基金投資策略研究
——以富國中證價值ETF 為例

謝 芳

（貴州財經大學大數據應用與經濟學院（貴陽大數據金融學院））

一、引言

隨著我國經濟的發展，國民收入水平不斷提高，居民的理財意識越來越強。基金憑借其分散化的投資屬性以及參與門檻低、波動率低、渠道公開透明等優點越來越受投資者的青睞，基金市場也逐漸成為我國居民投資的重要市場。在此背景下，一批擁有專業知識、優秀資源的基金投資機構活躍起來，他們的主要任務是發掘有潛力的上市公司，以達到幫助投資者賺取較高收益的目的。

中國的第一批封閉式基金于1998 年發行上市，第一只開放式基金于2001 年上市。此后，基金市場規模不斷擴大，截至2021 年底，中國共有158家公募基金公司，在運營基金9175 只，現存公募基金資產規模更是達24.59 萬億元。中國公募基金發展的分水嶺在2015 年，2014—2021 年增長幅度達五倍以上，呈飛躍式發展。從資管市場的角度來看，中國資管市場規模從2015 年87 萬億元增長至2020 年122 萬億元，其中公募基金的規模占比增長顯著，從2015 年的8%增長至2020 年的16%，與其他資管市場的增長相比，公募基金市場的增長幾乎是跨越式的。公募基金市場迅速發展的同時，各類問題也不斷涌現。對基金投資策略進行研究顯得尤為必要。

二、文獻綜述

（一）基金投資策略的相關研究

基金投資策略是在現代投資組合理論的基礎之上不斷完善的。國外關于投資策略的研究起步較早。1934 年Grhaam 和Dodd 創造了價值投資選股理念，他們研究發現投資者通過購買高分紅的價值藍籌股獲得了巨大的收益回報。此后，價值投資理念便作為最主要的選股策略之一為人熟知；William Sharpe(1964)在前人研究的成果之上又創造了CAPM 模型，探究了資產預期收益和風險二者之間的關系；有效市場概念是Fama(1970)提出的，他認為證券的價格反映了市場上所有已知的信息，在此基礎上，Samuelson(1975)和Jensen(1978)又通過研究得出了人們的被動投資比主動投資更為有效的結論；Malkiel(2003)對他們的成果進行了拓展，發現被動投資的效果會受到投資期限的影響。Georged Athanassakos(2012)對現代組合投資理論與價值投資理論分別進行了研究，并最終形成了組合投資的方式。

與國外相比，中國基金市場的發展時間較短，基金投資策略方面的相關研究大多是在國外的研究成果之上進行的實證研究。例如王永宏(2001)認為追漲殺跌的投資策略并不可行；方軍雄(2002)認為中國基金管理人偏好進行追漲殺跌的交易行為，但這種投資策略與基金的收益之間并無明顯的聯系；黃運城(2005)在分階段對基金管理人的持股偏好研究時發現，基金管理人大多追求高收益，所以在任何階段他們都偏好波動性大，收益高的投資策略；鄭亞偉(2006)在研究了不同市場基金的投資策略后，認為基金的管理人有被動投資和主動投資兩種選擇，投資人要根據自身風險承受能力進行選擇；在此基礎上，李遠芬(2011)對基金的主動投資和被動投資收益進行分析，認為基金管理人是否進行被動投資對其選股能力和擇時能力的展現沒有很大差別；師淵(2012)通過研究發現“自上而下”的選股方式是基金投資的核心戰略；李智(2014)在剖析了證券市場的投資策略后，形成了基金行業價值投資的基本投資方式；劉曉丹(2019)研究發現，投資者的過度反應產生的價值投資方式能夠獲得超額收益，并且她還認為美國價值投資理念的效用是低于中國的；許陽(2019)在研究華夏大盤精選基金時發現該基金采用了價值投資理念，使用自上而下的選股方式，為投資者提供了長期穩定的超額回報。

（二）基金業績評價指標相關研究

對基金績效評價的研究始于20 世紀50 年代，之后隨著金融學、統計學、運籌學等多個學科的發展及交叉應用，在基金績效評價方面的研究不斷得到深入，出現了大量的研究成果。

在學界，基金績效評價沒有形成一個統一的體系，現有的成果中，基金業績的評價指標主要包括平均收益率、超額收益率、Sharpe 指標、M2 測度、Jensen 指標、Treynor 指標、信息比率等。每種指標都各有利弊，測度方式選擇也取決于多個方面，比如時間期間的選擇、模型的選擇等。

作為最早一批開始研究基金業績的Treynor指數，它在基金業績衡量體系內加入了現代投資組合理論，與之不同的是，Sharpe(1966) 使用Spearman 等級相關系數構建夏普比率，研究了美國共同基金業績持續性問題；Jensen(1968)也使用相同的Spearman 等級相關系數，但他是基于詹森指數進行的研究；Fama French 在1993 年提出用上市公司的市值、賬面市值比、市盈率三個因子來估計收益率，在此之上，Carhart(2014)加上了動量因子形成了四因子模型。

國內相關學者在對基金業績的持續性進行研究時，大多借鑒了已有的指標。如靳永飛和鄭俠(2015）在對開放式股票型基金進行研究的時候，將收益率標準差、β系數以及風險修正指標作為基金業績的評價指標。

之后，部分學者將評價指標結合起來對基金業績進行衡量，如Martijn 等(2014)綜合了四因子、五因子模型，并且加上了七因子模型，對比凈回報和DGTW 調整回報采用了五種不同的方式對基金業績進行衡量。Li(2010)在研究中使用了絕對指標平均回報率和相對指標夏普比率、特雷諾指數對基金業績進行衡量。Beber 等(2013)使用超額風險、收益調整后的超額風險來衡量基金業績。

三、基金及投資策略介紹

（一）富國中證價值ETF 相關信息

富國中證價值ETF（基金代碼512040）于2018 年11 月成立，屬于股票型基金，基金類型為契約型開放式，托管銀行為中國建設銀行，基金經理為曹璐迪。該基金主要投資于標的指數成份股及備選成份股，其近年來主要財務指標見表1。

表1 主要財務指標

（二）行情回顧與業績概況

2022 年以來，受俄烏沖突和新冠疫情的影響，全球股市劇烈動蕩。總體看，亞洲股市相對于全球股市表現偏弱，MSCI 亞洲指數下跌29%，較MSCI全球指數、MSCI 美國指數跌幅更深；分區域看，代表性經濟體以本幣計價的股指表現分化較大。韓國、尼泊爾、越南及中國的A 股、港股、臺股2022 年前三季度的調整幅度均超過20%。但是，印尼雅加達綜合指數、老撾LSX 指數、新加坡EDI海峽時報指數分別上漲37.2%、7.0%和0.7%；風格方面，MSCI 亞洲大盤風格跑輸中小盤2.8 個百分點，成長股表現跑輸價值股10.1 個百分點。無論以MSCI 亞洲指數，還是以MSCI 亞洲（除日本）指數比較，中小盤價值風格的表現均強于指數整體。外部貨幣金融環境趨于緩和，對亞洲股市的估值和風險偏好或有支撐，2023 年的亞洲股市有望完成筑底。然而，基于全球經濟衰退風險、亞洲經濟體基本面下行的壓力，市場總體的反彈空間和時間仍存不確定性。不過，相對其他區域而言，亞洲股票市場的配置價值依然較高：一方面，亞洲股票中長期風險收益表現較好，具備較優的配置價值；另一方面，經過前期調整，當前亞洲股票市場整體估值水平較為合理，且以預期盈利增速衡量，亞洲股市相對全球其他區域具備相對的吸引力。

（三）富國中證價值ETF 基金投資策略

投資策略貫穿于投資的整個過程。對于投資策略的概念，通常認為是在資產投資過程中控制一定風險的基礎上，獲取最大收益的操作機制，是投資者通過理論學習以及實踐操作過程中積累和總結的經驗。

富國中證價值ETF 基金主要采用完全復制法。完全復制法是一種跟蹤指數的方法，通過購買標的指數中的所有成份證券，并按照每種成份證券在標的指數中的權重確定購買的比例以構建基金股票投資組合。當指數成份股發生明顯負面事件面臨退市風險，且指數編制機構暫未做出調整的時候，基金管理人應當按照持有人利益優先的原則，履行內部決策程序后及時對相關成份股進行調整。

（四）資產配置策略

基金管理人在構建基金股票投資組合時，是根據標的指數成份股組成和相應權重進行的，對標的成份股和備選成份股的投資比例大于或等于基金資產凈值的90%和非現金基金資產的80%，其他金融工具的投資比例按照法律法規執行。

一般情形下，富國中證價值ETF 基金的每日平均跟蹤偏離度是大于或等于0.2%的，年誤差小于或等于2%，如果因規則調整或其他因素導致誤差偏離正常范圍，基金管理者會采取措施避免誤差進一步擴大。

四、投資策略效果實證分析

（一）模型構建

T-M 模型是使用基金資產組合中的超額收益來評估基金接收信息和處理信息能力的模型，Treynor 和Mazuy 在單因素Jensen 指數的基礎上加入1 個2 次項構建了傳統的T-M 模型,該模型將基金的超額收益分解為選股能力收益、市場超額收益和擇時能力收益三部分,模型表達式為：

模型中，a代表基金的選股能力，其中：RP代表一段時間內該基金的收益率，Rf代表無風險收益率水平，Rm代表該時段內市場的收益水平，β2代表基金的擇時能力。在一定顯著水平下，若β2大于0 表示隨著市場整體收益的上升，該基金的資產組合收益率相較之下增加的更多，則該基金擁有正向的擇時能力；若β2小于0，則表示該基金沒有擇時能力。

綜上，使用T-M 模型對富國中證價值ETF 基金的選股能力和擇時能力予以考量，以衡量其投資策略的有效性。選股能力表示基金經理對于之后股票的價格走勢判斷的準確程度，從而測試該基金投資策略的有效性。

（二）實證結果分析

本文所選樣本區間為2021 年11 月24 日至2022 年4 月22 日100 個日度數據，所用數據來源于國泰安數據庫。使用SPSS 軟件和T-M 模型對樣本進行回歸，處理結果見表2。

表2 T-M 模型處理結果

從表2 的實證結果可知，a 值在1%的顯著性水平下大于0，說明富國中證價值ETF 基金具備一定的選股能力，基金的選股策略對基金的業績做出一定正向貢獻。β2在1%的顯著性水平下小于0，說明基金在區間內正向的擇時能力沒有對基金的業績產生貢獻，表明該基金表現出一定的選股能力，擇時能力較弱。

綜合來看，該基金在樣本期間內具備一定的選股能力，但不具備擇時能力。因此，應該從市場和基金公司兩個方面，通過激勵制度，提高基金經理的選股擇時能力。

五、投資策略不足及優化

通過分析富國中證價值ETF 基金的案例，提出以下優化基金投資策略的建議：

首先，價值投資己經逐步成為當前證券市場的主流投資理念，短期擇時愈發無效，反而可能會提高波動風險。因此，基金應該以價值投資為基礎，淡化擇時操作，以基本面研究作為基金收益增長的主要來源，長期伴隨優質標的一同成長。

其次，基金績效的考察是收益與風險的結合，所以投資者在投資過程中要摒棄短期激進的投機心態，增強主動選股的意愿，減少隨波逐流的羊群效應，以長期價值投資的態度進行基金運作。

最后，在長期價值投資的導向下，基金的投資策略不必刻意調整倉位以獲取擇時收益。

六、結論及建議

（一）結論

首先，本文采用T-M 模型對富國中證價值ETF基金2021 年11 月24 日至2022 年4 月22 日的投資策略效果進行實證分析。結果顯示，該基金在樣本期內選股策略體現一定的正向選股能力，并通過了1%的顯著性檢驗，而擇時能力為負顯著，說明該基金具備一定的選股能力，不具備擇時能力。

（二）建議

針對我國基金選股擇時能力水平較低的問題及原因，從基金公司與基金經理方面提出一些建議。

1.隨著我國基金業的興起和發展，對基金經理人一直是推動的作用大于約束，許多基金經理選擇短期投資，忽視長期的投資機會，一定程度上抑制了基金經理的選股擇時能力。因此，基金管理公司應該合理設計評價制度，讓基金經理既能抓住長期投資機會，又不局限于短期投資操作。

2.應加強對基金經理的研發能力培訓，提高研發部門的水平，對上市公司進行認真研究，選擇實際價值被低估的股票，從而提高基金選股擇時能力。

3.在選擇投資基金時，基金經理也需要關注到當前市場環境。市場環境會在一定程度上影響基金業績，不同市場環境下，整個市場的流動性、投資者情緒等都會有一定的變化，基金業績的表現情況也會因此產生較大的差異。