利潤抑或現金：企業績效評價指標的再思考

張卓然（博士） 紀明宇 李曉梅（副教授/博士）

（1 北京工業大學經濟與管理學院 北京 100124 2 中央財經大學會計學院 北京 100081）

一、引言

利潤表是企業最重要的財務報表之一，利潤對于微觀企業經營管理和宏觀國民經濟發展的重要性不言而喻。利潤代表著企業在一定會計期間內的經營成果，是企業上市①證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法》（2020）第二十六條規定，發行人應當符合“最近3 個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3 000 萬元”等條件。《上海證券交易所股票上市規則》（2022）對上市公司股票實施退市風險警示的情形之一為：最近一個會計年度經審計的凈利潤為負值且營業收入低于人民幣1 億元，或追溯重述后最近一個會計年度凈利潤為負值且營業收入低于人民幣1 億元。、績效評價②《財富》雜志每年公布的世界500 強企業是以銷售收入為標準，并綜合參考企業利潤、資產指標評選的。、傳統財務分析指標體系的核心（楊松令，2021）。但2020 年突發新冠肺炎疫情對“利潤至上”的普遍認知造成了嚴重沖擊。數據顯示，2020 年1—4 月，全國企業破產案件15 150 件，而2019 年同期為9 902 件，2018 年同期為6 005 件③數據來源：全國企業破產重整案件信息網。，造成破產企業數量激增的直接原因在于現金不足。在大面積停工停產的情況下，企業賬面現金無法支撐日常成本開支（楊松令，2020），經營性現金流狀況持續惡化，現金緊張問題異常突出（肖土盛，2020），最終導致財務危機（陳富，2014）。這一現實情況引發了大量思考，長期以來，我們是否高估了利潤，低估了現金指標的重要性？在某些情況下，現金能否代替利潤成為評價企業的首選指標？據此，本文研究了多家知名企業的財務報告，以期從中獲取有益發現。其中，京東集團的財務表現格外引人注目。

京東集團2004 年正式進軍電商領域，2014 年5 月在美國納斯達克證券交易所掛牌上市，并于2020 年在香港證券交易所再次上市。京東集團定位于“以供應鏈為基礎的技術與服務企業”，其主要經營內容為線上銷售，涵蓋電子產品、服裝、書籍等多種商品，在自營式網絡零售領域處于領先地位。2019 年，京東集團第四次進入《財富》雜志世界500 強企業，位列第139 位。2020 年，京東集團更是以3 790 億美元的成交金額，躋身世界電子商務B2C電商平臺第三名。

如下頁圖1 所示，自2014 年上市以來，京東集團長期處于虧損狀態，直至2019 年首次實現盈利，但好景不長，2021 年的凈利潤再度為負。然而，與長期虧損形成鮮明對比的是其資產負債表中長期處于高位的現金及現金等價物余額，這說明京東集團在2014—2018 年間持續虧損的狀態下依然持有巨額現金。

圖1 2014—2021 年京東集團凈利潤與現金及現金等價物余額

而且，京東集團經營活動產生的現金流量凈額長期表現良好，2020 年更是實現了近72%的增長。2017—2019年三年經營活動產生的現金流量凈額平均值達到235 億元，2019 年凈現比達到2.08④凈現比=經營活動產生的現金流量凈額/凈利潤。，為其盈利提供了極強的現金支持。而同期利潤遠高于京東集團的亞馬遜公司⑤亞馬遜公司2017—2019 年的凈利潤分別為1 158 800、1 007 300 和303 300 萬元。，2017—2019 年經營活動產生的現金流量凈額平均值為292億元，這更凸顯了京東集團現金指標與其利潤指標之間的背離。

針對京東集團利潤指標與現金指標嚴重背離、但仍能實現高速發展這一現實情況，本文展開詳細分析。

二、京東集團利潤指標分析

（一）營業收入

如圖2 所示，京東集團的營業收入主要由銷售產品收入和提供服務收入兩部分構成。其中，銷售產品收入主要來自零售部門在線上商城銷售產品取得的收入，這部分收入在其2014—2021 年間的營業收入總額中平均占比約90%，是京東集團營業收入的最主要來源。提供服務收入是指京東集團向商家收取傭金、提供自營物流服務以及銷售線上商城會員產品而取得的收入，盡管該部分在營業收入總額中占比較小，但呈逐年增加的趨勢。

圖2 2014—2021 年京東集團營業收入結構圖

結合凈利潤數據，京東集團在2019—2020 年盈利的實現與其營業收入再創新高關系密切。2019 年京東集團全年營業收入為5 769 億元，與2018 年的4 620 億元相比，漲幅近25%。2020 年，受新冠肺炎疫情影響，居家購物需求激增，京東集團線上電商交易量大幅上漲，全年營業收入同比上漲達29%。

（二）營業成本與費用

如圖3 所示，京東集團的營業成本與費用主要由銷售成本、銷售費用、管理費用、物流費用、研發費用等項目組成。

圖3 2014—2021 年京東集團營業成本與費用結構圖

其中，銷售成本平均占比近86%，這與京東集團的經營戰略和盈利模式密切相關。京東集團與同行業其他電商企業均采用B2C 和C2C 相結合的經營模式，京東、亞馬遜以B2C 為主，即自營產品銷售居多，因此其銷售成本在營業成本與費用總額中占比較大。而蘇寧易購、eBay、阿里巴巴等則側重于C2C 的經營模式，以互聯網銷售平臺運營為重。因此，京東集團商品銷售成本投入巨大，產生了高額的營業成本。

同期京東、蘇寧易購、阿里巴巴、亞馬遜的營業成本數據對比如下頁圖4 所示，不難發現京東集團的營業成本一直處于高位，且逐年增加。

圖4 2014—2021 年京東、蘇寧易購、阿里巴巴、亞馬遜的營業成本對比

同時，基于其運營戰略，京東集團自2007 年開始自建物流、倉庫，2017 年通過成立京東物流子公司進一步擴大建設規模，不可避免地產生了高額的折舊和攤銷費用，通過管理、銷售費用計入營業成本，進而影響其利潤指標，這是導致京東集團2014—2018 年利潤指標較差的重要原因。同期同行業部分企業與京東集團的折舊和攤銷費用數據對比如圖5 所示，京東集團的折舊與攤銷費用體量較大，在行業內處于中等水平，整體較為平穩。

圖5 2014—2021 年京東、蘇寧易購、阿里巴巴、亞馬遜的折舊和攤銷費用對比

而2019—2020 年京東集團的扭虧為盈，與這兩年間營業成本與費用環比壓縮密切相關。在收入大幅增加的同時，其2019 年的各項費用支出（如研發費用、銷售費用、一般及行政費用、減值及撥備、其他營業費用等）較2018 年僅增長了10.03%。其中，2019 年的一般及行政費用環比上漲6.4%，而2018 年的環比增長率則高達22.4%。

（三）利潤結構

如圖6 所示，京東集團的利潤由營業利潤和非營業利潤組成。其中，營業利潤主要來自產品和服務銷售業務，而非營業利潤則由利息收入、長期投資公允價值變動損益以及投資收益構成（如業務和投資的處置收益、股權投資方業績份額等）。2020 年京東集團的利潤總額較2019 年上漲約2.7 倍，非營業利潤占其利潤總額約76%，成為2020年京東集團巨額利潤的主要來源。同時，京東集團營業利潤的走勢與凈利潤基本一致，但2020 年的營業利潤并未呈現出如凈利潤一般的陡坡式增長，同樣說明該年度的凈利潤主要來自于非經營活動。

圖6 2014—2021 年京東集團利潤結構圖

2015 年以來，京東集團對途牛網、錢牛牛、唯品會、達達集團、永輝超市、餓了么、天天果園等公司進行了一系列的戰略投資，同時進行了大量長期投資，部分被投資公司在業績和股價上的糟糕表現直接影響了京東集團的投資收益，導致其2015—2018 年的投資損失和長期投資公允價值變動損失合計額一直處于13—28 億元左右的規模。

如圖7 所示，長期投資公允價值變動損益和股權投資方業績份額是京東集團2020 年非營業利潤的主要來源。財報數據顯示，2020 年京東集團的股權投資方業績份額產生了約42 億元的收入，為當年巨額利潤的實現做出了重要貢獻。同時，2020 年京東集團的長期投資公允價值變動收益數額達到約300 億元，在2020 年的非營業利潤總額中占比75%左右，直接影響著非營業利潤總額。而京東集團的長期投資公允價值變動收益在當年利潤總額中占比也達到了58%左右，貢獻了半數以上的利潤。2021年，盡管京東集團營業利潤為正，但并不足以覆蓋非營業活動產生的損失，導致其再次面臨嚴重虧損。2021 年間京東集團僅長期投資公允價值變動損失以及股權投資方業績份額兩項就產生了約121 億元的損失，幾乎是當年營業利潤的三倍之多。因此，主要由長期投資公允價值變動損益和股權投資方業績份額構成的非營業利潤，是導致京東集團2020 年實現巨額盈利和2021 年再次虧損的重要原因。

圖7 2014—2021 年京東集團非營業利潤結構圖

三、京東集團現金指標分析

（一）現金流量結構

現金流量結構方面，如圖8 所示，京東集團在2014—2021 年間，經營活動現金凈流量均為正，投資活動現金凈流量均為負，籌資活動現金凈流量均為正。

圖8 2014—2021 年京東集團現金流量結構圖

經營活動現金凈流量為正說明京東集團主營業務蓬勃發展，為其帶來了大量的凈現金流入。自2017 年起，京東集團由經營活動產生的現金流量凈額較為穩定，為其良好的現金指標表現提供了支撐。而投資活動產生的現金流量凈額長期為負，體現了京東集團對新項目的持續投入。籌資方面，除了兩次上市籌集到較大規模資金，京東集團籌資活動產生的現金流量凈額長期保持較低水平。

1.經營活動現金流。

首先，如圖9 所示，2016—2021 年京東集團經營活動產生的現金流量凈額完全能夠補償當年的非付現成本，并能保持較大剩余，為其債務償還、戰略投資、股利支付提供了重要支撐。

圖9 2014—2021 年京東集團經營活動產生的現金流量凈額與非付現成本對比

其次，京東集團現金流量表采用間接法編制，即“現金流=利潤-應計”。依據其凈利潤狀況，本文將京東集團經營活動現金流劃分為2014—2018 年、2019—2020 年和2021 年三個時間段進行分析。2014—2018 年京東集團處于持續虧損狀態，這一階段高額的折舊和攤銷以及應付賬款、應計費用是其調整后的經營活動現金流量凈額為正的主要原因。2019—2020 年京東集團實現盈利，利潤成為這一階段現金流入的重要來源。伴隨著企業發展和規模成長，除了折舊、攤銷等項目的持續增加以外，大量的經營租賃負債需要調增現金流量，從而使經營活動產生的現金流量凈額實現巨額增長。2021 年，京東集團凈利潤再次為負，但經營活動產生的現金流量凈額依舊保持了2020 年的較高水平，這與其當年基于股份薪酬和應付賬款、客戶預付款等項目增加帶來的現金流量調增密切相關。在現金流調減項目變動不大的情況下，以上項目變化帶來的現金流調增促進了2021 年京東集團經營活動產生的現金流量凈額的平穩增加。

2.投資活動現金流。京東集團投資活動現金流入項目主要包括短期投資到期收入、出售證券以及股權投資所獲現金、貸款還款所獲現金等。財報數據顯示，2014—2015年的短期投資到期收入在其投資活動現金流入中占比均在90%左右，且這兩年的現金流入項目較為單一。2016年現金流入項目新增了貸款還款所獲現金，其數額與短期投資到期收入數額相差不大，為當年的投資活動現金流入做出了將近半數的貢獻，并于2017—2020 年間遠超短期投資到期收入，成為這四年間京東集團投資活動現金流入的主要來源。到了2021 年，京東集團短期投資到期收入金額再次超越貸款還款所獲現金，成為其投資活動現金流入的主要來源。

京東集團的投資活動主要由對內投資和對外投資兩部分構成，對內表現為購買設備、土地等資產以及廠房建設等投資；對外表現為對諸如途牛網、錢牛牛、唯品會、達達集團、永輝超市等代表性企業進行投資，以打造電商、物流、金融和技術商業生態圈。京東集團投資活動現金流出項目主要包括購買設備、土地使用權和建設在建工程等對內投資和短期投資、長期存款投資、股權投資等對外投資兩類。財報數據顯示，2014—2021 年間，京東集團的對內投資遠低于其對外投資。但在2019—2020 年，京東集團的對內投資較對外投資現金流出差距有所縮小，說明這兩年的盈利進一步促使其加大了對內部資產的投資。但2021 年，京東集團對外投資與對內投資規模的差距再次拉大。

具體來看，2014—2018 年京東集團的投資活動現金流出項中，用于購買土地的現金流出在對內投資現金流出總額中占比最大，這與其購買辦公、物流、倉儲用地等對內投資活動密切相關。2019—2020 年，受經營業績較好的影響，京東集團充分利用所持有的土地使用權來建設庫房和其他設施，投資于在建工程的現金流出占比大幅提高。2021 年，出于擴張需要，上述項目的現金流出額均實現大幅增長。

對外投資現金流出方面，2014—2017 年主要以短期投資流出為主；2018—2020 年發放貸款支付的現金占比最大，特別是2020 年受疫情影響，為抵御疫情相關風險新增了長期存款投資；2021 年，依靠2020 年巨額盈利帶來的資金積累，京東集團進一步擴大了短期投資規模，較2020 年環比上漲近兩倍。

3.籌資活動現金流。京東集團籌資活動現金流量流入主要由股東注資、公開發行普通股等股權融資項目和短期借款、無追索權證券化債務等債券融資項目構成。財報數據顯示，2014—2017 年間京東集團以債券融資為主，盡管2014 年在美國納斯達克上市，但由于該時間段其上市時間不長且業績不夠突出，債權融資規模仍高于股權融資規模。2018—2021 年以股權融資為主，2018 年京東集團發行京東物流可轉換可贖回優先股，當年6 月向谷歌公司發放A 類普通股，從而獲得了大量的股權融資；2020 年京東集團在港交所二次上市，從而使得股權融資規模得到跨越式增長，且該趨勢在2021 年得以延續。由此可見，2020 年京東集團在港股二次上市對其融資結構產生了重要影響。盡管京東集團在2014—2018 年持續虧損，2019 年盈利微弱，但成功再次上市和巨大的籌資額也反映出資本市場對其的普遍認可，港交所針對企業的二次上市在利潤指標之外更重視對其財務能力的綜合評價。

財報數據顯示，京東集團籌資活動現金流出項主要包括購買看漲期權、回購普通股、償還短期借款、償還無追索權證券化債務等，其中償還短期債務是京東集團2014—2020 年間籌資活動現金流出的主要項目。京東集團分別于2018 年和2020 年開展了股票回購計劃，預期通過穩定股票價格、發揮財務杠桿作用來保障公司穩定運行。因此，2018—2021 年間京東集團回購普通股也在籌資活動現金流出總額中約占了2%左右，豐富了京東集團籌資現金流出的來源。綜上分析，京東集團籌資活動現金流出以債務性流出為主。

（二）自由現金流

如圖10 所示，京東集團年報中披露的自由現金流⑥自由現金流等于稅后凈營業利潤加上企業的非現金支出（如折舊、攤銷等），減去營運資本的增加和固定資產、廠房設備與其他資產的投資。長期為正，說明由其經營活動產生的現金在滿足日常經營需要之后，通常還有可供企業資本提供者分配的剩余現金流，表現出良好的財務彈性，以及較強的持續經營能力。自由現金流也是企業“造血能力”的重要體現，這部分現金流量是企業運行產生的、能夠滿足再投資需要后剩余并留存在企業內部的現金流量。巨大的自由現金流量規模也代表著京東集團擁有充沛的資金為其日常運行提供支持并抵御重大風險，進而在持續經營中取得更優業績，保障企業健康發展⑦2018 年近79 億元的負自由現金流來自于其巨額的土地使用權支出。。

圖10 2014—2021 年京東集團自由現金流

四、京東集團利潤指標與現金指標綜合分析

（一）營業利潤與經營活動現金流

如下頁圖11 所示，京東集團的營業利潤和經營活動產生的現金流量凈額整體的發展趨勢基本一致，但二者在數額上表現出極大差距。京東集團經營活動產生的現金流量凈額除2015 年以外全部為正，且在2017—2021 年間保持較高水平。而營業利潤長期為負，盡管2019—2021 年實現了正的營業利潤，但仍與經營活動產生的現金流量凈額相差甚遠。

圖11 2014—2021 年京東集團營業利潤與經營活動產生的現金流量凈額

結合上文所述，導致京東集團營業利潤與經營活動產生的現金流量凈額相互背離的原因在于其營業利潤中包含了折舊、攤銷等非現金性支出，高額的折舊攤銷費用影響了營業利潤，但不影響經營活動產生的現金流量凈額。經營活動產生的現金流量凈額較為直觀地反映了京東集團經營活動的現金流入與流出情況，也更能展示其強勁的發展勢頭。

（二）現金保障天數與現金循環天數

“現金保障天數”指標能夠清晰地反映企業在短期內的現金支付能力，即企業所持現金能夠支撐企業多少天的正常運營（楊松令等，2020；楊松令，2021）。由于京東集團基本沒有生產成本，故本文采用其銷售成本代替，得到現金保障天數的計算方法如下：

同時，通過將現金保障天數與現金循環天數相匹配，判斷企業的這一指標是否處于合理范圍。現金循環天數描述的是企業從購買原材料支付相應貨款，經生產加工將產品銷售給客戶，到收到客戶的貨款之間的時間周期，即企業支付現金與收取現金所需的平均時間，其計算方法如下：

如圖12 所示，京東集團2014—2021 年的現金保障天數長期保持在20 天以上，均高于其現金循環天數。而且現金循環天數長期為負，說明其應收賬款、存貨的周轉天數很短，應付賬款周轉天數很長，在經營活動中不僅無需自己投入現金，還可以產生現金流入。極低的現金循環天數體現出京東集團極高的現金使用效率和運營效率，印證了其市場競爭力和行業地位，表現出極強的供應鏈話語權。

圖12 2014—2021 年京東集團現金保障天數和現金循環天數對比

（三）收現比

收現比是企業經營活動產生的現金流量凈額與營業收入的比值，用以衡量企業的收入質量。如圖13 所示，京東集團的收現比長期保持在較高水平，均高于1，說明其營業收入質量較高，有堅實的現金支持。

圖13 2014—2021 年京東集團收現比

綜上，通過對京東集團經營活動產生的現金流量凈額與企業營業利潤的對比，以及現金保障天數、收現比等相關現金指標的佐證，可以判斷京東集團在營業利潤相對不理想的情況下，仍能夠通過經營活動產生良好的現金流量，營收現金水平較高，發展潛力較大。

（四）投資損益與對外投資活動現金流量

對外投資活動現金流量凈額是指企業通過購買有價證券等投資工具以及進行權益性投資而引發的現金流入與流出，屬于現金流量表項目，基于收付實現制；企業投資損益是企業對外投資所獲收益或損失的反映，屬于利潤表項目，基于權責發生制。

從具體金額上看，如圖14 所示，京東集團2015—2017年間投資損益均為負值，在利潤表中反映為投資損失；2018—2020 年間京東集團取得了較好的投資收益，但2021年卻再次轉變為較大規模的投資損失。而對外投資活動產生的現金流量凈額除2015 年表現為現金凈流入外，其他年份均表現為現金凈流出，意味著京東集團在這些年份不斷進行對外投資，流出的具體金額代表了投資規模的大小。年報信息顯示，京東集團以擴大企業規模、增強競爭優勢從而實現更大的規模經濟為主要發展戰略，因此其對外投資活動產生的現金流量凈流出規模始終保持在高位。

圖14 2014—2021 年京東集團對外投資活動產生的現金流量凈額與投資損益

從發展趨勢上看，京東集團的投資損益在2014—2020年間整體呈上升趨勢，2021 年投資產生了巨額虧損。對外投資活動產生的現金流量凈額整體在波動中逐漸下降，說明企業對外投資規模逐漸擴大。

綜合來看，京東集團對外投資活動產生的現金流量凈額發展趨勢受投資損益影響而發生變動：2014 年對外投資活動產生的現金流量表現為大規模凈流出，表明京東集團進行了大量投資；2015 年遭受投資損失，對外投資規模壓縮，表現為對外投資活動產生的現金流量凈流入；2016年投資損失減少，京東集團對外投資活動產生的現金流量凈流出額有所增加，并于2017 年繼續擴大投資規模；2017年投資損失的增加使2017—2018 年的對外投資活動產生的現金流量凈流出額有所縮減，京東集團次年縮小了對外投資規模；2018—2020 年間投資收益的持續上漲也使這一時期京東集團對外投資活動產生的現金流量凈流出規模不斷擴大。因此，考慮到2021 年京東集團再次遭受投資損失，預計次年的對外投資規模將適度縮減。

基于以上分析，如果僅關注利潤表中的投資收益項目，就難以發現企業投資規模的變動以及在面臨不同投資損益時企業對投資規模進行的調整。同時，由于企業對外投資活動產生的現金流量凈額是現金流量表項目，基于收付實現制，記錄現金的流入與流出，與投資損益相比能夠更直觀地體現企業現金規模以及現金流健康程度，進而為企業抵御財務風險、健康發展提供依據。

（五）利息費用、股利分配與籌資活動現金流

1.利息費用與債權籌資活動現金流。債權籌資活動現金流量凈額是對企業一定時期內債權投資現金收入（支出）額的體現，若債權籌資活動現金流量凈額為正，則說明企業當期債權籌資規模擴大；若為負數，則說明企業當期債權籌資規模有所減少。利息費用則反映的是企業債權籌資在當年產生的相應費用支出，如京東集團2014 年的利息費用為2 882.5 萬元，說明其當年由于債權籌資而產生的歸屬于當年的債務利息費用支出為2 882.5 萬元。

如圖15 所示，2014—2021 年京東集團的利息費用相對穩定，在不同年份略有波動。與之對比，同期債權籌資活動產生的現金流量凈額波動較大，說明其債權籌資規模發生了明顯變化。綜合來看，企業利息費用隨債權籌資活動產生的現金流量凈額變動：2014—2017 年京東集團債權籌資規模不斷擴大，這一時期的利息費用受此影響逐年增加；而2018—2019 年債權籌資規模有所縮減，同期的利息費用也相對減少；2020 年債權籌資規模再次擴大，特別是長期債權籌資占比較大，使其2021 年企業利息費用有所增加。

圖15 2014—2021 年京東集團利息費用與債權籌資活動產生的現金流量凈額

上述分析表明，京東集團的利息費用與債權籌資活動現金流量密切相關，單一利息費用指標對于反映企業債權籌資情況不夠全面，將債權籌資活動產生的現金流量凈額與之結合分析，可以獲取企業債權籌資現金流動情況以及籌資結構、籌資規模等更多信息，從而為評價企業的債權籌資能力和償債能力提供依據。

2.股利分配與股權籌資活動現金流。股利分配是指企業向股東分派股利，一般有現金股利和股票股利兩種形式。企業進行股利分配是幫助投資者樹立投資信心、向市場傳遞積極信號的重要體現。股權籌資活動現金流量凈額是企業股權籌資所獲現金規模的體現，其正負方向和數額大小綜合反映了企業的股權籌資狀況⑧京東集團2016 年股權籌資活動現金流量凈額為負，表現為大量普通股的回購，在外流通的普通股規模大幅壓縮。。

財報數據顯示，京東集團在2014—2021 年間從未進行過股利分配，這與其2014—2018 年間的持續虧損和擴張需求有密切聯系。直到2022 年5 月，京東集團一改原有股利政策，宣布分發總額約20 億元的特別現金股利（每股普通股0.63 美元）。財報數據顯示，除2016 年因京東集團回購普通股以及購買看漲期權導致股權籌資活動現金流量凈額為流出狀態外，2014—2021 年間其他年份公司的股權籌資活動現金流量凈額均為流入狀態且規模較大。特別是2020 年京東集團二次上市為其籌得現金流入約為662 億元，較2018 年的200 余億元上漲了3.31 倍，而2021 年股權籌資帶來的現金流入僅為210 余億元，重新回到2018 年的水平。因此，本文認為京東集團受2021 年業績下滑的影響，在企業現金儲備規模較大的情況下，為提振投資者信心，進行了規模較大的股利分配。

由此可見，股權籌資活動現金指標對于分析企業股利分配政策及其股權籌資規模具有重要作用。

（六）基于企業生命周期理論的指標選取

通過以上分析，本文認為對于京東集團而言，僅靠利潤指標難以充分對其財務能力進行全面客觀的評價，而現金指標更能體現出其真正的財務表現。在此基礎上，本文嘗試結合企業生命周期理論（Mason Haire，1959），歸納總結處于生命周期不同階段的企業所具備的現金指標特征，明確與京東集團具有相同或相似現金指標特征的企業所處的生命周期階段，強調現金指標在此類企業財務分析過程中的重要性。

企業生命周期理論指出，企業作為一個有機系統，其發展通常會經歷多個階段，表現出不同的凈利潤與現金流量特征（趙娟，2013），并采取不同的財務戰略（毛明潔，2015）和財務管理模式（韋德洪，2021）。Dickinson（2011）認為現金指標對于企業未來發展的預測具有重要意義，并以現金流組合特征為依據將企業生命周期劃分為初創、成長、成熟、震蕩和衰退五個階段⑨Dickinson（2011）認為，企業初創期現金流組合特征為：經營活動、投資活動、融資活動產生的現金流量凈額分別為負、負、正；企業成長期的特征為：三項活動產生的現金流量凈額分別為正、負、正；企業成熟期的特征為：三項活動產生的現金流量凈額分別為正、負、負；企業震蕩期末期的特征為：三項活動產生的現金流量凈額分別為正、正、負；企業衰退期末期的狀況為：三項活動產生的現金流量凈額分別為負、正、負。。其中，經營活動現金凈流量為正，投資活動現金凈流量為負，籌資活動現金凈流量為正，這一現金指標組合特征符合其對成長期的界定。

反觀京東集團的發展過程，如圖16 所示，自2004 年推出線上零售網站，經過幾年的發展，于2007 年改版，正式創建京東商城，并于2014 年正式上市。

圖16 京東集團發展大事記與生命周期劃分

基于2012 年和2013 年的可得數據，本文發現京東集團上市前兩年的經營活動現金凈流量為正，投資活動現金凈流量為負，籌資活動現金凈流量為正，亦符合成長期特征。具體來看，經營活動方面，盡管由經營活動產生的現金凈流量沒有明顯差異，但京東集團2012 年和2013 年的營業收入分別為41 億元和69 億余元，2014 年營業收入為115 億余元，較2013 年上漲約66%，且2014 年以后的營業收入一直保持百億元規模以上，這表明2014 年的成功上市是京東集團主營業務發展的重要分水嶺。投資活動方面，京東集團2012 和2013 年由投資活動產生的現金流量凈額分別為-26 億元和-33 億元，2014 年為-134 億元，且從2016 年開始一直保持百億元以上現金流出量，說明自2014年起京東集團的投資規模高速擴張，每年有高額的現金用于擴大企業規模、開展多樣化經營等對內投資及大規模的對外投資。融資活動方面，京東集團2014 年融資活動現金流入約為18 億元，是2013 年的2 億元的9 倍之多。2014年的成功上市極大程度地提升了京東集團股權融資的占比，這也符合企業處于成長期較初創期出于快速擴張的需要融資規模激增，且融資結構更加注重提升股權融資占比的特征。因此，本文認為2014 年可以作為京東集團初創期與成長期的分界年。

而從2014 年至今，京東集團由經營活動產生的現金流量凈額一直表現良好，由投資活動產生的現金流量凈額長期保持高水平的負值，籌資活動現金流量凈額也長期保持流入狀態，均表明京東集團主營業務健康發展、投資規模穩定擴大、籌資水平不斷上升，整體保持著高速發展的勢頭，同時擁有穩定的盈利模式和發展規劃，符合成長期企業的特征。結合其利潤表現，京東集團2019—2021 年間的投資活動現金流量凈額處于最大化階段，其凈利潤也于2020 年實現了最大化，“投資最大期間利潤最大化”正是成長期企業的典型特征（Dickinson，2011）。

因此，本文認為以“經營活動現金凈流量為正，投資活動現金凈流量為負，籌資活動現金凈流量為正”這一現金指標組合為特征的企業處于其生命周期中的成長期階段，盡管利潤指標不盡如人意，但強大的現金流仍然能為企業的健康發展提供源源不斷的資金支持。對于此類企業的財務評價，不能僅依靠傳統的利潤指標，而應重點關注其現金指標，才能客觀、全面地掌握企業的財務表現。

五、結論與啟示

綜上，強大的現金儲備以及良好的現金流是京東集團在連續虧損的情況下仍然能夠維持正常運營的根本保障。盡管連年虧損，但只要有充足的現金支持，企業仍可生存、發展，而企業的利潤亦需有現金支撐才能被稱為是高質量的利潤。對于處于成長期的企業，現金指標比利潤指標更能夠反映企業的真實財務表現。

我國傳統財務分析指標體系以利潤指標為核心，學術研究、專業教材多側重于通過計算利潤相關指標對企業盈利能力進行評價，但現實中只有現金才能解決員工工資、供應商貨款、廠房店鋪租金、稅款等各項支付問題，直接關系著企業的生死存亡。權責發生制下，企業利潤與現金收支并不匹配，利潤中包含較多的未實現損益，易被操縱（湯谷良，2008），而現金流入流出較為客觀，能夠彌補糾正由于只關注利潤而導致的不足與偏頗。具體而言，企業經營活動產生的現金流量是保障企業可持續發展的根源，有助于分析企業主營業務的創收能力和發展潛力（Nallareddy，2020）；現金保障天數和現金循環天數的計算對比能夠作為企業健康狀態的“預警器”，有利于評價企業的現金儲備及其應對日常經營活動開支的能力；收現比、凈現比能夠體現企業的盈利質量及其真實性；自由現金流是企業財務彈性的直接反映，體現出企業持續經營的能力及其為股東帶來現金回饋的實力；投資活動產生的現金流量能夠體現企業投資規模及具體的資金流向、比重；籌資活動產生的現金流量則直接反映了企業的融資渠道和規模。因此，應扭轉財務分析指標體系對利潤指標的過分倚重，充分認識到現金指標的重要性，特別是在評價處于成長期的企業時需予以現金指標足夠的重視。

從企業日常經營管理的角度來看，盈利不應成為唯一目標。企業應樹立對利潤與現金的正確認知，在努力創造利潤的同時，也應重視對利潤質量的提升，加強企業現金流的日常監控管理，保持合理的現金儲備量，為企業日常經營活動的正常運轉和各類突發事件的有效應對做好準備，防患于未然。

市場監管者在制定上市條件、風險警示等規則時，應弱化利潤指標，提升現金指標的制度地位。按照京東集團2014—2018 年的利潤水平，顯然無法滿足境內上市“近三年連續盈利”的基本要求。而港股主板第二上市資格要求“具不同投票權架構的海外發行人上市至少兩年并有良好的合規記錄，且須滿足以下任何一項：上市時的市值至少400 億港元；或上市時的市值至少100 億港元，且最近一個經審計會計年度的收益至少10 億港元”，這一上市條件相對寬松，有利于更多優質企業的權益籌資。