說明公司雖然看起來盈利不錯，但應收款較多，盈利質量不高，且內生盈利能力較弱，經常需要融入外部資金支持公司資金周轉，無法給股東穩定的現金回報。而金亞科技因存在虛構回款行為也導致經營現金流表面數額較大，但無論是金亞科技或圣萊達，雖然歷年的現金流凈利率較高，其ROE 卻明顯偏低，并有逐年下降的趨勢，而且融資現金流凈利率為正值、數值較高，說明公司盈利能力惡化，即便經營現金流為正，也不能較好地維持公司正常運作，不得不需要長期從外面融入資金。而以績優公司海爾智家為例，其融資現金流凈利率的單一指標比值雖然比較高，但結合其他兩個分析指標綜合來看，其同期ROE 指標為11.24%至32.64%，經營現金流凈利率（2.2898）也較高，說明融資資金轉化為主營業務的營利能力很強。

四、結語

綜上所述，針對上市公司財務數據，靈活應用凈資產收益率、經營現金流凈利率、融資現金流凈利率三個指標進行計算、分析，做出綜合判斷，可有效透過財務數據進行投資可行性分析。績優公司的顯著特征為：凈資產收益率長期上升趨勢向好，經營現金流凈利率比值較大（通常大于標準值1），而融資現金流凈利率比值為負值或較小。

需要說明的是，上述指標與投資分析方法并不必然能夠揭示上市公司財務造假行為，只是有助于增強投資者對上市公司的投資價值進行判斷和辨識，從而規避財務造假的績差公司。從長期回報率的角度看，績差公司是穩健的投資者在投資決策中應該回避的。投資者崇尚價值投資，確立健康的投資價值觀具有積極意義。