產(chǎn)融結(jié)合能夠促進制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型嗎？

摘"要：制造企業(yè)進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為必然趨勢，金融支持在數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中具有不可替代的作用。以金融機構(gòu)持股實體企業(yè)這一產(chǎn)融結(jié)合模式為切入點，基于2007—2021年中國滬深A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，考察產(chǎn)融結(jié)合對制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響及作用機制。研究發(fā)現(xiàn)：金融機構(gòu)持股實體企業(yè)能夠顯著促進制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，主要通過緩解融資約束、強化內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向促進制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，且內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向機制的促進作用更強。異質(zhì)分析表明，金融機構(gòu)持股實體企業(yè)對非國有、中小規(guī)模及衰退期制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進效果更加明顯。本文在理論上印證了“金融+實體”產(chǎn)融結(jié)合模式對制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進作用，也為金融市場優(yōu)化、制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型深化提供了重要參考。"

關(guān)鍵詞：產(chǎn)融結(jié)合；融資約束；內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向；數(shù)字化轉(zhuǎn)型

中圖分類號：F272.3；F832.5""文獻標識碼：A""文章編號：1001-148X（2023）06-0001-10

收稿日期：2023-05-07

作者簡介：梁錦凱（1993-），男，河南許昌人，博士研究生，研究方向：技術(shù)創(chuàng)新管理；陳關(guān)聚（1970-），本文通訊作者，男，山東聊城人，教授，博士生導師，研究方向：技術(shù)創(chuàng)新管理；杜可（1996-），男，陜西咸陽人，博士研究生，研究方向：技術(shù)創(chuàng)新管理。

基金項目：國家自然科學基金面上項目，項目編號：72172125；陜西省社會科學基金項目，項目編號：2022R018。

一、引"言

數(shù)字經(jīng)濟時代，大數(shù)據(jù)、云計算和人工智能等新興信息技術(shù)正持續(xù)改變社會發(fā)展和經(jīng)濟運行過程。根據(jù)《中國數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展研究報告（2023年）》顯示，2022年中國數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模達到50.2萬億元，占GDP比重達到41.5%，數(shù)字經(jīng)濟成為拉動地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的新引擎，彰顯出強大韌性和持續(xù)動能［1］。作為國民經(jīng)濟的主體部分，我國制造業(yè)具有規(guī)模大、產(chǎn)業(yè)鏈完整等優(yōu)勢，但同時存在創(chuàng)新效率不高、核心技術(shù)受制于人等短板，數(shù)字經(jīng)濟為制造企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供了新的機遇，企業(yè)利用數(shù)字技術(shù)重塑研發(fā)、生產(chǎn)和管理等過程已然成為獲得競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵。因此，持續(xù)推動制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型是我國建設制造強國的必由之路，也是制造企業(yè)順應數(shù)字潮流的最佳選擇。

近年來，國務院及有關(guān)部門陸續(xù)出臺相關(guān)政策以推動制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，如《關(guān)于深化“互聯(lián)網(wǎng)+先進制造業(yè)”發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的指導意見》為信息技術(shù)與制造業(yè)深度融合指明了方向；《“十四五”信息化和工業(yè)化深度融合發(fā)展規(guī)劃》強調(diào)加快制造業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型步伐。毫無疑問，相關(guān)政策為企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展提供了大量支持，政府這只“看得見的手”在促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中發(fā)揮著尤為重要的作用。此外，企業(yè)在進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中仍會面諸多制約因素［2］，部分經(jīng)濟問題歸根到底應由市場解決。2016年，工信部等部門聯(lián)合制定《加強信息共享促進產(chǎn)融合作行動方案》，促進金融資源向?qū)嶓w經(jīng)濟企業(yè)集聚，有效推動了實體產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)的協(xié)調(diào)發(fā)展及企業(yè)的提質(zhì)增效［3-4］。因此，在金融服務實體經(jīng)濟及制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型普遍存在困境的背景下，探討產(chǎn)融結(jié)合是否能夠促進制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對于深化產(chǎn)融結(jié)合、分析企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的市場驅(qū)動因素具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

與本文相關(guān)的研究文獻主要有兩類。一是關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合作用效果的研究。產(chǎn)融結(jié)合是指實體企業(yè)與金融企業(yè)在資金、股權(quán)和人事等方面進行相互滲透、融合［5］?，F(xiàn)有學者從不同角度探討了產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)發(fā)展的影響。一方面，學者認為產(chǎn)融結(jié)合具有明顯的積極效應。如在代理問題小、存貨持有高和流通股比例高的民營企業(yè)中，產(chǎn)融結(jié)合可以明顯促進企業(yè)投資效率的提升［4］。當公司治理環(huán)境良好及金融機構(gòu)自由裁量權(quán)得到保障時，產(chǎn)融結(jié)合還可以減少企業(yè)的非效率投資［6］。對企業(yè)績效與創(chuàng)新而言，非國有企業(yè)持有銀行股權(quán)可以減少“信貸歧視”，通過改善貸款條件降低融資成本，從而獲得更好的企業(yè)績效［7］。金融機構(gòu)持股實體企業(yè)則可以通過融資約束與風險分擔兩個機制促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新［8-9］。此外，產(chǎn)融結(jié)合對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面也存在積極影響，其即能對企業(yè)間的資源配置進行優(yōu)化，又可以促進技術(shù)創(chuàng)新，進而有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級［10］。另一方面，部分學者認為產(chǎn)融結(jié)合是一把雙刃劍，其在產(chǎn)生積極作用的同時，也會存在一些負面影響。雖然企業(yè)持股銀行、財務公司等上市金融機構(gòu)及非上市金融機構(gòu)的行為均能緩解投資不足，但也會帶來過度投資問題［11］。擠出效應同樣會隨著投資過程產(chǎn)生，使產(chǎn)融結(jié)合對制造企業(yè)實驗開發(fā)階段投資存在“N型”的非線性影響，對研究階段投資存在抑制作用［12］。同時，企業(yè)持有金融機構(gòu)股份亦會存在"“資源詛咒效應”，因其產(chǎn)生的代理問題將對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生負面作用［13］。

二是關(guān)于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響因素研究。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型是數(shù)字技術(shù)應用由簡單到復雜，數(shù)字技術(shù)與企業(yè)活動融合由淺入深的系統(tǒng)性過程［14］，受到組織和環(huán)境因素的共同影響［15］。內(nèi)部因素方面，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程需要不斷試錯，風險承擔意識和決策邏輯［16］等可以促進企業(yè)進行更多失敗學習，有助于數(shù)字化活動的持續(xù)深入。此外，數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以看作是企業(yè)應對技術(shù)進步和市場波動的戰(zhàn)略行為，高管團隊特征［17］、管理能力、客戶關(guān)系［18］等因素均會對轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的實施產(chǎn)生重要影響。外部因素方面，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型離不開產(chǎn)業(yè)基礎和金融市場的支持，基礎設施［19-20］和智慧城市建設［21］等可以為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供基本保障，供應鏈金融［22］和金融科技［23］等可以為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供高質(zhì)量金融供給，以上因素共同作用能夠為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型營造良好的外部環(huán)境。此外，政府這只“看得見的手”在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中扮演了推動者角色，政府補助［24］、財政科技支出［25］、稅收激勵等均會對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)揮促進作用。

綜上，學者考察了產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)績效、技術(shù)創(chuàng)新等之間的關(guān)系，分析可知產(chǎn)融結(jié)合的具體效應因研究對象不同而存在顯著差異，針對金融機構(gòu)持股實體企業(yè)這一產(chǎn)融結(jié)合模式而言，其對制造企業(yè)的作用效果如何仍有待深入探討。關(guān)于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響因素的研究，學者從外部和內(nèi)部視角進行了諸多剖析，鮮有文獻研究產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的作用效果。本文的邊際貢獻有以下三點：（1）本文重點考察金融機構(gòu)持股實體企業(yè)這一產(chǎn)融結(jié)合模式對制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響作用，是對產(chǎn)融結(jié)合作用效果研究的深化和拓展，能夠為金融體系完善和“脫實向虛”治理提供理論依據(jù)。（2）企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型受到多種因素的復合作用，產(chǎn)融結(jié)合可以看作是政府引導背景下的市場行為，研究產(chǎn)融結(jié)合對制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的作用效果是對現(xiàn)有研究的有益補充，有助于加深對制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響因素的認識。（3）本文揭示了產(chǎn)融結(jié)合促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的作用機制，"進一步分析了“融資約束緩解”和“內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向強化”的重要性，同時檢驗產(chǎn)融結(jié)合對不同產(chǎn)權(quán)、規(guī)模及生命周期企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的差異影響，為制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的持續(xù)深入提供經(jīng)驗證據(jù)與新思路。

三、理論分析與研究假設

制造企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型包括制造過程數(shù)字化和商業(yè)模式數(shù)字化［26］，通常面臨眾多挑戰(zhàn)。一方面，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有長期性、曲折性和不確定性等特征，人力資本不足、數(shù)字投入短缺等問題成為數(shù)字化持續(xù)推進的重要因素［2］。另一方面，因為長期以制造為主的思維邏輯和行動路徑，制造企業(yè)更容易形成"“路徑依賴”，面臨新興數(shù)字技術(shù)的顛覆性作用時，企業(yè)往往陷入“不能轉(zhuǎn)”和“不敢轉(zhuǎn)”的困境［27］。已有研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合不僅能夠緩解企業(yè)融資約束，而且可以提高企業(yè)家信心程度和企業(yè)風險承擔能力［4］，這些積極影響恰恰能夠幫助制造企業(yè)走出數(shù)字化轉(zhuǎn)型困境。因此，本文認為通過緩解融資約束和強化內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向，金融機構(gòu)持股實體企業(yè)這一產(chǎn)融結(jié)合模式可以促進制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

一方面，金融機構(gòu)持股實體企業(yè)能夠緩解企業(yè)融資約束，從而促進制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型本質(zhì)上是一種創(chuàng)新活動，需要大量的資金和人才投入［2］，隨著數(shù)字技術(shù)應用及數(shù)字變革的持續(xù)深入，企業(yè)單純依靠自身力量很難滿足數(shù)字化的資金需求，外部融資將成為企業(yè)獲得資金進而助推轉(zhuǎn)型深入的重要方式。由于資本市場的摩擦，企業(yè)普遍存在一定的融資約束，且制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型見效慢周期長，其成功與否存在較大的不確定性，金融機構(gòu)對數(shù)字化投資具有風險規(guī)避傾向，導致制造企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中往往面臨更大的融資約束。較大的融資約束將會導致數(shù)字化投資持續(xù)減弱，數(shù)字化進程放緩、數(shù)字化價值難以呈現(xiàn)，形成惡性循環(huán)。金融機構(gòu)持股實體企業(yè)能夠有效緩解制造企業(yè)面臨的融資約束，為數(shù)字化轉(zhuǎn)型的持續(xù)深入提供資本輸血。第一，金融機構(gòu)持股實體企業(yè)可以降低企業(yè)融資成本。產(chǎn)融結(jié)合具有緩解信息不對稱的“信息效應”，與實體企業(yè)參股金融機構(gòu)相似，金融機構(gòu)持股實體企業(yè)同樣可以幫助兩者建立正式的股權(quán)聯(lián)系。實體企業(yè)與金融機構(gòu)之間距離的縮短，有助于打通兩者之間的信息溝通渠道，提高信息交流的及時性和有效性，從而降低制造企業(yè)融資的前期成本和資金使用成本［28］。第二，金融機構(gòu)持股實體企業(yè)可以拓寬企業(yè)融資渠道。產(chǎn)融結(jié)合具有影響金融機構(gòu)的nbsp;“決策效應”［3］。金融機構(gòu)持股實體企業(yè)有助于前者深入掌握企業(yè)的生產(chǎn)運營和資金使用狀況，當金融機構(gòu)與實體企業(yè)建立穩(wěn)定的合作關(guān)系后，他們將愿意為企業(yè)提供更長期限的信貸支持；當金融機構(gòu)能夠?qū)椖匡L險性和盈利性進行更精準的預判時，他們將愿意為企業(yè)提供更大規(guī)模的融資服務。此外，金融機構(gòu)持股實體企業(yè)還有助于改善企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和融資能力，以上因素都會極大地緩解企業(yè)融資約束，有助于企業(yè)走出數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中的投資困境。

另一方面，金融機構(gòu)持股實體企業(yè)能夠強化企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向，從而促進制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。創(chuàng)業(yè)導向反映了企業(yè)對挑戰(zhàn)性、風險性和不確定性活動的態(tài)度和選擇［29］，內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向強的企業(yè)傾向圍繞企業(yè)內(nèi)部進行研發(fā)投入，從而實現(xiàn)新商業(yè)機會開發(fā)與財富創(chuàng)造積累［30］。制造企業(yè)應用數(shù)字技術(shù)進行產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)及業(yè)務流程的革新，以實現(xiàn)制造過程數(shù)字化轉(zhuǎn)型；依托數(shù)字技術(shù)進行價值創(chuàng)造和價值獲取方式的變革，以實現(xiàn)商業(yè)模式數(shù)字化轉(zhuǎn)型［26］。無論側(cè)重于何種模式，制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型均是對原有組織實踐的一種改變，且充滿創(chuàng)新性及風險性，符合內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向的邏輯。由此可知，內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向高的制造企業(yè)對數(shù)字化轉(zhuǎn)型將會更加青睞，更易通過增加研發(fā)投入來推動技術(shù)升級，從而加快數(shù)字技術(shù)與企業(yè)運營的融合，其數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度也會更高。而理論上，金融機構(gòu)持股實體企業(yè)能夠極大地提高企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新導向，從而助力企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。第一，金融機構(gòu)持股實體企業(yè)能夠提高企業(yè)風險承擔水平。與實體企業(yè)相比，金融機構(gòu)具有更強的風險管理能力，金融機構(gòu)持股實體企業(yè)既能直接發(fā)揮金融機構(gòu)的能力優(yōu)勢，幫助企業(yè)進行有效的風險識別和專業(yè)的資本管理［8］，又能激勵企業(yè)加強對創(chuàng)新活動的監(jiān)督，降低金融資本的投資風險。同時，金融機構(gòu)持股實體企業(yè)可以實現(xiàn)企業(yè)股權(quán)分化，有助于分散企業(yè)股東承受的創(chuàng)新風險，而各類風險的降低無疑會極大地提升企業(yè)整體風險承擔水平。第二，金融機構(gòu)持股實體企業(yè)能夠增加企業(yè)家信心。金融機構(gòu)擁有充足的資本，其持股實體企業(yè)能夠為企業(yè)發(fā)展注入一針強心劑，企業(yè)家預判到公司陷入財務危機的可能性大幅降低，對未來發(fā)展將會持有更加樂觀的態(tài)度［4］。同時，產(chǎn)融結(jié)合可以釋放積極信號，資本市場認為產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)具有更大的發(fā)展?jié)摿?，隨即將會帶來企業(yè)家信心指數(shù)的大幅提高?？傊ㄟ^提高企業(yè)風險承擔水平和增強企業(yè)家信心，金融機構(gòu)持股實體企業(yè)能夠有效提升企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向，企業(yè)將會更有動機實施數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

基于以上分析，金融機構(gòu)持股實體企業(yè)既可以通過緩解企業(yè)融資約束為數(shù)字化轉(zhuǎn)型進行資本輸血，又可以通過強化企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向為數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供內(nèi)在動力，兩種效應共同作用，能夠為制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型持續(xù)助力。據(jù)此本文提出以下假設：

H1："金融機構(gòu)持股實體企業(yè)可以促進制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

H1a：金融機構(gòu)持股實體企業(yè)可以通過緩解融資約束促進制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

H1b：金融機構(gòu)持股實體企業(yè)可以通過強化內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向促進制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2021年中國滬深兩市A股制造業(yè)上市公司為研究對象，考察產(chǎn)融結(jié)合對制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響?？紤]2007年我國上市公司開始實施新會計準則，研究區(qū)間從2007年開始。為保證數(shù)據(jù)的信度及效度，參考已有文獻做法，本文對ST、*ST公司和主要變量缺失的樣本進行剔除，對所有連續(xù)變量進行上下1%的"Winsorize處理，最終得到17800個有效觀測值。其中，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型變量通過文本分析得出，觀察數(shù)據(jù)來源于公司年度報告，產(chǎn)融結(jié)合及其他財務數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR"數(shù)據(jù)庫。

（二）模型構(gòu)建與變量說明

為研究產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響效果及作用機制，參考溫忠麟和葉寶娟（2014）［31］研究，本文構(gòu)建遞歸模型如下：

Digit=α+βIntegrateit+∑γcontrols+μ+δ+ε（1）

Medit=α+βIntegrateit+∑γcontrols+μ+δ+ε（2）

Digit=α+βIntegrateit+λMedit+∑γcontrols+μ+δ+ε（3）

（1）式為基準回歸模型，用以檢驗產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響效應。（1）、（2）和（3）式共同構(gòu)成中介效應模型，用以檢驗產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的作用機制。其中，下標i、t分別表企業(yè)、年份。Dig表示企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型；Integrate表示產(chǎn)融結(jié)合；Med表示中介變量；Controls表示控制變量，包括企業(yè)年齡等；μ和δ分別表示年份和行業(yè)層面的固定效應，ε表示隨機擾動項，變量具體定義與選取如下：

（1）被解釋變量?，F(xiàn)有文獻衡量企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Dig）的方法有很多，尚未達成一致。企業(yè)年報中“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”相關(guān)詞頻統(tǒng)計能夠有效地展現(xiàn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略規(guī)劃及實施強度，是一種具有科學性和可行性的定量研究方法［32］，因而頗受學者青睞?？紤]企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型是一個系統(tǒng)過程，本文借鑒趙宸宇等（2021）［33］研究，從數(shù)字技術(shù)應用、互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式、智能制造和現(xiàn)代信息系統(tǒng)四個維度統(tǒng)計數(shù)字化轉(zhuǎn)型關(guān)鍵詞出現(xiàn)頻次，并對各類詞頻數(shù)據(jù)加總后進行對數(shù)化處理，從而得到企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型指數(shù)，以此反映企業(yè)綜合層面的數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度。

（2）解釋變量。產(chǎn)融結(jié)合（Integrate）包括實體企業(yè)參股銀行等金融類企業(yè)或金融機構(gòu)參股實體企業(yè)等結(jié)合模式。本文強調(diào)金融機構(gòu)持股實體企業(yè)這一模式，其中，金融機構(gòu)包括銀行、證券、信托、保險、期貨、基金和財務公司等，同一家實體企業(yè)可能被多種金融機構(gòu)共同持股，當所有金融機構(gòu)持股比例之和較高時，金融機構(gòu)將會對實體企業(yè)發(fā)揮更大的控制力和影響力，產(chǎn)融結(jié)合的程度也就更加深入。借鑒楊箏等（2019）［8］研究，本文選取金融機構(gòu)持有實體企業(yè)股權(quán)比例之和來衡量企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合程度。

（3）中介變量。依據(jù)前文關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的作用機理分析，本文選取融資約束程度（KZ）和內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向（IEO）作為中介變量。其中，融資約束反映了企業(yè)“融資貴融資難”的問題，借鑒Kaplan和Zingales（1997）［34］研究，融資約束程度利用KZ指數(shù)表征，KZ指數(shù)越大，表示企業(yè)面臨的融資約束越大。創(chuàng)業(yè)導向分為內(nèi)部和外部兩個方向，不同資源配置反映了兩種導向的差異，借鑒陳文婷和曲藝（2022）［30］研究，內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向（IEO）用企業(yè)研發(fā)投入與期末總資產(chǎn)的比值來表示，內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向越大，企業(yè)越傾向基于研發(fā)投入開展創(chuàng)新活動。

（4）控制變量。為緩解遺漏變量產(chǎn)生的干擾，本文借鑒肖土盛等（2022）［14］研究，控制其他變量對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的影響?？刂谱兞窟x取如下：企業(yè)規(guī)模（Size）以期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；企業(yè)年齡（Age）以研究當期年份與企業(yè)成立年份之差表示；營業(yè)收入增長率（Growth）以當期營業(yè)收入與上期收入差值除以上期收入來表示；財務杠桿率（Lev）以期末總負債與總資產(chǎn)的比值來表示；資本密集度（Fixed）以固定資產(chǎn)凈額與期末總資產(chǎn)的比值來表示；托賓Q（TobinQ）以企業(yè)市值與賬面價值的比值來表示；股權(quán)集中度（Cr1）以第一大股東持股比例來表示；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）依據(jù)企業(yè)是否為國有企業(yè)進行衡量，國有企業(yè)取值為1，否則為0。

五、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計，包括變量的均值、中位數(shù)、標準差和最值。分析可知，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的均值為2.6792，中位數(shù)為2.7081，最大值為5.5255，說明從整體層面來看，制造企業(yè)已普遍開展數(shù)字化轉(zhuǎn)型工作，但不同企業(yè)之間的轉(zhuǎn)型程度存在較大差異，如何持續(xù)提升數(shù)字化水平是企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略中需要解決的關(guān)鍵難題。產(chǎn)融結(jié)合的中位數(shù)為4.4438，最小值為0，最大值為41.3253，表明制造企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合情況亦存在較大差異，產(chǎn)融結(jié)合程度普遍不深。其他變量的描述性統(tǒng)計值分布合理，此處不再贅述。此外，本文還對變量的相關(guān)系數(shù)進行估計，結(jié)果表明產(chǎn)融結(jié)合、企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模等因素對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型均存在影響。各變量的方差膨脹因子（VIF）均小于2，均值為1.2500，說明本文所選變量之間不存在嚴重的多重共線性，變量選取是可行的。

（二）基準回歸分析

表2檢驗了產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸結(jié)果。列（1）為沒有控制變量情況下產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸結(jié)果。列（2）為加入企業(yè)屬性控制變量后產(chǎn)融結(jié)合的回歸結(jié)果。列（3）為加入企業(yè)屬性、財務特征等所有控制變量后產(chǎn)融結(jié)合的回歸結(jié)果。可以看到，逐步增加控制變量的過程中，"Integrate的系數(shù)均在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正，表明產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型顯著正相關(guān)，即金融機構(gòu)持股實體企業(yè)能夠促進制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，持股比例越大，對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進作用越明顯，假設H1得以驗證。然而，金融機構(gòu)持股實體企業(yè)對制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進作用，究竟是通過緩解融資約束還是強化內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向，抑或是通過兩者的共同作用，還需要進一步檢驗分析。

（三）穩(wěn)健性及內(nèi)生性檢驗

1.穩(wěn)健性檢驗

為確保研究結(jié)論的可靠性，本文采用多種方法進行穩(wěn)健性檢驗。首先，對被解釋變量進行替換檢驗。參考吳非等（2021）［32］的研究，從底層技術(shù)運用和技術(shù)實踐應用兩個維度進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型詞頻統(tǒng)計，加總后取自然對數(shù)作為衡量企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的新變量（Dij-2），將其作為被解釋變量進行基準回歸，結(jié)果如表3列（1）所示。此外，對解釋變量進行替換檢驗。使用實體企業(yè)是否被金融機構(gòu)持股這一虛擬變量（Integrate1）及實體企業(yè)被持股的金融機構(gòu)數(shù)量（Integrate2）重新生成產(chǎn)融結(jié)合變量，替代原有解釋變量進行基準回歸，結(jié)果如表3列（2）和列（3）所示。其次，縮小樣本量進行檢驗。證監(jiān)會要求所有上市公司自2007年起披露財務數(shù)據(jù)，考慮前幾年公司披露數(shù)據(jù)的質(zhì)量不高，本文對前三年研究數(shù)據(jù)予以剔除，縮小樣本量進行回歸檢驗，結(jié)果如表3列（4）所示。最后，進行聯(lián)合固定效應檢驗。為進一步消除模型中行業(yè)特征可能隨時間變化的影響，在控制行業(yè)和年份固定效應的基礎上，加入行業(yè)-時間的聯(lián)合固定效應進行回歸分析，結(jié)果如表3列（5）所示。分別觀察上述檢驗結(jié)果，發(fā)現(xiàn)其與基準回歸基本一致，說明本文研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

2.內(nèi)生性檢驗

前面采取高階交互固定效應模型可以緩解部分內(nèi)生性問題，但影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的因素眾多，我們?nèi)钥赡苊媾R遺漏變量導致選擇性偏差的問題。比如能夠被金融機構(gòu)持股的實體企業(yè)可能發(fā)展良好，因此本身就可以進行更多的數(shù)字投資和研發(fā)投入，其數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度也就相對較高。為此，借鑒張新民等（2021）［3］、楊箏等（2019）［8］研究，本文利用Hckman兩階段模型來排除這一疑問。首先，利用企業(yè)所在行業(yè)的金融機構(gòu)持股實體企業(yè)比例均值（Ind-Integrate）作為工具變量［35］，用其和控制變量一起對企業(yè)是否被金融機構(gòu)持股進行Probit回歸，求得逆米爾斯比率（Lambda）。然后，把逆米爾斯比率（Lambda）代入第二階段進行回歸，以控制選擇偏差。兩階段回歸結(jié)果如表4列（1）和列（2）所示。

此外，反向因果的內(nèi)生性問題可能會對本文研究結(jié)論產(chǎn)生干擾，為緩解這一問題，本文借鑒張新民等（2021）［3］研究，用先期發(fā)生的產(chǎn)融結(jié)合對后期發(fā)生的企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進行回歸。其中被解釋變量（企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型）均為t期，解釋變量（產(chǎn)融結(jié)合）和控制變量依次為t－1、t－2期，回歸結(jié)果如表4列（3）和列（4）所示。更進一步，考慮信息技術(shù)和通信技術(shù)行業(yè)（ICT）是數(shù)字化發(fā)展的基礎，該行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)字化水平普遍較高，將此行業(yè)放入樣本中進行回歸可能會產(chǎn)生內(nèi)生性問題，為此，本文用剔除ICT行業(yè)后的樣本進行回歸，結(jié)果如表4列（5）所示。分析以上結(jié)果可知，在考慮內(nèi)生性問題后，本文的核心研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

（四）作用機制分析

為考察融資約束緩解、內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向強化兩者的機制作用，下面結(jié)合溫忠麟和葉寶娟（2014）［31］的中介效應方法進行檢驗。首先檢驗產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的直接影響，其次分別檢驗產(chǎn)融結(jié)合對融資約束、內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向的影響，最后檢驗產(chǎn)融結(jié)合分別與融資約束、內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向?qū)ζ髽I(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的聯(lián)合影響。檢驗結(jié)果見表5。

表5中列（1）—（3）匯報了產(chǎn)融結(jié)合、融資約束與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的驗證結(jié)果。列（1）結(jié)果表明產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型存在正向影響。列（2）中Integrate的系數(shù)為-0.0167，且在1%的水平上顯著，表明產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)融資約束存在負向影響，即金融機構(gòu)持股實體企業(yè)能夠通過降低融資成本、拓寬融資渠道等緩解企業(yè)融資約束，金融機構(gòu)持股比例越大，對融資約束的緩解作用愈加顯著。列（3）中Integrate的系數(shù)為0.0040，在1%的水平上顯著為正，KZ的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，且加入KZ變量后，Integrate的系數(shù)出現(xiàn)下降，表明融資約束緩解在產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型之間發(fā)揮部分中介作用，即金融機構(gòu)持股實體企業(yè)能夠通過緩解融資約束促進制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，假設H1a成立。

表5中列（1）、列（4）和列（5）匯報了產(chǎn)融結(jié)合、內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的驗證結(jié)果。列（4）中IEO的系數(shù)為0.0001，且在1%的水平上顯著，表明產(chǎn)融結(jié)合對內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向存在正向影響，即金融機構(gòu)持股實體企業(yè)有利于企業(yè)風險承擔水平提升及企業(yè)家信心的增強，從而對企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向產(chǎn)生提升作用，金融機構(gòu)持股比例越大，企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向愈強。列（5）中Integrate的系數(shù)為0.0031，在1%的水平上顯著，IEO的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，且加入IEO變量后，Integrate的系數(shù)出現(xiàn)下降，表明內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向強化在產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型之間發(fā)揮部分中介作用，即金融機構(gòu)持股實體企業(yè)能夠通過強化內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向促進制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，假設H1b成立。

為進一步驗證融資約束緩解和內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向強化兩種機制中哪一種作用更為關(guān)鍵，本文首先對表5中列（1）、列（3）和列（5）進行對比分析，發(fā)現(xiàn)在同一研究樣本中，與加入KZ變量相比，加入IEO變量后，Integrate的系數(shù)下降更為明顯，初步表明，在金融機構(gòu)持股實體企業(yè)影響制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中，強化內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向比緩解融資約束能夠發(fā)揮更為關(guān)鍵的作用。其次，借鑒楊箏等（2019）［8］研究，本文就產(chǎn)融結(jié)合的另一種模式與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關(guān)系進行檢驗，分析兩種機制發(fā)揮作用的強弱。因為已有研究驗證了實體企業(yè)參股金融機構(gòu)模式同樣能夠極大地緩解企業(yè)融資約束［4，36］，如果融資約束緩解是關(guān)鍵因素，那么實體企業(yè)參股金融機構(gòu)也會顯著促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，反之則證實金融機構(gòu)持股實體企業(yè)模式下強化內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向的機制更為重要。本文分別使用實體企業(yè)是否參股金融機構(gòu)的虛擬變量（Integrate1）、實體企業(yè)參股金融機構(gòu)的個數(shù)（Integrate2）作為被解釋變量進行檢驗，回歸結(jié)果如表6所示。結(jié)果顯示，實體企業(yè)參股金融機構(gòu)的產(chǎn)融結(jié)合模式并不利于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，換而言之，僅僅緩解融資約束還不足以使產(chǎn)融結(jié)合來促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，這也從側(cè)面說明強化內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向是更為重要的因素。事實上，無論何種產(chǎn)融結(jié)合模式均能為企業(yè)發(fā)展提供資本輸血，緩解融資約束終究只是途徑，務實才是企業(yè)發(fā)展的根本。制造企業(yè)唯有立足工業(yè)生產(chǎn)，不斷進行技術(shù)突破和研發(fā)創(chuàng)新，才能實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級。

（五）異質(zhì)性分析

結(jié)合企業(yè)特征，本文從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、生命周期等維度出發(fā)，進一步探討產(chǎn)融結(jié)合對制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響的差異性，回歸結(jié)果如表7所示。

（1）基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析。為考察產(chǎn)融結(jié)合對不同產(chǎn)權(quán)制造企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型是否存在差異影響，本文依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對樣本中的國有企業(yè)和非國有企業(yè)進行分組回歸。表7列（1）中Integrate的系數(shù)為0.0027，在10%的水平上顯著為正，列（2）中Integrate的系數(shù)為0.0061，且在1%的水平上顯著為正，表明與國有企業(yè)相比，金融機構(gòu)持股實體企業(yè)對非國有制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進作用更大、更為顯著。原因在于，國家信譽能夠幫助國有企業(yè)獲取更多、更低成本的市場融資，國有企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中往往面臨較小的融資約束。此外，國有企業(yè)特殊的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)決定了其內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向不會因為資本市場行為發(fā)生較大改變，因此產(chǎn)融結(jié)合對國有企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的促進作用有限。相比之下，非國有企業(yè)更具靈活性，如若出現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合，將帶來更大的邊際促進效應，數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平將會出現(xiàn)較大提升。

（2）基于企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性分析。為考察產(chǎn)融結(jié)合對不同規(guī)模制造企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型是否存在差異影響，本文依據(jù)企業(yè)規(guī)模對樣本中的大企業(yè)和中小企業(yè)進行分組回歸。如果企業(yè)期末總資產(chǎn)大于該年份中所有企業(yè)期末總資產(chǎn)的均值，則視該企業(yè)為大規(guī)模企業(yè)，否則為中小規(guī)模企業(yè)。表7列（3）和列（4）中Integrate系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明無論企業(yè)規(guī)模如何，金融機構(gòu)持股實體企業(yè)總是能夠?qū)ζ髽I(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型存在顯著的促進作用。具體來看，中小規(guī)模樣本中Integrate系數(shù)更大，表明與大企業(yè)相比，金融機構(gòu)持股實體企業(yè)對中小規(guī)模制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型存在更大的促進作用。這是因為，在競爭日益嚴峻的市場環(huán)境中，中小規(guī)模企業(yè)面臨著更為嚴苛的生存條件，數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中融資約束、創(chuàng)新投入不足等問題更加嚴重。金融機構(gòu)持股實體企業(yè)能夠?qū)σ陨蠁栴}進行優(yōu)化，為數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供基礎保障，因而對中小規(guī)模制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進作用將會更大。

（3）基于生命周期的異質(zhì)性分析。為考察產(chǎn)融結(jié)合對不同生命周期制造企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型是否存在差異影響，本文依據(jù)生命周期劃分對樣本中企業(yè)進行分組回歸，參考Dickinson（2011）［37］研究，采用現(xiàn)金流模式法將企業(yè)生命周期分為成長期、成熟期和衰退期三個階段。表7列（5）和列（6）中，Integrate系數(shù)分別為0.0032和0.0030，均在5%的顯著水平上顯著為正，表明金融機構(gòu)持股實體企業(yè)對成長期和成熟期企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有促進作用。列（7）中Integrate的系數(shù)為0.0085，且在1%的水平上顯著，表明與成長期和成熟期企業(yè)相比，產(chǎn)融結(jié)合對衰退期制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有更大的促進作用。這是因為，企業(yè)在不同周期階段之中具有差異性特征，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的主要劣勢也在發(fā)生變化。成長期企業(yè)具有較強的創(chuàng)新能力，但是對資金的需求更為強烈，數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中通常面臨著嚴重的融資約束。成熟期企業(yè)具有豐厚的資源沉淀，但容易陷入路徑依賴，技術(shù)創(chuàng)新能動性不強是制約數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵因素。衰退期企業(yè)資源儲備不足，企業(yè)風險承擔水平不高，創(chuàng)新投入持續(xù)減弱，數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中同時面臨數(shù)字投資不足和創(chuàng)新能力不強的困境。金融機構(gòu)持股實體企業(yè)既能緩解企業(yè)融資約束、又能強化企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向，因此能夠?qū)Σ煌芷谥圃炱髽I(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進行持續(xù)助力，對衰退期制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進作用更加強勁。

六、結(jié)論與啟示

當前，制造企業(yè)大力開展數(shù)字化轉(zhuǎn)型，如何協(xié)調(diào)虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟以助力企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型持續(xù)深入，是中國金融改革與經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要課題。本文從金融機構(gòu)持股實體企業(yè)這一視角出發(fā)，利用2007—2021年中國滬深A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，研究了產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的作用效果及影響機制，主要研究結(jié)論如下：（1）金融機構(gòu)持股實體企業(yè)對制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有促進作用，即金融機構(gòu)持股比例越大，制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度越高，經(jīng)過多方檢驗，該結(jié)論依然穩(wěn)健。（2）金融機構(gòu)持股實體企業(yè)有助于緩解企業(yè)融資約束、強化企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向，進而推動制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。與緩解融資約束相比，強化內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向機制的促進作用更強。（3）金融機構(gòu)持股實體企業(yè)對制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的激勵作用因企業(yè)特征而異，與國有企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)、成長期及成熟期企業(yè)相比，金融機構(gòu)持股實體企業(yè)對非國有、中小規(guī)模、衰退期制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的推動作用更為明顯。

基于以上研究結(jié)論，本文得到以下啟示：第一，強化金融體系對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的支持作用。政府可以加大對金融機構(gòu)持股實體企業(yè)這一產(chǎn)融結(jié)合模式的支持，促使虛擬經(jīng)濟更好地服務實體經(jīng)濟，一方面可以緩解金融資本“脫實向虛”問題，另一方面能夠為制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供良好的金融環(huán)境。同時，也需要認識到產(chǎn)融結(jié)合可能產(chǎn)生的消極影響，持續(xù)完善金融監(jiān)管體系，更好地發(fā)揮產(chǎn)融結(jié)合對制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的激勵效應。第二，提高產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進效率。政府可以為金融機構(gòu)與實體企業(yè)提供公共對接服務，鼓勵金融機構(gòu)與發(fā)展?jié)摿薮?、意義重大的非國有、中小規(guī)模、成熟期制造企業(yè)進行融合，最大程度解決企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中投資不夠信心不足的問題，為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型保駕護航。第三，制定差異化的企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。制造企業(yè)應該根據(jù)自身屬性和所處生命周期階段，結(jié)合自身資源儲備、創(chuàng)新能力等諸多因素制定適合自身的數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。同時，企業(yè)要充分認識到內(nèi)部創(chuàng)業(yè)導向?qū)?shù)字化轉(zhuǎn)型的重要性，無論是否進行產(chǎn)融結(jié)合，企業(yè)均要提高資金利用效率，以加大技術(shù)創(chuàng)新投入為推手，推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型的持續(xù)深入。

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Can"the"Financial-Industrial"Integration"Promote"the"Digital"Transformation"of

Manufacturing"Enterprises？——An"Empirical"Study"on"the"Financial"Institutions

Holding"Shares"in"Manufacturing"Enterprise

LIANG"Jinkai，"CHEN"Guanju，"DU"Ke

（School"of"Economics"and"Management，"Northwest"University，"Xi’an"710127，"China）

Abstract："It"has"become"an"inevitable"trend"for"manufacturing"enterprises"to"carry"out"digital"transformation，"and"financial"support"plays"an"irreplaceable"role"in"the"process"of"digital"transformation."Based"on"the"data"of"China"Shanghai"and"Shenzhen"A-share"manufacturing"companies"from"2007"to"2021，"this"paper"examines"the"impact"of"financial-industrial"integration"on"digital"transformation"of"manufacturing"enterprises"and"its"mechanism."The"research"finds"that"financial"institutions"holding"shares"in"physical"enterprises"can"significantly"promote"the"digital"transformation"of"manufacturing"enterprises."This"conclusion"is"still"valid"after"robustness"and"endogeneity"tests."The"mechanism"analysis"shows"that"financial"institutions"holding"shares"in"physical"enterprises"promote"the"digital"transformation"of"manufacturing"enterprises"by"easing"financing"constraints"and"strengthening"internal"entrepreneurial"orientation，"and"the"promotion"effect"of"internal"entrepreneurial"orientation"mechanism"is"stronger."Further"heterogeneity"analysis"shows"that"among"non-state-owned，"small"and"medium-sized"and"declining"manufacturing"enterprises，"financial"institutions"holding"shares"in"physical"enterprises"has"a"more"obvious"effect"on"promoting"digital"transformation."This"paper"theoretically"confirms"the"role"of"the"financial-industrial"integration"mode"in"promoting"the"digital"transformation"of"manufacturing"enterprises，"and"also"provides"an"important"reference"for"the"optimization"of"financial"markets"and"the"deepening"of"digital"transformation"of"manufacturing"enterprises.

Key"words：financial-industrial"integration;"financing"constraints;"internal"entrepreneurial"orientation;"digital"transformation"

（責任編輯：周正）