應對匯率波動的套保策略選擇

文/彭岱 編輯/白琳

黨的二十大報告明確提出，推進高水平對外開放。在這一過程中，做好外匯套期保值是保證國際貿易投資安全的重要一環。隨著人民幣國際化進程持續推進，人民幣匯率雙向波動的特征日益明顯。2015年“8·11”匯改以來，人民幣匯率已經歷多個波動周期，風險中性理念逐漸深入人心。人民幣匯率彈性不斷增強，雙向波動成為常態，對外匯套保提出了新挑戰，企業有必要采取相應對策。

人民幣匯率雙向波動彈性增強

已實現波動率又稱歷史波動率，是通過計算價格變化對數的年化標準差，以反映價格的波動程度。以境內結售匯匯率3個月已實現波動率為例，2010年開始持續上升，2015年“8·11”匯改后邁上新臺階，由2%升至4%上方，2021年有所回調，2022年再度上升（見附圖）。

人民幣匯率波動水平的上升，一方面是由于人民幣匯率市場化水平不斷提高，各類交易需求大幅增加，市場參與者對于匯率變化的關注度日益提升，影響匯率的各類市場因素能夠更快地反映在匯率價格上；另一方面與全球宏觀環境的不確定性密切相關，國際利率、匯率、大宗商品等市場的波動加大，帶動了人民幣匯率波動性的提高。

隨著加快構建以國內大循環為主體，國內國際雙循環相互促進的新發展格局，以及有序推動人民幣國際化進程，人民幣匯率彈性將不斷增強，雙向波動成為常態，企業客戶應給予充分關注并做好應對策略。

套保策略表現分析

在不同匯率波動性下，各類套保策略的表現不盡相同。企業客戶一般可選用的匯率套保工具主要是遠期和期權。以下從案例和數據統計角度對不同環境下各種套保策略的表現進行分析。

假設企業客戶在2020年、2021年、2022年年中分別具有3個月后美元結匯需求，可選套保工具包括：買入行權價為遠期價格的USD/CNY看跌期權、遠期USD/CNY結匯、賣出行權價為遠期價格的USD/CNY看漲期權。

通過歷史數據計算包含期權費在內的綜合結匯價格進行對比發現（見表1），當匯率出現大幅波動時（2020年、2022年），無論匯率波動方向如何，買入期權均大幅優于賣出期權；在匯率處于較低波動水平時（2021年），買入期權小幅不及賣出期權。遠期套保效果與期權套保效果孰優，取決于匯率的變動方向和波動幅度兩方面，買入期權套保策略的效果可能大幅優于（2022年）或小幅差于遠期（2020年、2021年）。

表1 套保策略對比

進一步對歷史數據進行統計，通過計算不同期限的平價期權（At The Money）平均價格和匯率實際波動點數，可以發現就過去3年（2019年12月—2022年12月）的平均水平而言，期權價格相較于匯率實際波動水平更低（平價期權平均價的計算方法是使用平均隱含波動率計算期權費再乘以2），買入期權相較于賣出期權開展匯率套保的效果更佳（見表2）。

表2 買賣期權表現對比

對于制定匯率套保策略的建議

通過以上分析可以看出，通過買賣期權的方式，企業客戶可以更好應對匯率波動率的變化。在高波動性條件下，買入期權套保效果更好；反之，賣出期權可以獲得更好的套保效果。遠期套保的主要優勢是在期初鎖定價格水平，不受匯率和波動率的影響。但由于買入期權可以享受到市場匯率有利變動時的額外收益，從事后評價的角度，可能出現買入期權套保策略大幅優于遠期套保策略的情況，反之也可能出現賣出期權套保策略大幅差于遠期套保策略的情況（見表3）。

表3 不同套保方式特點

美元對人民幣匯率（USD/CNY）3個月已實現波動率

展望未來，人民幣匯率波動率還將持續變化。企業客戶在制定匯率套保策略時，應綜合考慮匯率和波動率兩方面走勢，選擇更加符合自身需求的期權或遠期套保策略。筆者建議在具體制定套保方案時可從以下幾個方面進行優化。

一是買入期權對于長期限套保需求更具有成本優勢。隨著時間期限的拉長，匯率發生預測之外變動的可能性更高，而期權定價是隨著期限增加邊際價格遞減，買入期權的平均時間成本更低。

二是有針對性地制定行權價格。在制定期權行權價格時，可以選取關鍵點位，如整數關口、技術點位作為行權價格。關鍵點位突破的概率較低，但若形成突破后的波動幅度更大，增加了對于期權買賣雙方的吸引力，具有更好的流動性。

三是通過組合的方式，增強套保方案的適應性。通過將不同期權、遠期進行組合，可以制定出更符合客戶實際情況的套保方案，如價差期權組合（Spread）、風險逆轉期權組合（Risk Reversal）相較于直接買入期權，同時降低了支付的期權費和未來的潛在收益，通過組合的方式調節套保方案的收益和風險，可以更好滿足客戶的套保需求。