大相徑庭還是殊途同歸？
——混合所有制改革的多案例比較

田彩英，于凌波

（山東財經大學 會計學院，濟南 250014）

一、引言

自十八屆三中全會提出“積極發展混合所有制經濟”以來，混合所有制改革試點工作已經開展至第四批，第四批試點實現了數量上和領域上的縱深推進，涉及160 家企業，涵蓋電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工七大領域，由傳統制造業拓展到戰略新興產業?；旌纤兄聘母锸且淮萎a權結構轉變與治理機制完善的雙重調整。國有企業資源優勢明顯、資源整合能力強，但是存在資源利用率低、企業活力不足等問題。通過引進多元化投資者可以改變國有資本控股“一言堂”的局面，優化國有企業決策，提高國有資本利用效率，促進國有企業經營業務轉型升級。

二、混合所有制改革的實現方式

實施混合所有制改革引入資本的性質包括國有資本、民營資本、外資資本以及內部資本。從實現方式角度則可以劃分為股權轉讓、增資擴股以及資產重組。目前實現混合所有制改革的具體形式主要有如下三種：

（一）首發上市

通過首發上市，國有企業在公開發行股份的同時即可引入非公有制資本，在引入增量資金的同時完成所有權結構的改革。首發上市需要大量的前期準備工作，證監會對擬上市主體的盈利能力以及治理水平都提出了一定要求，這會促使擬上市公司進一步強化經營能力、完善自身治理。

（二）引入戰略投資者

引入戰略投資者主要通過股權轉讓或者增資擴股的方式實現。相較于財務投資者，戰略投資者以長期持有為目的，且通常與被投資企業存在業務關聯，因而能為企業帶來經驗、技術、渠道、市場等戰略資源，他們通過參與企業的日常經營管理及重大決策，實現協同效應，助力國有企業可持續發展。

（三）員工持股

員工持股通過一系列制度安排使企業員工擁有企業勞動者和所有者的雙重身份后，與企業所有者分享企業所有權和未來收益權，實現經濟激勵和社會治理雙重效應。實踐中常用的員工持股方式有：員工持股計劃與股權激勵計劃（限制性股票、股票期權、股票增值權以及虛擬股票等）。員工持股不僅可以保障企業勞動者在企業重大決策中的話語權，形成所有者與員工的利益共同體；作為一種激勵與約束機制，員工持股也能調動職工的積極性，幫助國有企業留住人才，激發企業的創新活力。

二、案例分析

（一）混改企業背景

1.云南白藥

云南白藥集團股份有限公司（簡稱云南白藥）創立于1902 年，1993 年上市，是國家首批創新型企業。公司主營業務包括醫藥研制、生產及銷售。2016年，云南白藥正式開始混合所有制改革，實行混改的動因主要有：一是作為傳統醫藥制造業，業務模式保守、增長方式單一、激勵手段有限，各項成本不斷攀升，營業收入以及凈利潤增速放緩，公司發展進入瓶頸期，需要通過轉型為企業發展謀求新的增長點；二是落實國有企業改革戰略，為混合所有制改革起到探索、示范作用。

2.東航物流

東方航空物流有限公司（簡稱東航物流）是東方航空公司的全資子公司，經營范圍涉及海上、航空、陸上運輸等相關物流服務。作為民航領域首批進行混改的央企試點企業，2017 年，開始混合所有制改革。企業混改前面臨的困境：一是處于完全競爭的行業領域，市場競爭異常激烈；二是資產規模小，貨運實力弱，運輸設備數量處于行業下游水平；三是業務范圍小，交易對象單一，盈利能力不足且波動明顯。

3.中國聯通

作為基礎電信行業的代表，中國聯通公司是第一批混合所有制改革試點企業，主業為電信服務，2017 年實施混合所有制改革。改革前的經營困局：一是在三大運營商中處于劣勢地位，營業收入、用戶規模、盈利能力均落后于中國移動與中國電信；二是負債水平較高，基礎設施改造資金不足；三是內部治理存在問題，存在國有企業的傳統弊病，層級冗余，效率低下，監督激勵機制不完善，員工缺乏工作積極性。

（二）混改方式比較

通過對三家企業混改方式的分析比較發現（詳見表1），三家企業通過引入戰略投資者和員工持股等方式，都實現了股權結構的轉變。云南白藥引入了新華都與江蘇魚躍作為戰略投資者以拓展銷售渠道、學習市場經驗，并通過員工持股計劃與股票期權激勵計劃，調動管理者和員工的積極性，實現公司、股東和員工利益的統一；東航物流引入了聯想控股、珠海普東物流、德邦物流、綠地集團等戰略投資者，合計持股45%，此外，東航物流增加了公司核心員工的持股，通過天津睿遠平臺持股10%。中國聯通引入的戰略投資者包括四大互聯網巨頭BATJ（百度、阿里巴巴、騰訊與京東）、蘇寧云商、淮海方舟、光啟互聯等，眾多戰略投資者為中國聯通帶來了技術資源、治理經驗與渠道，促進企業決策優化與產業升級。此外，通過向中高層管理人員以及核心員工定向發行限制性股票，提升激勵對象的工作熱情和責任感。

表1 三家企業混改方式選擇

（三）混改結果比較

1.股權結構變化

云南白藥的混改始于2017 年?；旄那暗牡谝淮蠊蓶|為白藥控股，持股比例41.52%?；旄氖紫葟母淖儼姿幙毓傻墓蓹嘟Y構開始，通過增資方式，白藥控股實現了股權結構由之前的國資委100%控股變更為國資委、新華都及江蘇魚躍分別持有45%、45%與10%；隨后，對云南白藥的股權結構實施混改，通過定向回購、定向增發、吸收合并等操作后，最終于2019 年7 月實現整體上市。

混改后，國資委的持股比例降至25.14%，放棄了自身的一票否決權，與新華都（新華都及其一致行動人）并列第一大股東，云南白藥變更為無實際控制人的企業。新加入的戰略投資者中，主營零售業的新華都可為云南白藥的日化保健類產品拓展銷售渠道；江蘇魚躍旗下有多家醫療企業，可與云南白藥達成產業協同。

東航物流的混改路徑：“股權剝離→引入戰略投資者、員工持股→整體上市”。第一步，2017 年2 月東方航空向東航產投轉讓股權，將東航物流從上市主體原東航物流母公司——東方航空中剝離。第二步，2017 年7 月東航物流通過增資擴股的方式引入聯想控股、德邦物流、綠地集團等外部投資方以及公司核心員工持股，放棄了國有資本的絕對控股地位。第三步，2021 年6 月9 日在上交所，向社會公眾發行普通股約158 756 萬股，占總股本10%，公司注冊資本由人民幣142 880 萬元增加至人民幣158 756 萬元。

混改前由于東航集團100%控股東航產投，因此東航物流最終控制人市國資委。混改后國有資本持股比例由100%降至40.5%，但保留了國有資本的控股地位，最終形成了國有資本、戰略投資者以及員工持股分別為40.5%、40.5%與9%的股權結構。

中國聯通的混改經歷：首先，將原有股份向結構調整基金轉讓，使自身持股比例由62.74%降至53.78%；其次，通過非公開發行股票引入BATJ 等戰略投資者，持股29.07%；再次，向核心員工發行限制性股票實施股權激勵，占總股本2.79%。通過上述調整后，聯通集團的持股比例降至36.67%，由絕對控股變為相對控股。

混改前的中國聯通為聯通集團公司絕對控股，在引進九家戰略投資者后聯通集團的持股比例由原來的62.74%降至36.7%，轉為相對控股，保留了一票否決權，股權結構實現分散化。

圖1 云南白藥混改前后股權結構對比

圖2 東航物流混改前后股權結構對比

2.治理結構變化

控制權設計。云南白藥屬于充分競爭的醫藥行業，混改前國有股東云南省國資委處于相對控股地位，混改后國有資本比例由41.52%降至25.14%，形成了無實際控制人的股權結構，國有資本與民營資本共列企業第一大股東，國有資本出讓了自身對企業的控制權；東航物流與中國聯通通過混改將國有資本的持股比例均由原來的絕對控股轉為相對控股，但都保留了國有資本的一票否決權。東航物流雖屬于商務服務業，但混改之前為東航產投（國有股）100%控股；中國聯通所屬行業特殊，因此，混改后仍保留了國有資本的控制權。

圖3 中國聯通混改前后股權結構對比

決策權設計。東航物流董事構成中，國有非獨立董事與非國有非獨立董事各占一半，實現了國有資本與非國有資本的制衡；中國聯通通過超額委派董事，使非獨立董事席位中非國有股超過了國有股東，非國有股東的話語權得到充分的保障；云南白藥的非獨立董事席位中，國有股東方董事超過了非國有股東方董事，保留了國有資本對于董事會的控制權。

3.資本結構變化

經過混合所有制改革，三家企業的債務比例不斷下降。東航物流負債率下降最顯著，通過混合所有制改革，在增加非國有股權的同時，留存收益也逐年累計增加，共同提升了企業的所有者權益總額；應付類項目的大幅減少使負債總額絕對下降，為公司形成一個良性的資本運行環境，在一定程度上提升了企業的風險承擔能力。中國聯通的負債率也隨著混合所有制改革呈現下降趨勢，不同的地方在于：一方面，負債率的下降主要來自增資擴股促成的債務融資的相對比例的下降；另一方面，則是來自短期借款與應付類項目大幅下降導致的債務規模的絕對性下降。云南白藥的資產負債率下降趨勢較小，2019 年同一控制下企業合并導致所有者權益增加，負債率下降；2020 年度短期借款、合同負債、其他應付款等流動負債增加，公司負債規模擴大，資產負債率有所增長。

表2 控制權歸屬及主要決策人員分布

圖4 2016-2020 年資本結構變化

4.財務績效變化

中國聯通于2018 年2 月完成混改，云南白藥于2019 年7 月完成混改，東航物流于2021 年6 月完成混改。三家企業混改后的財務績效并未顯示出一致的變化趨勢。中國聯通的混合所有制改革對股東獲利能力的提升產生了積極的作用；云南白藥的股東獲利能力顯示出一定的下降趨勢；東航物流的凈資產報酬率波動劇烈，2019 年的股東獲利水平明顯低于其他年份，主要是受行業形勢影響導致凈利潤較之往年下降所致。

圖5 2016-2020 年凈資產報酬率

四、結論及啟示

通過混合所有制改革，三家企業的股權結構、資本結構、治理結構及財務績效均發生了一定的變化。股權結構方面，三家企業都提高了不同性質資本的股權制衡度，不同的地方是東航物流與中國聯通保留了國有資本的控制權，云南白藥則放棄了國有資本的控股地位。資本結構方面，三家企業都降低了自身的資產負債率，不同之處在于東航物流與中國聯通負債率的下降幅度較大，且其負債率的下降來自于混改帶來的負債絕對數的降低以及所有者權益的增加，云南白藥負債率降幅較小的原因在于主要受企業合并而非混改的影響所致。治理結構方面，云南白藥混改后國有股東與非國有股東共同控股、董事會中國有資本方占多數；中國聯通與東航物流混改后仍為國有股東控股、董事會內形成國有資本與非國有資本制衡局勢。財務績效方面，東航物流的凈資產報酬率波動幅度、提升幅度較大，中國聯通和云南白藥則實現了小幅提升。

由此可見，混合所有制改革并沒有固定的模式，需要結合行業特點與企業自身戰略設計合適的混改方案，“因業施策、因企施策”。根據所屬行業性質決定混改的深度，處于充分競爭行業的企業國有資本可以選擇放棄對企業的控制權，重要行業和關鍵領域的商業類國有企業則需要保持國有資本的控制力。根據企業自身實際情況確定混改目標，因企制宜設計好混改的步驟與混改的實施細節。在引進戰略投資者時，國有企業要注重其合作意愿以及資源能力，要提升投資者的信心與積極性，在保持國有資本控制力的基礎上通過董事會席位以及投票權等公司治理機制的設計保障戰略投資者的話語權，打造雙方長期共同戰略利益，達成“資本+業務”的雙重合作，實現戰略投資者“引資+引智”的雙重功能。此外，國有企業在實現混合所有制改革后，對引入的多方股權投資者需要合理設計各方股東持股比例以及董事會席位，打造相互制衡的股權結構與多元化業務背景的董事會，完善激勵機制和風險分擔安排，堅持權責對等原則，充分發揮多元化股東的作用，真正實現由分散的權利主體作出決策并共擔風險，最終實現提升國有企業競爭力、實現做強做優做大國有資本和國有企業的總目標。