賣空機制的公司治理效應(yīng)研究綜述

張圣利（副教授/博士） 潘夢夢（河南理工大學財經(jīng)學院 河南焦作 454003）

一、引言

賣空交易是指股票交易者在預測股票價格將下跌的情況下預先借入股票賣出，待股價真正下跌時買入股票平倉從而實現(xiàn)盈利的一種交易方式。英美等發(fā)達國家證券市場較為完善，率先推行了賣空交易業(yè)務(wù)，經(jīng)過幾百年的發(fā)展，賣空交易機制已經(jīng)發(fā)展成為一項成熟的交易制度。隨著我國證券市場的不斷發(fā)展和完善，滬、深證券交易所于2010 年3 月31 日正式開展融資融券業(yè)務(wù)，自此我國證券市場由單邊交易轉(zhuǎn)變?yōu)殡p邊交易狀態(tài)。我國自推出融資融券業(yè)務(wù)以來，歷經(jīng)多次擴容，目前標的股票已經(jīng)達到2 200余支，融資融券制度得到了快速發(fā)展。

習近平總書記強調(diào)，“高質(zhì)量發(fā)展是‘十四五’乃至更長時期我國經(jīng)濟社會發(fā)展的主題，關(guān)系我國社會主義現(xiàn)代化建設(shè)全局。”企業(yè)是國民經(jīng)濟發(fā)展的基本細胞，企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展是經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)。2020 年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》提出，“提高上市公司治理水平是提高上市公司質(zhì)量的基礎(chǔ)。”由此可以看出，探究公司治理水平的影響因素對企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要。

梳理國內(nèi)外學者的研究發(fā)現(xiàn)，賣空機制與公司的治理水平有著密切關(guān)系。國內(nèi)外學者經(jīng)過大量研究認為賣空機制具有信息治理和公司治理兩種效應(yīng)。賣空機制的信息治理效應(yīng)主要表現(xiàn)在完善市場信息和提高市場定價效率上，這方面的研究已經(jīng)比較完善并且研究結(jié)論基本一致。同時，學者圍繞賣空機制的公司治理效應(yīng)也開展了大量的研究，但是觀點存在分歧。因此，本文從賣空機制的公司治理效應(yīng)角度出發(fā)，梳理了賣空機制對企業(yè)投融資、盈余管理、企業(yè)避稅、研發(fā)創(chuàng)新、會計信息質(zhì)量、企業(yè)內(nèi)部人行為六個方面的影響，以期對未來的研究有一定的參考意義。

二、賣空機制與企業(yè)投融資

（一）賣空機制對投資行為的影響

國內(nèi)外學者關(guān)于賣空機制對投資行為的影響的研究主要集中在賣空機制對公司投資規(guī)模和投資效率的影響兩方面。在賣空機制與投資規(guī)模研究方面，Grullon（2015）通過對美國資本市場的分析，發(fā)現(xiàn)在放松賣空限制的情況下公司減少了資本投資規(guī)模。靳慶魯?shù)龋?015）認為，放松賣空限制時，若投資機會較好，公司會擴大投資的規(guī)模，若投資機會較差，則會縮小投資的規(guī)模，同時還發(fā)現(xiàn)對于投資機會較差的公司，放松賣空限制會提高公司投資和投資機會之間的敏感性。在賣空機制與投資效率方面，袁鯤等（2018）、王仲兵等（2018）和王雪平（2020）研究發(fā)現(xiàn)，賣空機制能夠提高企業(yè)的投資效率。王蕾茜等（2019）通過對我國資本市場的實證分析得出賣空機制的實施能夠有效抑制管理者過度投資的動機，進而提高公司價值，完善公司治理。韋祎等（2019）也認為賣空機制可以有效抑制企業(yè)的過度投資行為。于躍（2021）在賣空機制對企業(yè)非效率投資行為的影響領(lǐng)域開展研究，發(fā)現(xiàn)賣空機制通過事前威懾的方式減少了企業(yè)的非效率投資，降低企業(yè)過度投資和投資不足。

分析以上研究可以發(fā)現(xiàn)，學者們在賣空機制對企業(yè)投資行為產(chǎn)生的治理效應(yīng)方面基本已經(jīng)達成共識，賣空機制能夠優(yōu)化企業(yè)的投資決策，主要表現(xiàn)在優(yōu)化企業(yè)投資規(guī)模和提高投資效率兩個方面。具體見圖1。

圖1 賣空機制對企業(yè)投資行為的影響

（二）賣空機制對融資行為的影響

第一，賣空機制對企業(yè)的融資成本產(chǎn)生影響。Erturk 和Nejadmalayeri（2012）及顧乃康等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，賣空交易者在證券市場上所傳遞的公司的負面信息會對債權(quán)人的判斷產(chǎn)生影響，從而增加企業(yè)的債務(wù)融資資本成本。袁鯤等（2018）則認為，賣空機制會降低企業(yè)的資本融資成本。第二，賣空機制會約束企業(yè)的融資行為，促進企業(yè)調(diào)整其融資規(guī)模。顧乃康等（2017）認為，引入賣空機制通過事前威懾效應(yīng)的發(fā)揮制約企業(yè)的融資行為，具體來看，放松賣空限制企業(yè)會減少其新增外部債務(wù)融資額和權(quán)益融資額，提高企業(yè)的融資成本，債務(wù)資本成本的增加程度將大于權(quán)益資本成本的增加程度，因此企業(yè)在融資時會傾向選擇權(quán)益融資，企業(yè)的財務(wù)杠桿將下降。李薇等（2019）在研究中證實了賣空機制會減小企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模的結(jié)論。劉揚（2020）則認為賣空機制緩解了企業(yè)的融資約束，具有一定的信息治理效應(yīng)。第三，賣空機制加快了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整。黃俊威（2019）研究發(fā)現(xiàn)，賣空機制加快了資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整，并且這種效應(yīng)在信息不對稱程度和代理成本較高的情況下更為顯著。王曉艷等（2021）還發(fā)現(xiàn)，在加快資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整中內(nèi)部控制能力發(fā)揮了顯著的中介效應(yīng)。

梳理以上研究發(fā)現(xiàn)，賣空機制對企業(yè)融資的影響存在兩種不同的觀點：一種觀點認為賣空機制緩解了企業(yè)的融資約束，降低了企業(yè)的融資成本。另一種觀點則認為賣空機制加劇了企業(yè)的融資約束，提高了企業(yè)的融資成本。此外賣空機制影響企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，企業(yè)會更加傾向于選擇權(quán)益性融資，加快了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。具體見圖2。

圖2 賣空機制對企業(yè)融資行為的影響

三、賣空機制與企業(yè)盈余管理

賣空機制可以減少企業(yè)發(fā)生盈余管理的概率，抑制企業(yè)盈余管理的程度。Massa 等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，賣空機制與企業(yè)的盈余管理水平顯著負相關(guān)，能夠減少管理層進行盈余管理的行為，從而降低企業(yè)的盈余管理程度。陳暉麗等（2014）通過對我國證券市場的實證檢驗發(fā)現(xiàn)賣空機制降低了企業(yè)的盈余管理水平，并且在市場化程度更高的地區(qū)這種效應(yīng)會更加明顯。Fang（2016）通過美國上市公司的數(shù)據(jù)研究了賣空與企業(yè)盈余管理程度的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)放松賣空限制期間試點股票盈余管理操控的可能性下降，這說明實施賣空機制能夠有效抑制公司盈余管理程度，更容易發(fā)現(xiàn)財務(wù)舞弊行為。張璇等（2016）認為，賣空機制降低了企業(yè)財務(wù)重述的可能性，這種影響在治理水平不理想的企業(yè)更加明顯。顧琪等（2016）、袁鯤等（2018）在后續(xù)的研究中均認為賣空機制能夠有效抑制企業(yè)的盈余管理程度。然而，肖浩等（2014）通過實證檢驗的方式發(fā)現(xiàn)賣空機制對公司盈余管理的抑制只是瞬間的效應(yīng)，后續(xù)持續(xù)性不足，賣空機制對公司的治理作用應(yīng)該得到進一步的改善。

綜上所述可以發(fā)現(xiàn)，多數(shù)學者認為賣空機制可以抑制企業(yè)的盈余管理，少數(shù)學者認為這種抑制作用不明顯，有待進一步考證。由于我國放松賣空限制時間較晚，前期學者關(guān)于我國市場的研究數(shù)據(jù)來源較少，隨著數(shù)據(jù)規(guī)模的不斷擴大，學者后續(xù)研究的不斷深入以及我國融資融券制度的不斷完善，關(guān)于賣空機制可以抑制企業(yè)盈余管理的觀點也許可以達成共識。

四、賣空機制與企業(yè)避稅

第一，實施賣空機制會提高企業(yè)的避稅成本。Hasan（2014）和李春濤等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，實施賣空機制會增加企業(yè)的避稅成本。第二，賣空機制可以降低企業(yè)的稅收激進程度。黃超等（2018）在我國2010 年放松賣空約束這一背景下開展自然實驗發(fā)現(xiàn)，賣空機制的實施有效降低了企業(yè)的稅收激進程度，進一步的研究顯示，處于稅收征管力度較弱的地區(qū)的公司避稅動機更強，所以賣空機制對稅收激進程度的抑制作用在此類公司中發(fā)揮更加明顯，同時發(fā)現(xiàn)賣空機制的引入更能抑制信息透明度低的公司的稅收激進程度。第三，賣空機制有效抑制了企業(yè)的避稅程度。周林潔（2019）運用基本回歸模型和雙重差分回歸，發(fā)現(xiàn)賣空機制的推出與公司的避稅程度顯著負相關(guān)，能夠減少上市公司的避稅行為，具有制約公司負面行為的公司治理效應(yīng)。熊家財?shù)龋?019）在研究中發(fā)現(xiàn)，實施賣空機制的企業(yè)避稅程度更低，而且這種抑制作用在管理層持股比例較低的公司更為顯著。楊明增等（2020）在研究賣空機制和企業(yè)關(guān)系時證實，實施賣空機制之后企業(yè)的避稅程度顯著下降，并且這種影響在國有企業(yè)中更加顯著。李春濤等（2021）通過分析我國A股上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，賣空機制具有稅收征管效應(yīng)，實施賣空機制之后，企業(yè)的避稅程度顯著下降，并且在欠發(fā)達金融市場和不完善的法律環(huán)境的地區(qū)更加明顯，這表明賣空機制能夠彌補企業(yè)外部治理的不足，抑制企業(yè)的避稅行為。

綜上可以看出，賣空機制在企業(yè)避稅方面可以發(fā)揮正面的治理效應(yīng)，賣空機制能夠增加企業(yè)的避稅成本，降低企業(yè)的稅收激進程度和避稅程度。

五、賣空機制與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新

大部分學者認為賣空機制會減少企業(yè)的短視行為，激發(fā)企業(yè)進行創(chuàng)新，提高企業(yè)的創(chuàng)新水平。Jack 和Xuan（2010）認為，放松賣空限制時，企業(yè)的專利數(shù)量及引用率得到提高。Massa（2015）通過跨國分析證實賣空機制的實施會使企業(yè)管理者更加重視企業(yè)的長期行為，增加研發(fā)投資。權(quán)小鋒等（2017）通過對我國證券市場的分析發(fā)現(xiàn)賣空機制的實施顯著提高了企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，并且這種創(chuàng)新激勵作用在信息透明度差的公司、管理層權(quán)力小的公司及壟斷程度強的行業(yè)表現(xiàn)更加明顯。陳怡欣等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，賣空機制的推出顯著提高了企業(yè)的創(chuàng)新水平，進一步研究發(fā)現(xiàn)這種作用在處于市場化程度低地區(qū)的企業(yè)更加顯著。劉惠好等（2020）在研究中基于高技術(shù)公司和非高技術(shù)公司異質(zhì)性的視角發(fā)現(xiàn)，賣空機制提高了非高技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新水平，顯著增加了這類企業(yè)的研發(fā)資金和研發(fā)人員的投入，但是對高技術(shù)公司的影響不大。

也有學者認為賣空機制實質(zhì)上并沒有提高企業(yè)的創(chuàng)新水平，損害了企業(yè)的長期發(fā)展。Li 和Zhang（2015）認為，管理層在面對融券賣空的壓力時，可能通過減少創(chuàng)新投入的手段來提高短期的經(jīng)營業(yè)績，降低企業(yè)的創(chuàng)新水平。郝項超等（2018）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，賣空機制的實施總體上阻礙了企業(yè)創(chuàng)新，具體來看，標的公司傾向于采用重數(shù)量輕質(zhì)量的創(chuàng)新策略，降低了企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量。林志帆和龍曉璇（2019）認為在賣空壓力下，為了迷惑投資者以及對沖賣空機制帶來的負面影響，企業(yè)會增加短平快型專利的申請數(shù)量，但是專利通過的數(shù)量很少，企業(yè)專利的質(zhì)量明顯下降，降低了企業(yè)的生產(chǎn)效率，阻礙了企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，不利于企業(yè)的長期經(jīng)營。

通過以上研究發(fā)現(xiàn)，學者們對賣空機制對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響存在比較大的分歧。部分學者認為賣空機制提高了企業(yè)的創(chuàng)新水平，主要表現(xiàn)在增加研發(fā)投資、提高專利數(shù)量和增加研發(fā)人員三個方面。還有一部分學者認為賣空機制阻礙了企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，面對賣空壓力，企業(yè)會采取減少創(chuàng)新投入的手段來達到提高短期經(jīng)營業(yè)績的目的，也會通過提高專利申請數(shù)量、降低專利質(zhì)量的手段來迷惑投資者。具體見圖3。

圖3 賣空機制對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響

六、賣空機制與企業(yè)會計信息質(zhì)量

部分學者在研究中發(fā)現(xiàn)賣空機制會提高企業(yè)的財務(wù)信息質(zhì)量。Karpoff 等（2010）認為，賣空機制作為一種外部監(jiān)督方式會提高企業(yè)信息披露的真實性，減少了財務(wù)錯報被發(fā)現(xiàn)的時間。陳暉麗等（2014）采用雙重差分法分析我國上市公司的數(shù)據(jù)之后發(fā)現(xiàn)，賣空機制會對企業(yè)的會計行為產(chǎn)生影響，從而使會計穩(wěn)健性得到提高，優(yōu)化上市公司的財務(wù)信息質(zhì)量，進一步研究發(fā)現(xiàn)這種影響在股權(quán)結(jié)構(gòu)缺乏制衡以及融資受到約束的公司表現(xiàn)得更加明顯。張璇等（2016）的研究支持了陳暉麗的看法，認為賣空機制通過提高經(jīng)理人的激勵合約有效性和吸引分析師跟蹤的方式來減少企業(yè)發(fā)生財務(wù)重述的可能性，提高了企業(yè)披露的財務(wù)信息質(zhì)量，這種作用在處于欠發(fā)達金融市場和治理水平較差的公司中更加明顯。李春濤等（2017）發(fā)現(xiàn)賣空機制的引入改善了企業(yè)信息披露的質(zhì)量，并且還發(fā)現(xiàn)在處于中介市場發(fā)育程度較高和法制環(huán)境較好地區(qū)的公司，這種改善作用更顯著。李志生等（2017）認為賣空機制具有外部信息治理效應(yīng)，這種作用體現(xiàn)在賣空機制有效促使了管理層對財務(wù)及相關(guān)信息的全面披露，包含披露非強制信息和壞消息，提高了信息的準確性。同時，也有部分學者對賣空機制會提高企業(yè)的會計信息質(zhì)量這一看法持懷疑態(tài)度。Li 等（2015）認為在賣空管制放松后，管理層會使用比較模糊的語言披露負面信息，降低了負面信息的可讀性，以此來應(yīng)對賣空壓力的外生沖擊。

梳理上述研究發(fā)現(xiàn)賣空機制對企業(yè)信息質(zhì)量的影響有兩種相反的觀點，一種觀點認為，賣空機制提高了企業(yè)信息披露的質(zhì)量，另一種觀點則反之。

七、賣空機制與企業(yè)內(nèi)部人行為

（一）賣空機制對管理層行為的影響

一方面，賣空機制有效約束了企業(yè)管理層的不良行為。Massa（2015）認為，賣空機制的事后價格發(fā)現(xiàn)功能可以作為一種事前的約束機制，限制管理層的機會主義行為。顧乃康等（2017）認為管理層在面臨賣空可能帶來的對企業(yè)的負面影響時，會提前對這種影響進行反應(yīng)，抑制其采取不良財務(wù)行為的動機。王碧澄等（2019）在研究中將賣空制度和公司管理層行為聯(lián)系在一起，發(fā)現(xiàn)賣空機制能夠約束管理層在投資決策與會計操縱上的機會主義行為。佟愛琴等（2019）也發(fā)現(xiàn)賣空作為一種事前威懾機制能夠有效抑制高管隱性腐敗行為，顯著降低管理層在職消費尤其是超額在職消費水平，并且這種治理效應(yīng)在國有企業(yè)中更為顯著，進一步研究發(fā)現(xiàn)賣空機制可以使得外部投資者和股東的監(jiān)督作用得到進一步加強，促使企業(yè)提高管理層的權(quán)益薪酬比重，使管理層和股東一起承擔股票下跌的風險，從而有效抑制了高管的隱性腐敗行為。Wang（2016）和馬云飆等（2021）在研究中還發(fā)現(xiàn)賣空機制能夠抑制管理層的減持行為。另一方面，賣空機制也可能會給管理層帶來一定的顧慮，使其在決策中更加傾向于規(guī)避風險。倪驍然等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，賣空機制下治理水平較差企業(yè)的管理者會傾向于規(guī)避風險，但是治理水平較好企業(yè)的管理者對風險的態(tài)度不受影響。此外，賣空機制顯著提高了高管薪酬業(yè)績敏感性。馬惠嫻等（2019）以我國賣空管制逐步放松為背景，發(fā)現(xiàn)賣空機制能夠使高管薪酬業(yè)績敏感性得到提高，特別當業(yè)績下滑時，賣空機制對高管薪酬業(yè)績敏感性的積極作用加強，從而有效緩解薪酬粘性，進一步研究發(fā)現(xiàn)這種治理作用在產(chǎn)品市場競爭程度較低、市場化水平較低的外部治理環(huán)境以及管理層權(quán)力較弱的內(nèi)部治理環(huán)境下更為顯著。劉貝貝（2021）研究發(fā)現(xiàn)，賣空機制是一種有效的外部公司治理機制，它能夠通過優(yōu)化企業(yè)股價的信息質(zhì)量提高高管薪酬業(yè)績敏感性，進而有效監(jiān)督和約束管理層的行為。

（二）賣空機制對股東和治理層行為的影響

一是賣空機制會減少董事和股東減持行為。Wang（2016）基于美國SHO 和我國融資融券制度研究賣空對董事和高管減持的影響時發(fā)現(xiàn)，賣空帶來的訴訟成本和媒體關(guān)注使得董事減少其自身的減持行為。馬云飆等（2021）同樣發(fā)現(xiàn)賣空機制能夠通過緩解股權(quán)高溢價來抑制企業(yè)內(nèi)部人減持行為，進一步研究表明，賣空能夠抑制大股東和董事減持，但對監(jiān)事減持無影響。二是賣空機制有效抑制了企業(yè)大股東的掏空行為。Fang（2016）等研究發(fā)現(xiàn)，引入賣空機制后，如果大股東持續(xù)對公司進行“掏空”，中小股東為了維護自己的利益，會采用賣空股票的方式制約大股東的“掏空”行為。侯青川等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，賣空機制可以發(fā)揮外部監(jiān)督約束作用，在一定程度上約束大股東“掏空”的行為，保護中小股東的利益，進一步研究發(fā)現(xiàn)，這種約束作用在大股東持股比例較高的情況下更為顯著。三是賣空機制抑制股東的腐敗行為。陳勝藍（2018）等以我國放松賣空限制為背景進行研究，發(fā)現(xiàn)賣空機制下，控股股東的私利侵占行為減少了27%，表明賣空機制是約束控股股東侵占公司財產(chǎn)的重要渠道，并且這種約束作用在公司其他大股東股權(quán)制衡較弱、產(chǎn)品市場競爭程度較低以及公司所處地區(qū)外部法律環(huán)境較差時會更加顯著。此外，Angelis 等（2017）發(fā)現(xiàn)，在賣空機制作用下，股東為了應(yīng)對股價下跌的壓力，會增加對高管的股權(quán)激勵，使高管同時承擔股票下跌的風險，減少高管與自己的利益沖突。

以上研究發(fā)現(xiàn)，賣空機制會影響企業(yè)內(nèi)部的行為，產(chǎn)生了正向的治理效應(yīng)。首先，賣空機制影響企業(yè)管理層的行為，包括約束管理層的不良行為、使其在決策中更加傾向于規(guī)避風險并且提高了高管薪酬業(yè)績敏感性。其次，賣空機制對企業(yè)的股東和治理層行為產(chǎn)生影響，主要體現(xiàn)在抑制董事和股東減持、腐敗以及大股東的掏空行為。具體見圖4。

圖4 賣空機制與企業(yè)內(nèi)部人的行為

八、述評及展望

（一）文獻述評

賣空機制作為一種事前威懾和事后評價機制，發(fā)揮了顯著的治理效應(yīng)。國內(nèi)外學者的研究大部分集中在賣空機制在公司治理中發(fā)揮的積極效應(yīng)方面。它能夠優(yōu)化企業(yè)的投資決策；有效抑制企業(yè)的盈余管理行為；提高企業(yè)的避稅成本，降低稅收激進程度，抑制企業(yè)的避稅行為；提高企業(yè)的創(chuàng)新水平；優(yōu)化企業(yè)的財務(wù)信息披露質(zhì)量；約束企業(yè)管理層的不良行為；抑制管理層、董事和股東的減持行為，還可以減少大股東的“掏空行為”，保護中小股東的利益。同時賣空機制在發(fā)揮公司治理效應(yīng)時內(nèi)部控制能力以及信息披露質(zhì)量發(fā)揮了重要的中介效應(yīng)。但是在研究中也有學者發(fā)現(xiàn)賣空機制也會在公司治理中發(fā)揮負面的效應(yīng)。例如會提高企業(yè)的債務(wù)融資資本成本；對企業(yè)盈余管理的抑制并不顯著；實質(zhì)上并沒有提高企業(yè)的創(chuàng)新水平，反而損害了企業(yè)的長期發(fā)展；企業(yè)為了應(yīng)對賣空壓力外生沖擊，降低了信息披露的質(zhì)量。

（二）研究展望

我國融資融券業(yè)務(wù)推出時間相對于英美發(fā)達國家較晚，現(xiàn)行的研究尚存在分歧，有待于進一步深入的研究。基于目前的研究，本文提出以下幾點展望：

第一，從研究內(nèi)容來看，可以從賣空機制發(fā)揮公司治理效應(yīng)的中介變量進行深入的研究，現(xiàn)行的研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制能力以及信息披露質(zhì)量是賣空機制發(fā)揮公司治理效應(yīng)的重要中介變量。之后的研究可以拓寬治理效應(yīng)的中介變量范圍，研究其他因素是否也在賣空機制的公司治理效應(yīng)中發(fā)揮了中介效應(yīng)。

第二，從研究方向來看，后期的研究可以圍繞本文梳理的現(xiàn)行研究存在分歧的領(lǐng)域開展研究，例如賣空機制對企業(yè)融資行為以及創(chuàng)新水平的影響。這幾個領(lǐng)域的研究存在比較大的分歧，有待進一步深入的研究。

第三，從研究方法來看，可以結(jié)合案例研究，從微觀的角度探析賣空機制的公司治理效應(yīng)。現(xiàn)有的研究大部分采用實證研究的方法，提出假設(shè)后通過構(gòu)建模型的方式進行驗證，此種方法得出的結(jié)論是基于宏觀市場的視角，缺少賣空機制在具體企業(yè)中發(fā)揮治理效應(yīng)的研究。