國有企業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股效果研究
——以山東路橋為例

夏秀芳（教授/博士） 董心湄（青島理工大學(xué)商學(xué)院 山東青島 266525）

一、引言

當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，國有企業(yè)作為推動國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力，內(nèi)部的健康良性發(fā)展十分重要［1］。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一項重要內(nèi)容就是推動國有企業(yè)去杠桿。2016 年10 月，國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》和《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，將債轉(zhuǎn)股作為企業(yè)去杠桿的一大重要途徑；2017 年7 月國務(wù)院召開常務(wù)會議，提出要繼續(xù)將國有企業(yè)作為重點對象，結(jié)合一系列舉措，進(jìn)一步推動國有企業(yè)降低杠桿率；2018 年9 月國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》，繼續(xù)推動國有企業(yè)去杠桿。2020 年，面對新冠肺炎疫情的沖擊，為維持企業(yè)發(fā)展、保持行業(yè)活力，國家允許企業(yè)可在合理水平內(nèi)暫時提高杠桿率以維持自身發(fā)展；截至2020 年12 月，國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)64.0%，較2019 年提高0.2 個百分點，國有企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重、債務(wù)風(fēng)險上升的情況越來越突出。2021 年國資委出臺《關(guān)于加強(qiáng)地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控工作的指導(dǎo)意見》，要求國有企業(yè)降低杠桿率，維持合理的資產(chǎn)負(fù)債水平，并且要求各地方國資委依據(jù)中央發(fā)布的警戒線加大對地方國有企業(yè)的管控，對高負(fù)債企業(yè)實施負(fù)債規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率雙約束。

由于我國實行市場化債轉(zhuǎn)股的時間不長，與之相關(guān)的理論研究較為有限，已有研究主要集中在比較市場化債轉(zhuǎn)股與政府主導(dǎo)型債轉(zhuǎn)股的異同上，且大都集中在鋼鐵、煤炭企業(yè)，很少研究債轉(zhuǎn)股對有較高負(fù)債的建筑行業(yè)企業(yè)的影響。為此，本文以山東路橋為例，深入分析其實施市場化債轉(zhuǎn)股的過程、原因及產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效果，以期為其他實施市場化債轉(zhuǎn)股的企業(yè)提供借鑒和參考。

二、山東路橋公司實施市場化債轉(zhuǎn)股的動因與過程

（一）山東路橋公司概況

山東路橋的前身為山東省公路運輸總局工程處，后又更名為山東省交通工程公司。2012 年，山東路橋與ST 丹化合并重組，重組完成后山東路橋成功借殼上市。山東路橋是一家大型基建建設(shè)類國有企業(yè)，主要從事路橋施工與養(yǎng)護(hù)施工、市政工程施工和鐵路工程施工業(yè)務(wù)。路橋施工與養(yǎng)護(hù)施工年營業(yè)收入占山東路橋總營業(yè)收入的90%以上，是公司的一大核心業(yè)務(wù)。公司在路橋施工、養(yǎng)護(hù)施工及市政工程施工領(lǐng)域擁有多項甲級承包資質(zhì)、總承包資質(zhì)和特級承包資質(zhì)，具備良好的工程承攬能力和業(yè)務(wù)競標(biāo)能力。公司業(yè)務(wù)以山東省為中心，向全國其他20 多個省份延伸，在項目施工過程中嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)，著力打造優(yōu)質(zhì)企業(yè)品牌。同時不斷發(fā)展國際市場，參與多個國際項目建設(shè)，品牌優(yōu)勢明顯。公司目前擁有13 家分公司，其中控股子公司7 家。山東路橋響應(yīng)國家政策，于2018 年12 月實行市場化債轉(zhuǎn)股計劃。歷時2 年，2020 年9 月完成股權(quán)退出后，市場化債轉(zhuǎn)股順利完成。

（二）山東路橋選擇市場化債轉(zhuǎn)股的動因分析

“十三五”規(guī)劃和“一帶一路”倡議給基建行業(yè)帶來了巨大的戰(zhàn)略機(jī)遇，較好的政策優(yōu)惠為路橋施工、橋梁養(yǎng)護(hù)業(yè)務(wù)帶來了廣闊的發(fā)展空間，基建行業(yè)企業(yè)數(shù)量激增，行業(yè)競爭愈發(fā)激烈。基建建設(shè)市場呈現(xiàn)完全競爭狀態(tài)，為搶占市場份額，山東路橋加快擴(kuò)張速度，投標(biāo)中標(biāo)、開工項目急劇增加，相應(yīng)的資金不斷流出，企業(yè)自有可流動資金不足便向銀行大額舉債，導(dǎo)致山東路橋的資產(chǎn)負(fù)債率近年來高達(dá)70%以上，杠桿率過高成為制約其發(fā)展的重要原因。有研究發(fā)現(xiàn)，去杠桿共有三種途徑：債轉(zhuǎn)股、兼并重組、股權(quán)融資。那么為何山東路橋選用市場化債轉(zhuǎn)股來降低企業(yè)杠桿率而不用兼并重組或股權(quán)融資呢？

首先，國家政策導(dǎo)向方面。我國在2015 年底提出實行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，并在2016 年發(fā)布將銀行的債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)的一系列指導(dǎo)意見，為企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股提供了一定的保障，通過降低央行基準(zhǔn)率，為金融企業(yè)開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)提供信貸支持，鼓勵保險公司、基金管理公司等金融企業(yè)開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)。政策導(dǎo)向在一定程度上刺激了國有企業(yè)選擇以債轉(zhuǎn)股方式降低自身杠桿率。其次，企業(yè)自身角度。市場化債轉(zhuǎn)股選擇的標(biāo)的企業(yè)主要是那些發(fā)展前景良好、負(fù)債率暫時較高、出現(xiàn)財務(wù)困境的企業(yè)。山東路橋的全資子公司路橋集團(tuán)正是如此，公司可持續(xù)發(fā)展能力較好，業(yè)務(wù)的競標(biāo)、承攬能力較強(qiáng)，品牌優(yōu)勢明顯，企業(yè)綜合競爭力較強(qiáng)。但由于近年來不斷擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模，過度依賴銀行借款，公司擴(kuò)張遇到瓶頸，流動資金少、債務(wù)負(fù)擔(dān)大制約了其可持續(xù)發(fā)展，而債轉(zhuǎn)股將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)能夠解決公司正在面臨的問題。最后，債轉(zhuǎn)股相對于其他兩種方法，操作流程更加簡便，實施難度更小，不存在兼并重組后需要重新協(xié)調(diào)公司管理、運營、凝聚企業(yè)價值觀的難題，也不存在股權(quán)融資實施前繁瑣的申請手續(xù)、審批流程，能夠在短時間內(nèi)迅速達(dá)到企業(yè)去杠桿目的，比較適合急于降低杠桿率、盤活國有資產(chǎn)的山東路橋。

（三）山東路橋市場化債轉(zhuǎn)股的過程

債轉(zhuǎn)股按照實施主體的不同分為政府主導(dǎo)型債轉(zhuǎn)股與市場化債轉(zhuǎn)股。市場化債轉(zhuǎn)股是為了推動非金融企業(yè)降低自身杠桿率、維持長期可持續(xù)發(fā)展。與政府主導(dǎo)型債轉(zhuǎn)股不同的是，市場化債轉(zhuǎn)股允許企業(yè)自行向市場籌資，尤其是對于國有企業(yè)允許社會其他資本的進(jìn)入，后期的股權(quán)退出形式也更加多樣，企業(yè)與注資機(jī)構(gòu)可以在合理、合法的范圍內(nèi)自行選定債轉(zhuǎn)股的范圍、規(guī)模，政府不再占據(jù)主導(dǎo)權(quán)。山東路橋在2018 年實施的債轉(zhuǎn)股分為兩個步驟，稱之為“兩步走”模式。具體實施流程如下：

1.山東鐵路發(fā)展基金有限公司（以下簡稱“鐵發(fā)基金”）、光大金甌資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“光大金甌”）通過注入資本取得標(biāo)的公司（路橋集團(tuán)）的股權(quán)。2018 年12 月，山東路橋召開董事會，在有關(guān)聯(lián)方關(guān)系的董事回避的前提下，決定引入鐵發(fā)基金、光大金甌兩家投資機(jī)構(gòu)對子公司路橋集團(tuán)增資11.5 億元，并將所獲資金全部用于償還銀行存量債務(wù)，從而降低路橋集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率。表1 為鐵發(fā)基金、光大金甌的出資情況。由于兩家投資公司均為國資委控制下的國有企業(yè)，因此路橋集團(tuán)的實際控制方屬性并沒有發(fā)生改變。在確定交易價格環(huán)節(jié)，山東路橋與投資機(jī)構(gòu)商定聘請專業(yè)資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)（中聯(lián)資產(chǎn)評估集團(tuán)有限公司）進(jìn)行估值，由于非上市公司路橋集團(tuán)的股價無法參照股票二級市場價格，為了使結(jié)果更加合理、全面，最終選擇收益法對路橋集團(tuán)進(jìn)行估值。以2018 年9 月30 日為基準(zhǔn)日評估公司的凈資產(chǎn)價值，以此來折算鐵發(fā)基金和光大金甌本次增資后對路橋集團(tuán)的持股比例。聘請第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行估值的方法，能夠使最終的結(jié)果更加公平、公正，保護(hù)交易雙方的權(quán)益，也體現(xiàn)了債轉(zhuǎn)股定價的市場化特征。表2 為鐵發(fā)基金、光大金甌注資前后路橋集團(tuán)的股權(quán)變動情況。

表1 山東路橋市場化債轉(zhuǎn)股項目投資者出資情況

表2 鐵發(fā)基金、光大金甌注資前后路橋集團(tuán)股權(quán)變動情況

2.投資機(jī)構(gòu)（鐵發(fā)基金、光大金甌）以持有的標(biāo)的公司（路橋集團(tuán)）股權(quán)認(rèn)購上市公司（山東路橋）股權(quán)。2020 年8月19 日，山東路橋發(fā)布停牌公告，自此公司正式進(jìn)入市場化債轉(zhuǎn)股股權(quán)退出階段。2020 年9 月18 日證監(jiān)會審查批復(fù)了山東路橋提交的《關(guān)于向鐵發(fā)基金、光大金甌發(fā)行股份購買資產(chǎn)》決議，山東路橋向鐵發(fā)基金和光大金甌發(fā)行本公司14.81%的股份，并于同年9 月23 日完成股權(quán)過戶手續(xù)，同時回收投資機(jī)構(gòu)所持有的子公司17.11%的股份。根據(jù)中聯(lián)評估報告，截至2019 年9 月30 日，路橋集團(tuán)評估值為693 033.07 萬元，排除基準(zhǔn)日后向公司股東發(fā)放的65 000 萬元現(xiàn)金股利，最終確定公司17.11%的股權(quán)交易價格為10.75 億元。山東路橋股票發(fā)行價格則以決議公告日前20 個、前60 個和前120 個交易日股票交易均價（排除2019 年向公司股東每股發(fā)放的0.08 元現(xiàn)金股利）確定（發(fā)行價格為4.66 元/股）。本次交易中兩家公司所獲得的山東路橋股份情況如表3 所示。

表3 山東路橋回購子公司股權(quán)方案

至此，山東路橋順利完成了債轉(zhuǎn)股的第二步——股權(quán)退出，收回了子公司的股份，恢復(fù)了對子公司的絕對控股，兩大投資機(jī)構(gòu)也取得了上市公司的股權(quán)，形成了雙贏的局面，本次市場化債轉(zhuǎn)股順利完成。山東路橋市場化債轉(zhuǎn)股具體流程如圖1 所示。

圖1 山東路橋市場化債轉(zhuǎn)股流程圖

三、山東路橋市場化債轉(zhuǎn)股對公司治理結(jié)構(gòu)的影響

（一）增強(qiáng)股權(quán)制衡

企業(yè)實施市場化債轉(zhuǎn)股，引入其他資本進(jìn)入，增強(qiáng)了股東之間的制衡度，有利于改善企業(yè)內(nèi)固有的“一股獨大”現(xiàn)象，也有助于企業(yè)改善董事會結(jié)構(gòu)和決策流程，提升公司治理水平［2］。

2012 年公司上市后，山東路橋的實際控制人（山東高速集團(tuán)）持股比例逐年上升，至2016 年公司合計持股比例上升到63.4%，同時第二至第十大股東持股比例呈現(xiàn)逐年下降趨勢。從公司股權(quán)結(jié)構(gòu)來看（見表4），債轉(zhuǎn)股之前，山東路橋內(nèi)部存在“一股獨大”現(xiàn)象，公司股東間的股權(quán)制衡能力較差。經(jīng)過債轉(zhuǎn)股股權(quán)置換后，2020 年山東路橋持股前十名股東股權(quán)結(jié)構(gòu)變?yōu)椋荷綎|高速集團(tuán)合計持股52.23%，鐵發(fā)基金持股12.88%，四川交投持股4.95%，齊魯交通持股3.59%，光大金甌持股1.93%，紅塔證券持股1.01%，中國人壽資管持股0.66%，交通銀行持股0.18%，境內(nèi)自然人李××持股0.17%。債轉(zhuǎn)股后山東路橋第一大股東（山東高速集團(tuán)）的持股比例明顯下降，第二至第十大股東合計持股比例上升至31.31%，山東鐵發(fā)基金成為山東路橋的第二大股東且持股比例首次超過10%，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于合理（見下頁表5 和下頁圖2）。債轉(zhuǎn)股在引入其他國有資本進(jìn)入后，既能保證國有資本依然占據(jù)控制權(quán)，又在一定程度上提高了中小股東在公司的話語權(quán)，中小股東與山東高速集團(tuán)在公司內(nèi)相互制衡，有助于不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)和提升整體績效。

圖2 山東路橋市場化債轉(zhuǎn)股前后股東持股比例變動趨勢圖

表4 山東路橋債轉(zhuǎn)股前后股權(quán)結(jié)構(gòu)（持股前10 名股東）

表5 山東路橋市場化債轉(zhuǎn)股前后股東持股比例變動情況

（二）董事會成員多元化

債轉(zhuǎn)股第一階段——鐵發(fā)基金和光大金甌注資子公司路橋集團(tuán)，鐵發(fā)基金按照事先約定在董事會和監(jiān)事會分別提名1 人加入，路橋集團(tuán)董事會、監(jiān)事會成員結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，在保障投資機(jī)構(gòu)能夠正常參與公司治理和重大經(jīng)營決策的同時提升了公司整體治理、決策水平，使公司日常經(jīng)營決策向著更加合理、正確的方向發(fā)展，從而有利于路橋集團(tuán)整體利潤水平的提升。根據(jù)山東路橋財報顯示，子公司路橋集團(tuán)的營業(yè)收入貢獻(xiàn)占山東路橋總營業(yè)收入的大半，路橋集團(tuán)盈利水平的提升勢必會影響到其母公司層面，進(jìn)而有利于母公司山東路橋盈利能力的提升。其次，債轉(zhuǎn)股股權(quán)退出階段——以山東路橋股份置換兩大投資機(jī)構(gòu)持有的路橋集團(tuán)股份，山東路橋董事會新增獨立董事、非獨立董事各1 名（新增的2 人為鐵發(fā)基金、四川交投現(xiàn)任管理層），董事數(shù)量由9 人增加到11 人，其中非獨立董事7人（山東路橋及其關(guān)聯(lián)公司5 人，鐵發(fā)基金1 人，四川交投1 人），獨立董事4 人（皆為外聘專家）。從山東路橋市場化債轉(zhuǎn)股后的董事會成員信息來看，非獨立董事均擁有較強(qiáng)的專業(yè)能力和職業(yè)背景，獨立董事均為外聘，與山東路橋無任何關(guān)聯(lián)關(guān)系，能夠保持一定的獨立性，且都是法律、金融、稅務(wù)領(lǐng)域的專家，對于推動公司的全方位、可持續(xù)發(fā)展具有重要作用。此外，以鐵發(fā)基金、四川交投為代表的中小股東參與到公司的日常經(jīng)營決策，一方面增強(qiáng)了他們對公司的信任度，另一方面也激發(fā)了他們的“主人翁”精神，積極帶來自有資源并為公司的發(fā)展獻(xiàn)言獻(xiàn)策，助力企業(yè)做大做強(qiáng)。相較于債轉(zhuǎn)股前，山東路橋董事會成員來源更加多樣化，形成了各方資本之間的制衡，保證了公司治理結(jié)構(gòu)的有效性［3］。債轉(zhuǎn)股前后公司董事會人員結(jié)構(gòu)的變動情況見表6。

表6 山東路橋市場化債轉(zhuǎn)股前后董事會人員結(jié)構(gòu)變動情況

四、山東路橋市場化債轉(zhuǎn)股對公司績效及相關(guān)主體的影響

（一）償還借款，緩解財務(wù)壓力

2016 年山東路橋的資產(chǎn)負(fù)債率為76.93%，速動比率為0.773，2018 年實施市場化債轉(zhuǎn)股，公司凈資產(chǎn)增加了11.5 億元，吸收資金償還銀行借款后企業(yè)償債能力有所提升、企業(yè)的銀行授信額度得以恢復(fù)，為企業(yè)再次舉債提供了一定的條件。由于基建行業(yè)項目工程周期長、資金回款慢，2019—2020 年公司在資金不足的情況下又向銀行借入28.70 億元、21.51 億元大額借款，并同期發(fā)行債券進(jìn)行融資，一系列的舉措導(dǎo)致實施債轉(zhuǎn)股后幾年內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降幅度不太明顯。2018 年，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率由2017年的76.94%下降至72.91%，僅下降4.03 個百分點。但本文認(rèn)為包含后來新增借款及債券融資所得到的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)并不能完全適用于評價以前年度實施債轉(zhuǎn)股對企業(yè)償債能力的影響，通常企業(yè)也只有在償債能力較好的情況下才會繼續(xù)向銀行借款及發(fā)行債券，山東路橋正是如此，在實施債轉(zhuǎn)股后獲得了大量可用資金，緩解了債務(wù)壓力、維持日常運營，公司償債能力得到提升后才繼續(xù)向銀行借款及發(fā)行債券。從速動比率的發(fā)展趨勢來看也可以體現(xiàn)出企業(yè)償債能力的提升，速動比率總體呈現(xiàn)上升趨勢，從2016 年的0.773 上升到2020 年的1.098，高于行業(yè)均值（見表7 和圖3）。綜上可知，山東路橋本輪實施的市場化債轉(zhuǎn)股的確對公司償債能力的提升起到了積極作用，一定程度上為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的順利運行提供了保障，有利于企業(yè)綜合競爭力的提升和長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。

表7 市場化債轉(zhuǎn)股前后山東路橋及行業(yè)償債能力指標(biāo)值

圖3 市場化債轉(zhuǎn)股前后山東路橋償債能力變化圖

（二）降本增效，提高經(jīng)營效率

從山東路橋的整體績效變動來看，在實施債轉(zhuǎn)股后公司績效有了不同幅度的提升。表8 為2016—2020 年公司財務(wù)績效變動情況，同時為了更直觀地表現(xiàn)財務(wù)績效的變動情況，繪制折線圖圖4 和圖5。2017 年山東路橋營業(yè)收入為123.8 億元，實施市場化債轉(zhuǎn)股后資金較為充足，為推動實現(xiàn)公司全方位發(fā)展，公司在不斷鞏固主營路橋施工業(yè)務(wù)市場份額的同時發(fā)展市政、軌道交通、房屋建設(shè)等其他業(yè)務(wù)。通過收購中鐵隆公司，彌補(bǔ)公司在軌道交通、生態(tài)修復(fù)等方面存在的短板；收購綠建發(fā)展公司以拓展裝配式建筑領(lǐng)域、完善公司建筑鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈。同時抓住“一帶一路”戰(zhàn)略機(jī)遇，通過收購中國山東國際經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作有限公司及山東高速尼羅投資發(fā)展有限公司不斷開拓海外市場，海外中標(biāo)項目增加。加之鐵發(fā)基金、光大金甌的注入為企業(yè)帶來了新業(yè)務(wù)和資源，2020 年公司新中標(biāo)項目持續(xù)增加，公司業(yè)務(wù)量逐年增長。與此同時，公司也持續(xù)加大創(chuàng)新力度，逐年增加研發(fā)投入，研究新產(chǎn)品、新技術(shù)、新工藝，2020年新增專利授權(quán)200 多項、在主營路橋施工業(yè)務(wù)上建設(shè)27家研發(fā)平臺（其中，國家級1 家、省級12 家），通過不斷優(yōu)化施工組織方案，形成了企業(yè)的核心競爭力。2020 年企業(yè)營業(yè)收入大幅增加至344.4 億元。此外，山東路橋經(jīng)債轉(zhuǎn)股引入了兩家金融資本，在公司內(nèi)形成了股權(quán)制衡的股本結(jié)構(gòu)，同時還為公司帶來了“金融發(fā)展理念”。公司開始充分利用自身的品牌優(yōu)勢和行業(yè)影響力，擴(kuò)大各地區(qū)、各項業(yè)務(wù)的市場份額，利用“互聯(lián)網(wǎng)+”，建立項目成本控制動態(tài)平臺、設(shè)備采購平臺，精確控制項目成本、降低大型設(shè)備、物資的采購租賃成本，公司成本管控能力有所提升。在保證年營業(yè)收入大幅增長的前提下，降低各項運營成本，實現(xiàn)了降本增效，使得公司的凈利潤由4.31 億元（2016 年）增長到14.76 億元（2020 年），公司銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率分別在債轉(zhuǎn)股最后一年（2020 年）由降轉(zhuǎn)升，增長到4.28%和16.47%，公司整體利潤水平得到提升，發(fā)展勁頭強(qiáng)勁。

表8 山東路橋市場化債轉(zhuǎn)股前后財務(wù)績效變動情況

圖4 山東路橋市場化債轉(zhuǎn)股前后財務(wù)績效變動圖（盈利能力）

圖5 山東路橋市場化債轉(zhuǎn)股前后財務(wù)績效變動圖（營運能力）

2016 年山東路橋應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為2.448、存貨周轉(zhuǎn)率為1.593，實施債轉(zhuǎn)股后公司管理層發(fā)生變動，公司的日常經(jīng)營決策流程進(jìn)一步優(yōu)化、內(nèi)部控制得到加強(qiáng)，對應(yīng)收賬款和存貨加大了管理力度。山東路橋在訂立采購和分包合同時，選用與總承包合同相同的貨幣和支付比例，將可能存在的匯率風(fēng)險部分提前轉(zhuǎn)移給供應(yīng)商、分包商；執(zhí)行客戶信用狀況監(jiān)控程序，同時嚴(yán)格控制應(yīng)收賬款放款額度和回收期限，從質(zhì)量、數(shù)量上對應(yīng)收賬款進(jìn)行雙重把控，2020 年，山東路橋應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上升至5.068，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度加快，公司對應(yīng)收賬款的管理、利用效率不斷提升。材料設(shè)備采購平臺的構(gòu)建及持續(xù)增加的中標(biāo)項目，使得日常材料采購趨于合理、前期積壓工程材料得以利用，公司的存貨周轉(zhuǎn)速度加快，存貨占總資產(chǎn)比重也逐年下降，2020 年，存貨周轉(zhuǎn)率提高到5.231，比2016 年提高了3.6 個百分點，存貨流通速度加快、變現(xiàn)能力有所增強(qiáng)。山東路橋通過加強(qiáng)對應(yīng)收款項和存貨的管理，使得企業(yè)營業(yè)收入變現(xiàn)能力逐漸增強(qiáng)，促進(jìn)了公司的健康、可持續(xù)發(fā)展。

目前，山東路橋的主營業(yè)務(wù)（路橋施工與養(yǎng)護(hù)）已處于國內(nèi)行業(yè)領(lǐng)先地位，市政、水利等業(yè)務(wù)發(fā)展強(qiáng)勁，占據(jù)一定的國內(nèi)外市場份額，山東路橋一躍成為山東省基建建設(shè)行業(yè)龍頭企業(yè)，這表明市場化債轉(zhuǎn)股增強(qiáng)了公司的持續(xù)發(fā)展能力，提升了山東路橋的企業(yè)整體績效，公司的經(jīng)營效率得到顯著提高。

（三）互利共贏，三方協(xié)同發(fā)展

1.化解了銀行的不良貸款風(fēng)險。在實施市場化債轉(zhuǎn)股前，山東路橋的杠桿率逐年攀升，并且隨著山東路橋的不斷擴(kuò)張，日積月累可能會出現(xiàn)資不抵債的情況，即企業(yè)自有資金不足以償還銀行借款，一部分銀行貸款將會轉(zhuǎn)化為不良貸款。但是山東路橋?qū)嵤┦袌龌瘋D(zhuǎn)股提前償還了一部分銀行債務(wù)，降低了企業(yè)的財務(wù)壓力、化解了財務(wù)風(fēng)險，使得企業(yè)債權(quán)減少、權(quán)益資本增加，優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)；對貸款銀行來說，放出的借款如期甚至提前收回，提前化解了銀行的不良貸款風(fēng)險。

2.注資機(jī)構(gòu)的投資回報顯著。2019 年，路橋集團(tuán)向公司股東發(fā)放了6.5 億元的現(xiàn)金分紅，兩家投資機(jī)構(gòu)以其所擁有的17.11%股權(quán)獲得1.11 億元現(xiàn)金股利，投資回報率高達(dá)9%左右。而對比同期的華友鈷業(yè)債轉(zhuǎn)股交易案例、中金黃金債轉(zhuǎn)股交易案例，路橋集團(tuán)本次的股利分紅投資收益率明顯高于同行業(yè)水平。對于兩家金融投資機(jī)構(gòu)來說，與山東路橋的這次交易獲得了較高的投資回報率，取得了較好的經(jīng)濟(jì)收益。在股權(quán)退出階段，兩大投資機(jī)構(gòu)更是順利地將持有的非上市公司股份置換為上市公司股份，股權(quán)的流通性更強(qiáng)，變現(xiàn)能力更好。且兩大機(jī)構(gòu)注資后，對公司的經(jīng)營也有一定的話語權(quán)，對山東路橋的經(jīng)營決策起到一定的約束、監(jiān)督作用，促進(jìn)山東路橋長遠(yuǎn)、持續(xù)發(fā)展的同時更好地保護(hù)了自身的權(quán)益。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

山東路橋通過召開董事會、公司估值、確定轉(zhuǎn)股模式、確定退出路徑等步驟，順利完成了市場化債轉(zhuǎn)股，是國有企業(yè)基建行業(yè)最先實施市場化債轉(zhuǎn)股的企業(yè)，從對公司實施市場化債轉(zhuǎn)股的經(jīng)濟(jì)效果、治理結(jié)構(gòu)分析中都不難發(fā)現(xiàn)，山東路橋?qū)嵤┑膫D(zhuǎn)股比較成功，一定程度上達(dá)到了實施目的。通過實施市場化債轉(zhuǎn)股，補(bǔ)充了公司權(quán)益資本、優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)、提高了償債能力，獲得了較好的去杠桿效果，公司整體績效有所提升。與此同時，整體經(jīng)營效率的提升也使山東路橋及標(biāo)的公司在2019年雙主體信用評級均上調(diào)到AA+，進(jìn)一步降低了企業(yè)的籌融資成本。但長遠(yuǎn)來看還需不斷優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、選擇多種融資方式降低對銀行貸款的依賴程度，形成企業(yè)自身的核心競爭力，配合實施債轉(zhuǎn)股，將債轉(zhuǎn)股的效果發(fā)揮到最大，從根源上降低公司的杠桿率，逐漸達(dá)到去杠桿的目的。

（二）啟示

基建行業(yè)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過重、債務(wù)壓力過大時便會選擇實施債轉(zhuǎn)股，引入資本償還債務(wù)，以此來緩解債務(wù)危機(jī)。但是對于企業(yè)來說，更應(yīng)該做的是，在債務(wù)危機(jī)產(chǎn)生時深入分析原因，從根源上杜絕危機(jī)的再次發(fā)生。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)高杠桿、高債務(wù)的內(nèi)在原因是國有企業(yè)所有者缺位、公司治理結(jié)構(gòu)不完善［4］。加之基建建設(shè)行業(yè)競爭壓力大，企業(yè)急于擴(kuò)張市場份額，盲目競標(biāo)投標(biāo)造成企業(yè)在建工程、存貨占比較大，同時在行業(yè)競爭者眾多的情況下，為維護(hù)客戶大額墊資工程項目款造成大量應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)，都會嚴(yán)重占用企業(yè)自有資金，影響企業(yè)償債能力，降低企業(yè)經(jīng)營效率。所以，企業(yè)應(yīng)該不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化決策流程。同時權(quán)衡債務(wù)資本與權(quán)益資本的比例，設(shè)定合適的資產(chǎn)負(fù)債水平，配合市場化債轉(zhuǎn)股，根據(jù)自身發(fā)展?fàn)顩r及宏觀經(jīng)濟(jì)運行態(tài)勢不斷調(diào)整融資方式，逐漸恢復(fù)企業(yè)盈利能力，促進(jìn)企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展。

另外，山東路橋與投資機(jī)構(gòu)擬定的股權(quán)退出方案值得借鑒參考，不僅保障了參與主體的利益，更有利于降低金融風(fēng)險、維持資本市場的良好運行。通過兩步走模式，以非上市公司股權(quán)置換上市公司股權(quán)的方式為股權(quán)退出提供了較好的途徑，為債轉(zhuǎn)股順利完成提供了保障。投資機(jī)構(gòu)的進(jìn)駐也使企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)更加多元化，必然會對其經(jīng)營、決策產(chǎn)生積極影響，有助于企業(yè)綜合競爭力的提升，為實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量、可持續(xù)的長期發(fā)展戰(zhàn)略保駕護(hù)航。