管理層如何披露盈余與虧損業(yè)績？
——來自我國A 股上市公司《經(jīng)營情況討論與分析》文本分析的證據(jù)

陳昆玉（教授/博士后）（云南財經(jīng)大學(xué)商學(xué)院 云南昆明 650221）

一、引言

公司財務(wù)報告中的管理層報告有助于降低管理層與投資者之間的信息不對稱程度。Lopes 和Martins（2005）認為，擁有更多信息的管理層會利用這種管理報告的方便有選擇地與投資者進行溝通，即并不提供完整的信息，僅提供有利于維護其自身利益的信息［1］。由于管理層報告文本描述內(nèi)容的披露并未受到監(jiān)管部門的強制性規(guī)定及審計，這些報告中通常又包含公司和部門成長計劃及未來預(yù)期等描述，因此，報告內(nèi)容對投資者較為重要，但也很容易被管理層操縱。

國外少數(shù)文獻對管理層報告中操縱信息披露的現(xiàn)象進行了研究，一些文獻發(fā)現(xiàn)管理層報告中的信息披露具有選擇性傾向。例如，Clatworth 和Jones（2006）研究發(fā)現(xiàn)，管理層傾向于在報告中提供受歡迎的信息和對公司業(yè)績正面的觀點以維護自身的利益［2］。Guimaraes（2011）進一步發(fā)現(xiàn)，公司年報中定性描述內(nèi)容與相應(yīng)的財務(wù)數(shù)據(jù)并不完全一致，公司會著重傳播正面信息，強調(diào)積極的一面，而負面的因素被通過轉(zhuǎn)移注意力的方式最小化。還有一些研究發(fā)現(xiàn)，管理層報告中對業(yè)績的解釋存在歸因偏誤現(xiàn)象。例如，管理層會在報告中歪曲投資者對公司的認知。此外，公司業(yè)績差時，會傾向于從外部環(huán)境和經(jīng)濟條件中找借口，而當(dāng)公司業(yè)績好時，則傾向于歸功為管理效率等管理工作取得的成效［3］。

截至目前，國內(nèi)很少有關(guān)于管理層報告披露操縱的文獻，本文以我國上市公司財務(wù)報告中的《經(jīng)營情況討論與分析》為研究對象，考察面臨業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧和由虧轉(zhuǎn)盈時，管理層如何在該報告中披露公司業(yè)績。

二、理論背景與假設(shè)提出

根據(jù)代理理論，出于降低權(quán)益成本的考慮，管理層有動機通過信息披露水平的選擇實施印象管理［2］，以給投資者留下一個好的印象。例如，Patelli 和Pedrini（2018）發(fā)現(xiàn)，管理層報告中，樂觀腔調(diào)與財務(wù)業(yè)績存在顯著聯(lián)系。即在印象管理中，修辭性的語調(diào)作為一種操縱形式，用以轉(zhuǎn)移投資者對過去業(yè)績的注意力，以及歪曲對未來的預(yù)期［3］。根據(jù)Beattie 和Jones（2000）的研究，印象管理除包含對會計數(shù)字測量和披露的操縱外，還包含對信息披露形式的操縱，如內(nèi)容或形式、數(shù)字或圖形等［4］。

就管理層報告篇幅長度而言，有觀點認為，當(dāng)公司業(yè)績差時，管理層可能會提供更冗長、更復(fù)雜的報告，以試圖將投資者的注意力從壞消息中轉(zhuǎn)移。不僅如此，業(yè)績表現(xiàn)不好時，管理層對管理行為解釋的難度也較大［5］，對外部因素或環(huán)境機會的歸咎，以及對公司內(nèi)在因素的解釋無形中也增加了報告的篇幅長度。例如Li（2008）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前較差的業(yè)績與管理層報告的冗長性正相關(guān)［6］。

現(xiàn)階段，我國資本市場由于投資者理性程度還較低，監(jiān)管層也尚未對《經(jīng)營情況討論與分析》的內(nèi)容作出嚴格規(guī)范，這就容易導(dǎo)致管理層在披露信息時更具有隨意性，在面臨虧損（或盈余）時，管理層更可能增加（或減少）信息不對稱。為此，本文提出假設(shè)1：

H1：盈余與虧損公司的管理層報告篇幅長度具有顯著差異。

就管理層報告中財務(wù)指標(biāo)選擇性使用而言，由于盈余（利潤、凈利潤、虧損、凈虧損）、毛利、EBITDA 和毛利率等不同的盈利性指標(biāo)所衡量的側(cè)重點不同，管理層可以選擇最有利于自身的指標(biāo)進行披露以達到印象管理的目的。例如，當(dāng)公司通過并購過度擴張，資產(chǎn)回報率（或銷售利潤率）下滑時，管理層可能更愿意披露凈利潤（或利潤）的大幅增長；當(dāng)公司利息負擔(dān)或稅收較重時，管理層更愿意披露EBITDA 指標(biāo)等。在公司業(yè)績表現(xiàn)好時，管理層會選擇最有利于彰顯公司優(yōu)勢的財務(wù)指標(biāo)進行披露，而在業(yè)績表現(xiàn)差時，則會選擇最便于掩飾公司不足的指標(biāo)進行披露。Vargas 等（2019）研究發(fā)現(xiàn)，在盈余與虧損不同時期，管理層報告中使用的財務(wù)指標(biāo)并不一致［7］。

目前絕大多數(shù)投資者并不具備甄別財務(wù)指標(biāo)的專業(yè)素養(yǎng)，這就為管理層選擇財務(wù)指標(biāo)進行信息披露操縱、改變信息不對稱狀態(tài)留下了較大空間，因此，本文提出假設(shè)2：

H2：盈余與虧損公司管理層報告中財務(wù)指標(biāo)的使用具有顯著差異。

管理層報告中除財務(wù)指標(biāo)外，文本內(nèi)容一般占據(jù)了較大篇幅，主要目的在于向投資者解釋管理行為及相應(yīng)的財務(wù)指標(biāo)。當(dāng)公司業(yè)績較好時，管理層傾向于披露更詳盡的信息［7］，因此，管理層會更大程度地闡述公司的戰(zhàn)略前景、競爭優(yōu)勢以及圍繞相應(yīng)的財務(wù)指標(biāo)宣傳公司取得的成功。根據(jù)這一邏輯，公司盈余時，管理層報告中的文本內(nèi)容會更多。但另一方面，在公司業(yè)績不如人意時，出于維護自身形象的需要，管理層也可能花較大文本篇幅向投資者解釋差強人意的財務(wù)指標(biāo)。這種情形下，管理層報告會更傾向于進行定性描述［6］。部分文獻發(fā)現(xiàn)盈余公司管理層報告中的文本篇幅顯著大于虧損公司［7］。由于現(xiàn)階段相關(guān)監(jiān)管部門對我國上市公司管理層報告的格式并未進行強制性的規(guī)定，本文預(yù)期面臨虧損時，管理層不會勉為其難地在管理層報告中作更多解釋。因此，本文提出假設(shè)3：

H3：盈余與虧損公司管理層報告中文本篇幅的長度存在顯著差異。

由于管理層報告需要對公司財務(wù)業(yè)績作出討論和分析，所以無論報告中開篇如何闡述，最終總要在報告中合適的位置專門討論公司盈余情況。這樣，管理層就面臨一個選擇，即在文本討論的什么位置開始披露并解釋財務(wù)業(yè)績指標(biāo)［8-9］。出于印象管理的目的，不同的安排會對投資者產(chǎn)生不同的感知。Brennan 等（2009）認為，信息披露的定位取決于事件是正面還是負面，以及該披露是否屬于盈余指標(biāo)。就認知行為理論而言，最先出現(xiàn)的信息最容易給人留下更深的印跡。因此可以推斷，在公司業(yè)績好的情形下，管理層更傾向于盡早提及財務(wù)指標(biāo)；公司業(yè)績不理想時，管理層更可能推遲對財務(wù)指標(biāo)的披露，并且花更多的文本篇幅闡述與財務(wù)指標(biāo)不直接相關(guān)的內(nèi)容。在我國現(xiàn)實背景下，由于管理層報告對財務(wù)指標(biāo)披露與解釋的合理性并未納入獨立審計師的審計范疇，這就為管理層利用披露技巧、進行印象管理留下了余地。因此，在財務(wù)業(yè)績變好與變壞不同的情境下，上市公司在文本信息中披露財務(wù)指標(biāo)時，選擇及早還是推遲披露的策略是存在的。綜上所述，本文提出假設(shè)4：

H4：盈余與虧損公司管理層報告中公司業(yè)績首次出現(xiàn)的位置存在顯著差異。

三、方法、樣本選擇與變量設(shè)計

（一）方法與樣本選擇

本文以我國A 股市場中2019—2020 年由盈轉(zhuǎn)虧和由虧轉(zhuǎn)盈的上市公司《經(jīng)營情況討論與分析》為研究對象，通過定量與定性相結(jié)合的方法進行研究。之所以選擇《經(jīng)營情況討論與分析》是因為其主要目的在于向投資者闡述管理行為及后果。一般而言，投資者能夠通過這類管理層報告更好地了解公司的發(fā)展戰(zhàn)略及業(yè)績表現(xiàn)。

根據(jù)調(diào)查，2019—2020 年全部A 股凈利潤由正變?yōu)樨摰墓局校蕹?0 家*ST 或ST 的公司，共有191 家由盈轉(zhuǎn)虧公司。凈利潤由負變?yōu)檎墓局校蕹? 家*ST公司，共有164 家由虧轉(zhuǎn)盈公司。之所以選擇這兩類公司，是因為經(jīng)歷了盈余（或虧損）的反轉(zhuǎn)后，管理層在報告中對信息披露的操縱會更突出。由于文本分析工作量較大，本文分別從上述兩個樣本框中隨機抽出60 家公司，并以這些公司2020 年的《經(jīng)營情況討論與分析》為最終研究對象。

（二）變量設(shè)計

借鑒Vargas 等（2019）的方法［7］，利用手工方法從每個公司2020 年的《經(jīng)營情況討論與分析》中統(tǒng)計出頁碼數(shù)、段落數(shù)、句子數(shù)、表格數(shù)、圖形數(shù)、字符數(shù)、轉(zhuǎn)折性連接詞數(shù)、漢字數(shù)以及財務(wù)指標(biāo)頻次等。變量界定如下頁表1 所示。

表1 變量界定

首先，使用頁碼數(shù)、段落數(shù)、句子數(shù)、表格數(shù)、圖形數(shù)、字符數(shù)以及連接詞數(shù)檢驗假設(shè)1。因為這些變量都是構(gòu)成報告篇幅冗長的基本要素。其中，帶轉(zhuǎn)折含義的連接詞一般被視為增加了解釋復(fù)雜性或冗長性的詞匯（Bardin，2007）。其次，使用盈余結(jié)果變量——毛利潤頻次、毛利率頻次和EBITDA頻次變量檢驗假設(shè)2，因為這些都是管理層報告中最常披露的財務(wù)業(yè)績變量［7］。再次，使用句子數(shù)和漢字量變量檢驗假設(shè)3，它們是文本篇幅的基本構(gòu)成要素。最后，使用年收益段落定位數(shù)和句子定位數(shù)變量檢驗假設(shè)4，它們能較好地度量首次出現(xiàn)年收益數(shù)據(jù)時其距離報告開端的距離。

四、結(jié)果及分析

（一）兩個子樣本的綜合數(shù)據(jù)比較

由盈轉(zhuǎn)虧與由虧轉(zhuǎn)盈兩個子樣本組的《經(jīng)營情況討論與分析》篇幅長度及財務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)頻次變量匯總數(shù)據(jù)如下頁表2 所示。可以看出，由盈轉(zhuǎn)虧公司的《經(jīng)營情況討論與分析》頁碼數(shù)和表格數(shù)均略少于由虧轉(zhuǎn)盈的公司，兩類公司幾乎都不提供圖形。除此之外，在其他用于度量篇幅長度的段落數(shù)、句子數(shù)、字符數(shù)、轉(zhuǎn)折性連接詞方面，由虧轉(zhuǎn)盈公司都明顯多于由盈轉(zhuǎn)虧公司。同時業(yè)績財務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)的頻次也存在類似的較大差異。

表2 兩類子樣本《經(jīng)營情況討論與分析》相關(guān)變量綜合數(shù)據(jù)統(tǒng)計

（二）兩個子樣本的描述統(tǒng)計比較

表3 反映了各變量在兩個子樣本中的分布狀況。從均值上看，各變量在兩個子樣本中的差異表現(xiàn)與表2 一致。從各變量的變化差異來看，兩個子樣本中段落數(shù)、句子數(shù)及字符數(shù)的變化差異都較大，并且圖形尚未成為我國業(yè)績不佳公司分散投資者注意力的操縱工具。另外，兩類子樣本都極少在《經(jīng)營情況討論與分析》中提及毛利潤和EBITDA。這說明現(xiàn)階段上市公司《經(jīng)營情況討論與分析》在解釋公司財務(wù)業(yè)績方面做得還不夠。

表3 兩類子樣本《經(jīng)營情況討論與分析》篇幅與財務(wù)指標(biāo)描述統(tǒng)計

（三）年收益披露的描述統(tǒng)計

表4 顯示的是兩類子樣本年收益在報告中披露的描述統(tǒng)計。研究發(fā)現(xiàn)，由虧轉(zhuǎn)盈公司的文本篇幅（句子數(shù)、漢字數(shù)）大于由盈轉(zhuǎn)虧公司，同時首次出現(xiàn)年收益數(shù)字時該數(shù)字與報告篇首的距離，由虧轉(zhuǎn)盈公司比由盈轉(zhuǎn)虧公司更近。

表4 兩類子樣本《經(jīng)營情況討論與分析》文本與財務(wù)指標(biāo)定位描述統(tǒng)計

（四）假設(shè)檢驗

下頁表5 是對假設(shè)做的Wann-Whitney 檢驗結(jié)果。就假設(shè)1 的檢驗結(jié)果而言，研究發(fā)現(xiàn)，在7 個變量的檢驗中，有3 個變量，即《經(jīng)營情況討論與分析》的段落數(shù)、句子數(shù)、字符數(shù)，由虧轉(zhuǎn)盈公司都顯著多于由盈轉(zhuǎn)虧公司，而頁碼數(shù)、表格數(shù)、圖形數(shù)及含轉(zhuǎn)折的連接詞數(shù)4 個變量，兩類公司并未呈現(xiàn)顯著差異。在一定程度上表明兩類公司在報告的篇幅長度上存在差異，管理層有操縱報告篇幅的動機，即業(yè)績好的公司管理層更愿意在報告中提供更詳盡信息以提升自身的好印象，但通過增加圖形以分散投資者對業(yè)績的關(guān)注在虧損公司中并不普遍。

表5 假設(shè)1—4 的檢驗結(jié)果

盈余（或虧損）結(jié)果、毛利潤、EBITDA 以及毛利率的出現(xiàn)頻次，由虧轉(zhuǎn)盈公司均顯著高于由盈轉(zhuǎn)虧公司，支持了假設(shè)2。研究結(jié)果說明，當(dāng)由盈轉(zhuǎn)虧時，管理層更傾向于回避對與業(yè)績有關(guān)的財務(wù)指標(biāo)的討論，而由虧轉(zhuǎn)盈公司則呈現(xiàn)另外一種態(tài)勢。

假設(shè)3 檢驗結(jié)果顯示，由虧轉(zhuǎn)盈公司管理層報告中的文本篇幅顯著長于由盈轉(zhuǎn)虧公司。這與假設(shè)1 的檢驗結(jié)果基本一致，即業(yè)績好的公司比業(yè)績差的公司更愿意通過文本討論或解釋披露更詳盡的信息。

假設(shè)4 結(jié)果顯示，文本中首次出現(xiàn)業(yè)績指標(biāo)的位置，無論用該指標(biāo)與開篇段落的距離還是與開篇句子的距離來衡量，由盈轉(zhuǎn)虧公司都顯著大于由虧轉(zhuǎn)盈公司，支持了假設(shè)4。本文的結(jié)果支持認知行為理論的判斷，根據(jù)該理論的預(yù)期，當(dāng)業(yè)績好時，出于加深投資者好印象的目的，管理層會盡早在報告中披露好的業(yè)績指標(biāo)。現(xiàn)階段，管理層不僅靠文本進行印象管理，還利用認知行為理論操縱業(yè)績指標(biāo)的披露方式，達到印象管理的目的。

五、結(jié)論

本文考察了面臨業(yè)績反轉(zhuǎn)時，管理層在《經(jīng)營情況討論與分析》中披露盈余或虧損業(yè)績的方式。研究發(fā)現(xiàn)：（1）在用段落數(shù)、句子數(shù)、字符數(shù)作為《經(jīng)營情況討論與分析》篇幅長度的替代變量時，由虧轉(zhuǎn)盈公司與由盈轉(zhuǎn)虧公司存在顯著差異，前者多于后者；（2）當(dāng)用盈余（或虧損）結(jié)果、毛利潤、毛利率、EBITDA 出現(xiàn)頻次作為財務(wù)指標(biāo)披露的替代變量時，由虧轉(zhuǎn)盈公司與由盈轉(zhuǎn)虧公司存在顯著差異，前者高于后者；（3）在文本篇幅長度方面，由虧轉(zhuǎn)盈公司與由盈轉(zhuǎn)虧公司存在顯著差異，前者大于后者；（4）在業(yè)績指標(biāo)的定位方面，由虧轉(zhuǎn)盈公司比由盈轉(zhuǎn)虧公司更愿意盡早披露好的業(yè)績指標(biāo)。總之，本文發(fā)現(xiàn)面臨業(yè)績反轉(zhuǎn)時，由虧轉(zhuǎn)盈公司與由盈轉(zhuǎn)虧公司在《經(jīng)營情況討論與分析》中披露業(yè)績的方式存在顯著差異。由虧轉(zhuǎn)盈公司比由盈轉(zhuǎn)虧公司更愿意提供詳盡的信息，以及更多、更早披露業(yè)績指標(biāo)，并進行討論與分析，以達到加深投資者“好”印象的目的。相反，由盈轉(zhuǎn)虧公司會提供更少篇幅的信息，并更少、更遲地披露業(yè)績指標(biāo)和做出相應(yīng)解釋。

本文給投資者的啟示是，在閱讀上市公司財務(wù)報告中《經(jīng)營情況討論與分析》時，一定要保持理性，將財務(wù)數(shù)據(jù)與公司的經(jīng)營行為結(jié)合起來，謹慎分析。同時，監(jiān)管部門應(yīng)出臺相應(yīng)的文本披露格式要求，規(guī)范上市公司信息披露的用語，以增強文本披露的信息含量。