高新技術企業(yè)價值評估研究
——以海康威視為例

王明國，吳龍乾

（青島理工大學商學院，山東青島 266520）

一、引言

在知識經(jīng)濟逐漸成為時代大背景的情況下，全球各國涌現(xiàn)出了一大批高新技術企業(yè)，極大地推動了各國科技水平的發(fā)展，我國也提出了“以科技強國引領現(xiàn)代化強國建設”的理念。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，高新技術企業(yè)最重要的區(qū)別就是高新技術企業(yè)的核心競爭力與其技術研發(fā)能力、技術轉(zhuǎn)化產(chǎn)品的能力呈正相關，且技術研發(fā)存在著大量的不確定性，成功研發(fā)新技術會給企業(yè)帶來非常可觀的超額收益。傳統(tǒng)企業(yè)評估方法對于高新技術企業(yè)價值評估缺少適用性，因此，合理地對高新技術企業(yè)價值進行評估就成了尤為重要的問題（王小榮，2005）。[1]現(xiàn)以海康威視為案例，使用自由現(xiàn)金流量模型評估企業(yè)的現(xiàn)時價值，同時以實物期權模型作為補充評估企業(yè)的潛在價值，豐富了高新技術企業(yè)評估的研究，有利于企業(yè)降低獲取投資的難度，為市場上的投資者提供更為全面的企業(yè)價值信息。

二、高新技術企業(yè)的特征與價值評估的難點

高新技術企業(yè)是指在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中，研究與開發(fā)費用投入大，擁有較高比例的科技型人才，并以研究開發(fā)、生產(chǎn)銷售創(chuàng)新產(chǎn)品或創(chuàng)新技術服務的企業(yè)（袁建昌，2013）。[2]

（一）高新技術企業(yè)的特征

1.高投入性

技術研發(fā)、技術轉(zhuǎn)化產(chǎn)品、新產(chǎn)品的推廣、新技術要求更新產(chǎn)品生產(chǎn)專用設備等等因素決定了技術研發(fā)需要投入大量的資金，且技術研發(fā)難度越高、技術轉(zhuǎn)化產(chǎn)品過程越復雜所需的投入就越高，這體現(xiàn)了高新技術企業(yè)的高投入性。

2.高技術人才密集性

高新技術企業(yè)的技術研發(fā)離不開人才，其根本原因是技術研發(fā)本質(zhì)上是一種集合了技術、思維能力、信息以及知識等生產(chǎn)要素的智力活動，與傳統(tǒng)企業(yè)相比，高新技術企業(yè)的不同之處在于企業(yè)的生產(chǎn)力的提高對于高智力人才的研發(fā)工作有著極度的依賴性，因此，高新技術企業(yè)在最基本的人員構(gòu)成上就要求有大量的高學歷高技術人才。

3.高創(chuàng)新性

保持技術領先的要點就在于對技術進行不斷的創(chuàng)新，所以高創(chuàng)新性是高新技術企業(yè)的最必要的特點之一。同時，在高新技術企業(yè)的認證過程中，技術創(chuàng)新也是重要的考量指標。

4.高收益性

高新技術企業(yè)研發(fā)投入高，一旦研發(fā)成功企業(yè)就能憑借專利保護政策、技術領先優(yōu)勢、特許經(jīng)營權利等因素，快速獲得巨額的收益，因此，高新技術企業(yè)區(qū)別于傳統(tǒng)企業(yè)的一大特征就是高新技術企業(yè)具有高收益性。

（二）高新技術企業(yè)價值評估的難點

1.技術更新?lián)Q代速度快

高新技術企業(yè)市場競爭激烈、技術研發(fā)更新?lián)Q代速度快，由此導致企業(yè)的尖端技術的生命周期極短，先進的技術隨時都有可能被更先進的技術替代從而無法獲取超額收益，對企業(yè)的價值評估產(chǎn)生影響。

2.無形資產(chǎn)占比大

技術研發(fā)的成果體現(xiàn)為高新技術企業(yè)擁有的自創(chuàng)無形資產(chǎn)，無形資產(chǎn)的獲利能力是高新技術企業(yè)核心競爭能力的重要體現(xiàn)，因此，對于高新技術企業(yè)的價值評估，準確合理地評估其擁有的無形資產(chǎn)的價值不容忽視。

3.可比交易案例少

高新技術涵蓋的范圍十分廣泛，一項技術所產(chǎn)生的功用可以被不同技術路線的新技術替代，而且企業(yè)對于技術的研發(fā)保密性高，研發(fā)內(nèi)容不盡相同。因此，在評估高新技術企業(yè)價值時很難找到可比類似的交易案例。

4.企業(yè)人員素質(zhì)無法量化

高技術人才密集性導致了高新技術企業(yè)需要大量的技術研發(fā)人員，研發(fā)人員綜合素質(zhì)無法準確量化衡量，而技術研發(fā)能力、技術轉(zhuǎn)化產(chǎn)品的能力很大程度上決定著企業(yè)在行業(yè)中的地位，影響著企業(yè)價值，從而給評估增添了困難。

三、傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法適用性分析

（一）成本法適用性分析

成本法是通過計算評估對象的重置成本，扣除已經(jīng)存在的實體性貶值、功能性貶值、經(jīng)濟性貶值后剩余的價值作為評估對象的評估價值的方法。其本質(zhì)是用資產(chǎn)負債表的重置成本進行修正后替代歷史賬面成本從而得到資產(chǎn)的價值，但是這種替代的方法的缺陷是其忽略了企業(yè)價值評估的整體性原則，將企業(yè)的價值簡單理解為單項資產(chǎn)的價值的加總，企業(yè)通過對資源整合利用產(chǎn)生的綜合盈利能力難以通過成本法展現(xiàn)。而高新技術企業(yè)價值評估的特點之一，就是要合理運用整體性原則對企業(yè)的價值進行評估。其次，成本法主要量化初始投入期，難以對企業(yè)未來收益進行預測，更難以對無形資產(chǎn)占比大的高新技術企業(yè)未來的收益進行合理的估計。同時，高新技術企業(yè)技術更新?lián)Q代速度快，技術研發(fā)的高風險性導致產(chǎn)品存在著大量的經(jīng)濟性貶值，僅僅依靠成本法來估算這部分經(jīng)濟性貶值會對于未來獲利能力缺少前瞻性。因此，通過成本法無法合理地評估高新技術企業(yè)的價值。

（二）市場法適用性分析

市場法是在市場上選取可比參照物，通過調(diào)整參照物各項指標后與評估對象進行比較得出評估對象評估價值的方法。首先，市場法是一種相對估值方法。市場法應用的前提包括評估對象的可比參照物具有公開的市場，存在活躍的交易，有關交易的必要信息可以獲得。高新技術企業(yè)市場競爭激烈，企業(yè)間所研發(fā)的技術不盡相同，產(chǎn)成品往往差異較大。其次，專利技術的研發(fā)是企業(yè)提高自身獲利能力的核心，在同一領域競爭的企業(yè)對于自身專利技術會做大量的保密工作。最后，進行技術研發(fā)的投入大、風險高、企業(yè)存活率低，即使是市面上現(xiàn)存的高新技術企業(yè)，其企業(yè)的質(zhì)量也是良莠不齊的。因此，運用市場法對高新技術企業(yè)的價值進行評估也是不合適的。

（三）收益法適用性分析

收益法是將評估對象未來可獲得的收益以合適的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)從而得到評估對象的現(xiàn)時價值的一種評估方法。通過對企業(yè)的未來自由現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，能夠很好地反映出企業(yè)的未來獲利能力，同時考慮了資產(chǎn)的折現(xiàn)率、必要報酬率、貨幣的時間價值和風險價值，因此，收益法成為了目前企業(yè)價值評估中最為廣泛應用的方法。對于高新技術企業(yè)價值的評估，收益法也有其不可避免的缺點，如果企業(yè)的研發(fā)投入大，但是技術研發(fā)的進度緩慢、技術轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的效率低，那么研發(fā)投入反映在自由現(xiàn)金流量中只有消減凈流量的作用，收益法無法反映出技術研發(fā)成功為企業(yè)創(chuàng)造的價值，因此，對于高新技術企業(yè)價值的評估，收益法無法合理地測算出技術研發(fā)成功的機會價值。

四、高新技術企業(yè)價值評估模型構(gòu)建思路

收益法相較于以上三種評估方法更為適合用于高新技術企業(yè)的價值評估，同時，引入實物期權補充模型彌補收益法無法合理測算技術研發(fā)成功帶來的機會價值，高新技術企業(yè)的評估價值應當為收益法評估價值與實物期權法評估價值之和（楊璐，2014）。[3]即假設企業(yè)總價值為V，收益法下的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型評估價值為V1，B-S 模型評估出來的技術研發(fā)成功的機會價值為V2，那么企業(yè)的總價值V=V1+V2。

高新技術企業(yè)雖然發(fā)展速度快，增長速度高，但企業(yè)不可能永遠維持高于宏觀增長速度的發(fā)展速度，因此，本研究選擇以兩階段的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對企業(yè)的價值進行評估，即高于宏觀增長速度的高速增長期以及低于宏觀增長速度的穩(wěn)定發(fā)展期，具體模型如下：

其中：V1——企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)值

FCFFt——預測期第t年企業(yè)自由現(xiàn)金流量

WACC——加權平均資本成本

g——穩(wěn)定增長率

高新技術企業(yè)的實物期權價值體現(xiàn)在企業(yè)戰(zhàn)略決策中對于金融期權的應用，即企業(yè)的決策層可以根據(jù)市場的變化不斷調(diào)整技術研究的方向，完善技術研究的成果從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標。因此，本研究通過建立實物期權模型對這種不確定性帶來的價值進行評估。

具體的B-S 定價模型如下：

式中：

其中：

S——標的資產(chǎn)的當前價值

X——期權的執(zhí)行價格

T——期權的有效期限

r——對應期權的期限的無風險利率

δ——標的資產(chǎn)的價值波動率

五、海康威視價值評估案例分析

（一）海康威視基本情況介紹

海康威視成立于2001 年，之后的十余年內(nèi)海康威視重視技術研發(fā)，不斷進行產(chǎn)品的改進創(chuàng)新升級，在安防領域取得了不俗的成就，于2010 年在深交所成功上市。截至評估基準日2021 年底，海康威視以83.1 億美元的銷量第七次登頂全球安防銷量榜單第一位。將海康威視作為研究案例原因如下：

首先，海康威視在行業(yè)中的地位舉足輕重，其企業(yè)規(guī)模大、研發(fā)能力強、產(chǎn)品競爭力強，企業(yè)的一舉一動對于安防行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生的影響都不容忽視，因此，以該企業(yè)作為案例進行研究更容易讓人信服；其次，企業(yè)的技術水平以及新技術的研發(fā)能力都處于行業(yè)的頂尖水平，其產(chǎn)品和研發(fā)中心遍布全球，企業(yè)的發(fā)展空間廣闊，持續(xù)經(jīng)營能力強，對該企業(yè)價值進行研究更有現(xiàn)實意義。

（二）自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型評估價值

1.自由現(xiàn)金流量預測

近年來，放眼全球，海康威視在安防領域為自己交上了一份優(yōu)異的答卷，其公司發(fā)展周期從高速增長的發(fā)展期向市場穩(wěn)定的成熟期慢慢過渡，2021年海康威視通過深入研究，推出了專門為解決疫情防控防治痛點的產(chǎn)品，極大地滿足了市場上不同層次客戶群體對于防疫的需求，同時海康威視加強了與全球供應商合作伙伴的合作深度，從根本上保證了原材料供應的穩(wěn)定性，其市場份額穩(wěn)定上升。但由于美國對于芯片的封鎖，海康威視的營收增長率會受到一定的影響，隨著我國對芯片技術的不斷突破，美國對于我國實行芯片封鎖政策的影響將會逐漸減弱，預計在未來的五年中，海康威視的營業(yè)收入增長率將會呈現(xiàn)小幅回落后緩緩上升的趨勢。通過對海康威視近五年的財務報表進行分析（如表1所示），近五年的營收增長率幾何平均值為20.58%，本文將2022-2026 年作為預測期，預測期的營業(yè)收入增長率分別為18%、19%、20%、21%、22%；2026年之后為永續(xù)期，企業(yè)想長期保持高于宏觀經(jīng)濟增速的發(fā)展速率是不客觀的，永續(xù)期的增長速率通常與全年宏觀經(jīng)濟增長速率相近，因此我們用年宏觀經(jīng)濟增長速率代替永續(xù)期的增長速率，不含通脹的宏觀增長率一般在2%—6%，本研究保守估計為3%。

表1 海康威視營業(yè)收入增長率分析表單位億元

自由現(xiàn)金流量的計算公式為：稅后凈營業(yè)收入+折舊與攤銷- 資產(chǎn)性支出- 營運資本增加，其中稅后凈營業(yè)收入=營業(yè)收入- 營業(yè)成本- 銷售費用- 財務費用- 營業(yè)稅金及附加，分析海康威視近五年財務報表對未來五年自由現(xiàn)金流量預測（如表2 所示）。

2.折現(xiàn)率的確定

加權平均法計算折現(xiàn)率的公式為：

根據(jù)2017-2021 年財務數(shù)據(jù)計算出海康威視歷史資本結(jié)構(gòu)（如表3 所示）。

表3 海康威視歷史資本結(jié)構(gòu)表單位億元

無風險收益率Rf 取2017-2021 年五年期國債到期利率2.53%，市場平均收益率Rm取五年滬深300 指數(shù)平均收益10.91%，通過數(shù)據(jù)庫查詢可得海康威視的β 值為1.3065，故股權資本成本Ke 為13.48%。同時過去五年人民幣十年期、一年期貸款基準利率分別為4.9%、4.35%，以其作為長期借款與短期借款利率，基于海康威視近五年債務數(shù)據(jù)計算出其稅后債務資本成本為3.93%。由表2 可得近五年權益資本平均比重為60.4%，債務資本比重為39.6%，同時海康威視的企業(yè)所得稅率為15%，因此

表2 自由現(xiàn)金流量預測表 單位億元

最后，我們可以計算出V1=6360.01 億元

（三）B- S 模型評估項目機會價值

采用評估基準日海康威視資產(chǎn)負債表中企業(yè)的總資產(chǎn)價值為企業(yè)的現(xiàn)行價格S=10 386 454.32萬元，以資產(chǎn)負債表中顯示的總負債為標的資產(chǎn)的執(zhí)行價格X=3 846 990.09 萬元，期權期限T 與預測期一致為五年，在前文用自由現(xiàn)金流量模型分析海康威視企業(yè)價值的現(xiàn)值時用到的折現(xiàn)率包含了無風險利率，因此B-S模型的無風險利率同樣取2.53%，近五年海康威視股票波動率變化較小，取五年平均值δ=37.52%。

根據(jù)上述相關參數(shù)，通過計算可得：

通過查詢參數(shù)表可得：

因此，企業(yè)的整體價值：

六、結(jié)論與展望

本研究的案例企業(yè)價值評估結(jié)果為7 079.51億元，其中實物期權價模型的評估價值為719.5 億元，傳統(tǒng)的自由現(xiàn)金流量估值法并不能將這部分價值反映出來，導致企業(yè)價值的低估。為了幫助企業(yè)減輕獲取相關研發(fā)的投資壓力，我們在進行高新技術企業(yè)價值評估時應當合理地判斷該部分期權的價值，以鼓勵企業(yè)繼續(xù)提高自身的研發(fā)能力與創(chuàng)新力度，使自身的核心競爭能力保持領先地位，同時也可以在一定程度上完善企業(yè)相關的財務信息，便于市場中交易者交易行為的開展。雖然使用實物期權模型對高新技術企業(yè)價值評估做了一定程度的補充，但是在具體評估實務過程中，仍然存在可以改進的地方。例如，可以運用蒙特卡洛模擬法對于營業(yè)收入進行更為合理的預測，等等。出于便于理解的目的，本文將案例公司的期權進行了簡化，實務過程中企業(yè)可能存在多種期權，隨著對于企業(yè)價值評估過程中實物期權模型的不斷研究與應用，企業(yè)價值評估中多種期權的辨別與評估將更加專業(yè)化，對于高新技術企業(yè)價值評估的體系也將更加完善。