互聯網企業并購財務風險分析
——以阿里巴巴并購餓了么為例

李雅雯

（新疆財經大學 會計學院，烏魯木齊 830012）

一、互聯網企業并購財務風險現狀

隨著互聯網技術的發展，使用互聯網的公民數量暴增。據《第49 次中國互聯網絡發展狀況統計報告》顯示，截至2021 年12 月，我國網民規模達10.32 億，互聯網普及率達73%。我國的互聯網企業商業模式逐漸走向成熟，以騰訊、阿里巴巴等企業為代表的互聯網企業悄然興起。據《2021 年四季度我國互聯網上市企業運行情況》顯示，截至2021 年12月底，我國上市互聯網企業總市值達12.4 萬億元，市值位于前十的互聯網企業市值為全行業的77.1%。為了進一步鞏固自身優勢，這些企業往往通過投資、并購等手段來擴大規模。

近年來，我國互聯網企業發生大量并購事件。據人民資訊報道，2010-2020 年我國互聯網企業并購事件達542 起。互聯網企業的并購不僅數量較多，金額也較大。但這些并購行為并不都是成功的，也存在不少失敗案例。例如，騰訊并購易迅、百度并購91 無線等。由此可見，我國部分互聯網企業存在盲目并購的現象。估價過高、戰略有誤等風險因素很可能會造成失敗的結局。所以，對并購財務風險的分析顯得尤為重要。

二、阿里巴巴并購餓了么的過程

2016 年4 月，阿里巴巴向餓了么投資12.5 億美元。

2017 年4 月，阿里巴巴與旗下螞蟻金服向餓了么增加4 億美元投資。

2017 年6 月，阿里巴巴追加10 億戰略投資，獲得餓了么32.94%的股份，超過餓了么創始人兼CEO張旭豪團隊持股。

2018 年4 月，阿里巴巴與旗下螞蟻金服以95億美元的價格全資收購餓了么。

三、阿里巴巴并購餓了么動因分析

（一）外賣行業前景廣闊，餓了么所占市場份額較多

外賣作為一種新型就餐方式，已逐漸走入國人生活。據《第41 次中國互聯網絡發展狀況統計報告》顯示，截至2017 年12 月，我國網上外賣用戶規模達3.43 億人。外賣行業用戶群體龐大，未來市場發展前景良好。繼2017 年餓了么收購百度外賣后，外賣市場已基本形成美團與餓了么雙雄爭霸的局面。阿里巴巴此舉能使其打破行業壁壘，降低進入新市場的成本，快速占領餓了么的外賣市場份額。

（二）新零售布局的需要

2016 年，阿里巴巴提出新零售戰略，布局新版圖。用戶在線上下單，平臺在APP 接單后，線下的各倉庫、超市等會發出商品并在規定時間內送達。這樣就打造了一個3 公里之內的理想生活圈。阿里巴巴在線上B2B電子商務領域表現出色，但在線下O2O零售業領域涉足不深，尤其是在“食”這一日常消費領域還有所欠缺。此次阿里巴巴并購餓了么旨在彌補自身短板，深化戰略布局，加強互聯網生態圈建設。此外，餓了么有較為完善的物流配送體系，2017年，績效顯示已有超300 萬騎手注冊配送。阿里巴巴無須增加物流投入，節省了大量成本。而且餓了么的蜂鳥物流可以拓寬配送商品種類。例如，可配送盒馬鮮生和零售通便利店等商品。再則，餓了么短距離的即時物流配送能幫助線上與線下相結合。口碑能提供信息以幫助消費者更好地選擇到店或線上消費；盒馬鮮生能在線下提供購物、就餐等體驗，在線上提供商品配送；餓了么則能在較短的時間內為消費者配送商品。通過優勢互補，進一步完善了阿里本地生活服務。

（三）數據整合的戰略方向

阿里巴巴并購餓了么的一個重要原因就是數據。據《餓了么2017 年度企業社會責任報告》顯示，餓了么APP 用戶數量達2.6 億、覆蓋城市超2 000個。餓了么被并購后，獲得了支付寶APP 首頁外賣圖標的入口。消費者直接在支付寶APP 上就能下單餓了么外賣，此舉給餓了么帶來了巨大的流量及銷售額。阿里巴巴則獲得了餓了么新增的支付寶、花唄支付方式，此舉使兩個APP 真正鏈接起來。不僅如此，阿里還獲得了餓了么龐大的用戶數據。對于輕資產行業的阿里巴巴來說，數據至關重要。企業可以通過對同一用戶不同行為的數據來預測其消費趨勢，從而更好地進行戰略布局。

四、阿里巴巴并購餓了么財務風險分析

（一）估值風險

據科技部2018 年3 月發布的《2017 年中國獨角獸企業發展報告中》顯示餓了么位列第16 位，企業估值約55 億元。而在同年4 月，阿里巴巴并購支出95 億美元，估值溢價高達40 億美元。較高的估值很可能會給自身帶來財務風險。本研究認為存在高額估值溢價的原因有以下幾點：第一，互聯網企業為輕資產公司。固定資產較少，多以訪問量、網站等無形資產為主。這些特征都難以計入財務報表。第二，交易雙方存在信息不對稱的現象。餓了么并未上市，披露信息不完全、不規范，只有內部相關人員才能掌握真實財務數據。從而導致阿里巴巴在估價時無法準確了解餓了么的真實財務狀況。第三，目前我國企業并購中對于被并購企業的估值體系還不健全，對被并購方商譽的認定基于并購方的主觀認識。阿里巴巴綜合分析得出的報價或許并不準確。第四，高額溢價也反映了阿里巴巴并購餓了么的強烈意愿，餓了么在其本地生活領域乃至新零售布局方面都有著十分重要地位。

（二）融資風險

阿里巴巴2018 年度的資產負債率數值較小，但可以明顯看到第二季度季報中資產負債率有明顯上升，第三、四季度又逐漸下降。此次并購增加了阿里巴巴的短期財務風險，造成了一定影響。但長期來看，由于阿里巴巴資本雄厚、發展較為穩健，其資產負債率大部分時間在40%以下，因并購餓了么造成的風險仍在可控范圍之內。

在并購餓了么之前，阿里巴巴的流動比率接近2，企業變現能力強，短期償債能力較好。而從并購后的第二季度財報中可以看出流動資產有所下降，流動負債有所上升，流動比率有一定下降。而在同年第三、第四季度流動比率仍持續下降，阿里巴巴的短期償債能力下降，可能會產生一定財務風險。

表1 阿里巴巴2018 年度資產結構表（百萬美元）

表2 阿里巴巴償債能力分析表

（三）支付風險

企業并購存在多種方式，如股權支付、現金支付、杠桿支付、股權融資支付等。股權支付可能會因普通股股份增加，導致每股收益有所減少。股權融資支付可能導致股權過于分散，進一步引發稀釋風險；甚至出現投資方持股數額過多架空領導層的局面。而杠桿支付則會增加負債成本，加大償債壓力。故互聯網企業多采用現金支付的方式進行并購。這種支付方式簡單快捷易操作，最大的優勢就是能夠迅速控制被并購企業。缺點是大多數企業并不能一次性拿出全款，此舉可能存在巨大的現金流短缺壓力，影響其正常運營。但該問題可通過分期支付的方式解決。

表3 阿里巴巴2018 年現金流量情況（百萬美元）

根據2018 年阿里巴巴現金流量情況表，可以看出經營活動產生的現金流量凈額波動上升。投資活動產生現金流量凈額均為負值，且第二季度猛降至-108.31 億美元，這主要是并購行為所導致。阿里巴巴傾向于逐步投資后掌握控制權，每年都使用現金進行大量投資。投資數額較大，企業仍在不斷擴張。2017 年年末現金及等價物數值較高，整體現金流情況較好，而2018 年第二季度現金及等價物流出達43.06 億美元，現金及等價物數值驟降，企業現金流產生波動，此時應注意財務風險。且阿里巴巴在同年對于收購分眾傳媒等企業再加上對餓了么的后續運營投入，導致現金及等價物進一步下降。后續阿里巴巴應關注自身經營狀況變化，防止財務風險加大。

（四）整合風險

并購產生的協同效應是判斷并購是否成功的標準。大部分企業都很關心并購前期與中期，但如果不重視后期也會存在并購失敗前功盡棄的可能。并購后的財務風險主要在于整合。如何把兩個不同領域的企業整合成一個新公司至關重要。外賣零售業是阿里巴巴從未涉足的新領域，毫無經驗可以借鑒。餓了么是與阿里巴巴不同領域的O2O 平臺，不能低估了并購后將其整合進新零售布局的難度。

在運營方面，阿里巴巴將餓了么和口碑兩大業務合并后成立了阿里本地生活服務公司，但雙方在經營理念等方面都存在差異。很難說能達到阿里巴巴擴展本地生活服務領域的預期，也很難說能完美融入阿里巴巴集團的生態系統。

在財務方面，阿里巴巴并購餓了么后既吸收了資產，也承擔了負債。加上外賣行業競爭激烈，餓了么一貫使用派發優惠券的方式來吸引用戶，經營性負債較大。阿里巴巴2018 年12 月季度業績顯示，阿里巴巴集團、軟銀集團及其他第三方投資者向阿里本地生活服務公司注資30 億美元，此舉進一步增加了財務風險。且口碑與餓了么整合為新公司后，雙方的財務制度、運作方式等還需要磨合。

在人員方面，餓了么仍然保持原來的品牌與運營模式，但阿里巴巴對其管理層進行了一些調整，此舉或許有影響其獨立性的可能。餓了么作為獨角獸公司，與阿里巴巴在企業文化、人員部署等方面存在一定差別，整合后或許有人才流失可能。

五、互聯網企業并購對策及建議

（一）估值風險應對措施

1.選擇被并購企業需謹慎

互聯網企業一般投入資金數額較大，在略有成效前需要進行招募員工、購買設備等一系列運營的“燒錢”行為。所以每提到互聯網企業的并購，金額總是在上億元。面對這樣一個昂貴的商業行為，并購方需要結合行業前景、自身短板等一系列條件后進行投資與并購才較為科學。

2.注意信息不對稱現象

互聯網企業與實體經濟不同，屬于虛擬經濟。實體經濟企業往往有廠房、車間等一系列生產設備；而互聯網企業往往只有辦公區，核心價值就是只被小部分內部員工知悉的機密數據。在這樣的行業背景下，信息不對稱現象十分常見。一方面，需要并購雙方加強溝通，及時了解有關信息，避免不必要的信息遺漏；另一方面，并購方可以聘請經驗豐富的第三方專業機構，從目標企業的財務狀況、管理水平等方面綜合評估其企業價值。專業機構立場中立，分析更為理性。故可以減少信息不對稱現象，還可以分析指導以應對風險。

（二）融資風險應對措施

企業融資可采取股權、債券等多種渠道，盡可能調整融資結構，以降低財務風險。要把融資與項目的時間相匹配。像短期融資用于長期項目最終資金鏈斷裂，長期融資用于短期項目增加企業成本的現象都是不可取的。同時，也要考慮時間成本，不能只圖眼前利益，而需綜合長期發展戰略以求持續經營。總之，需要結合自身實際情況，選擇合適融資方式。

（三）支付風險應對措施

雖然多數互聯網企業都采用快捷簡便的現金并購方式進行并購，但也應注意不少被并購企業在并購之后還需大量資金投入運營。過高的交易價格會對企業現金流造成較大影響，甚至還有資金鏈斷裂造成企業破產的可能。分期支付是一個不錯的策略，不僅可以快速控制目標企業，而且還能緩解資金壓力。也可以選擇多種支付方式，例如，股權支付、杠桿支付等。股權支付需避免股權過于分散等風險。杠桿支付需避免增加償債壓力等風險。在不把雞蛋放在同一個籃子里的同時，還需謹慎把握不同支付方式所占比例。

（四）整合風險應對措施

1.整合雙方財務資源，嚴格控制投入資金

并購后，要重新梳理雙方財務結構。找到雙方企業在財務制度、理念等方面的差異，將兩者財務資源進行優勢互補。雙方達成一致后，構建統一的財務系統。

并購企業要對投入被并購方的資金加強管控。對于資金是否投入與投入多少都應該經過嚴格討論后再決定。所投入資金不能多到超出預算也不能少到運營困難。還可以派遣人才、專門設立機構討論出一套利于雙方發展的方法來管理資金。將資金用在刀刃上，避免不必要的浪費。

2.融合雙方文化，任用合適人才

首先，要尊重對方企業文化，了解雙方差異。去其糟粕、取其精華，將二者文化合理融合。其次，在并購后企業任命方面不僅要考慮自家員工也要站在被并購企業的角度考慮。任命不是將對方高層架空轉為自己所占，而是應該多方考慮選擇適合所在崗位的員工。要建立嚴謹完善的員工錄用與考核制度，還要增加對企業員工的專業技能培訓，以提高員工的素質保證企業有效運行。