高管股權激勵能否提高企業ESG表現?

[摘要]黨的十八大報告提出，要全面落實經濟建設、政治建設、文化建設、社會建設、生態文明建設“五位一體”總體布局1，黨的二十大報告進一步明確了“五位一體”2，要求企業加強綠色可持續發展。ESG表現作為綠色可持續發展的新代名詞，是由環境、社會責任和治理組成的綜合指標。以企業ESG表現為視角，運用雙向固定效應模型，運用2012—2021年A股上市企業數據研究探討高管股權激勵對企業ESG表現的影響。研究發現，高管股權激勵對企業ESG表現起到顯著的促進作用，通過一系列穩健性檢驗后結論依然成立；傳導機制表明，高管股權激勵通過提高企業創新效率和緩解融資約束來提高企業ESG表現；異質性分析表明，高管股權激勵背景下，在非國有企業、重污染企業和設立了黨組織的企業樣本中，企業ESG提升更為顯著。研究結論為企業、市場投資者和政府提供更豐富的建議，以推動企業經濟綠色可持續發展。

[關鍵詞]ESG；股權激勵；創新效率；融資約束；異質性分析

一、 引言

股權激勵是一類典型的也最為常見的激勵工具。2006年1月1日正式發布的《上市公司股權激勵管理辦法》標志著中國股權激勵政策的正式實施，股權激勵政策經過多年的完善，正式成為資本市場火熱的標志詞。股權激勵一直都是研究的熱門課題，它與企業的發展息息相關3。

黨的二十大進一步強調了“五位一體”，要求企業社會加強綠色可持續發展。如今，隨著我國資本市場的開放，全國各類投資者加大推崇ESG投資理念，反向促進我國投資者重視ESG的影響[1]。當下中國進入經濟平穩發展階段，同時企業也處于轉型期。《十四個五年規劃》明確指出，可持續發展理念進一步貫徹和實施，不斷地進步，形成可持續發展新局面4。推動我國經濟高質量發展，進一步提升我國防范各種潛在風險的能力[2]?，F今，社會各界已經開始重視環境、社會責任和公司治理的問題，即可持續發展問題，這既是中國需要面對的問題，也是世界面臨的緊迫問題[3]。

ESG逐漸成為評價企業可持續發展能力的核心理念，受到資本市場各界的重視。并且資本市場各方對ESG表現的需求直線上升，企業ESG表現的地位得到提升，其關乎企業未來的發展[4]。ESG已經成為評價企業價值的重要指標[5]，副作用主要是違背了股東財富最大化理論，因為ESG表現的提升需要企業消耗公司運營資本，這將導致股東的利益受損，加劇了經營者的經營壓力。積極作用是企業獲得了良好的聲譽，并且公司內部治理體系得到完善。那么，環境可以為社會作出貢獻，在一定程度上緩解信息不對稱，保障相關者利益。ESG性價比非常高[6]，并且影響公司各個層面[7]。學者研究發現，企業的ESG表現影響企業的利益相關者關系、生產運營和內部治理，ESG表現越好，企業獲得的回報更高[8]。良好的ESG表現可以促進企業創新，穩定公司股價[9]。企業的ESG得分越高，企業的非系統風險越低[10]。根據利益相關者理論，企業加強社會責任的履行可以緊密利益相關者的關系；并且，依據信號傳遞理論，可以緩解融資約束等問題[11]。

股權激勵和ESG于企業發展來說非常重要，將兩者聯系起來探究彼此的關系更為重要。目前針對高管股權激勵的研究主要是集中于研究公司經濟效益層面，關于企業綠色可持續發展的研究較少；對高管股權激勵的主要研究集中在環境、社會和治理維度。那么，將環境、社會和治理綜合為ESG，高管股權激勵是否能提供企業ESG表現？高管股權激勵對于ESG邊際貢獻會如何？這些都是實現企業綠色可持續發展的關鍵，也是本文關注的重點。

本文擬探究高管股權激勵與企業ESG表現的關系，同時探究創新效率和融資約束在其中的傳導機制。本文可能的邊際貢獻體現為：首先是將股權激勵從之前研究的聚焦于公司績效層面轉向ESG層面，對高管股權激勵與企業ESG表現的文獻進行豐富和補充；其次是現有文獻尚未研究高管股權激勵對企業ESG的影響，本文研究不但拓展ESG的研究視角，也有利于發現促進企業ESG表現的新因素，進一步探究創新效率和融資約束的中介傳導機制；最后是通過對高管股權激勵與企業ESG表現的影響機制、作用路徑和異質性分析，為企業、市場投資者和政府提供更豐富的建議。

二、 研究假設

委托代理理論認為，高管作為企業的代理人，當企業對高管進行股權激勵時，讓其以股東的身份成為企業部分剩余價值權利的擁有者，這不僅能夠弱化高管“道德風險”和降低企業的代理成本，還能夠加強高管在企業中的歸屬感與忠誠度，這是由于股權激勵的本質是使高管在企業中的追求目標與股東趨向一致。也有個例文獻認為，高管股權激勵與代理成本之間沒有明顯的關系[12]，相反還會提高代理成本，惡化公司運營[13]；高管“搭便車”問題，導致高管為企業做事的動力減弱，公司吸引力打折扣，不一定適用于下坡路企業。高管股權激勵作為促進企業發展的重要手段之一，已經成為上市公司頻繁使用的方式。高管股權激勵主要通過以下兩條途徑來影響企業ESG表現：

第一條途徑是企業創新效率。企業通過高管股權激勵促進企業研發創新，提高創新效率，從而提高企業ESG表現。研究發現，股權激勵強度越高的企業，越愿意在企業研發創新層面上投入更多的資源，并且有更強烈的動力去促進研發創新。有學者研究發現，頻繁的股權激勵計劃，將進一步促進企業研發創新的意愿，同時調動高管的積極性，使得高管有主人翁意識[14]；根據利益趨同理論，高管股權激勵使高管獲得更多的持股，這也使得高管將和股東站上同一利益戰線[15]；還有學者通過研究發現，管理者股權激勵將顯著促進企業創新能力的提高[16]；有學者通過對我國企業進行實證研究，發現高管股權激勵將大大促進企業創新效率的提升[17]。因此高管股權激勵可以提高企業創新效率。

企業的研發創新關乎企業未來的蓬勃發展，對企業運營及生產模式起到主導作用的同時，企業研發創新理念的傳輸和企業產品一改過去的高耗能高污染形象，會潛移默化的影響社會和地區環境。學者通過實證研究發現，加強企業研發創新活動，有利于企業產品的快速升級，擺脫產品同質化困境，提高產品生產利用率，同時有利于各部門提高協調和運營效率，從而提高企業ESG表現[18]。此外，研發創新對企業的重要性不言而喻，如今非常多企業因為創新能力不足，產品缺乏競爭力處于衰退期，最終面臨破產或清算的困境。因此，企業要加快研發創新，保證產品升級的穩定性和時效性，進一步提升企業實力，為企業創造更多的價值。要深刻創新理念的影響，加上企業之間的相互競爭，將促進資本市場的健康發展，同樣也促進了各產業進行改造和升級，進一步加快構建我國經濟發展新格局。有外國學者通過研究驗證了自然資源基礎理論，通過能源和碳排放作為研發創新投入的路徑，進一步提高了企業的環境績效[19]。公司加大對綠色創新的投入，使得企業運營生產模式綠色化，形成一個可持續循環的流程，促進企業綠色生產模式的形成，又促進企業可持續發展能力提升，同時，在社會上建立了一個良好的綠色發展形象，吸引了資本的入駐，且促進社會建設。高研發投入企業對于現有信息的搜集、甄別能力更高，企業內部所擁有知識融合、系統化等集成更通順，可以更好地對現有資源進行整合利用，達到更優的ESG綜合表現[20]。因此高管股權激勵可以通過提高企業創新效率來提高企業ESG表現。

第二條途徑是融資約束。企業通過高管股權激勵緩解企業融資約束程度，進而提高企業ESG表現。國內外學者通過研究發現，高管股權激勵計劃的實施，不僅使得企業代理成本下降，還有利于緩解企業的融資約束程度和信息不對稱所造成的負面影響[21～23]；高管股權激勵可以緩解融資約束[24]；高管股權激勵計劃的實施有助于統一管理者與公司所有者之間的目標，降低代理成本，同時減少因為代理問題引起的負面作用事件發生的幾率，提高了公司融資的空間，為企業的資金柔性提供了一定的保障，即企業融資約束程度變小[25]。因此高管股權激勵可以緩解企業融資約束。

公司價值的創造者是那些擁有較強的知識專業技術的研發員工和專業技能過硬的管理者。公司通過賦予這些人員股權激勵，使得他們自身擁有較強的議價能力，獲得公司更多剩余利潤的分配，在一定程度上詮釋了企業收入歸集分配到了企業的價值創造者，這使得公司實現利益最大化。此外，股權激勵是對公司治理結構的補充和完善，能對金融機構的信貸決策產生影響。管理者持股能向資本市場中的投資者傳遞公司發展潛力和前景等利好的信息，有利于吸引投資者的資金投入，滿足公司的融資需求。企業可以通過降低融資約束程度來提高企業ESG表現[26]。企業融資約束得到緩解后，可以有充足的資金投入到企業ESG發展中，為ESG提供了重要保障[27]。代理成本降低后，企業的融資約束程度下降，促使管理層在進行投資決策時能夠更多地考慮股東利益，注重企業精細化管理和可持續發展能力，逐漸強化ESG信息披露，把ESG規劃進公司的整體發展戰略中[28]。因此高管股權激勵可以通過緩解企業融資約束來提高企業ESG表現。

綜上所述，高管股權激勵可以通過提高企業創新效率和緩解企業融資約束來提高企業ESG表現。據此，本文提出以下假設：

假設1：高管股權激勵對企業ESG表現具有促進作用。

三、 研究與設計

1. 樣本選擇及數據來源

樣本經處理后最終整合為18770條數據，樣本年份區間為2012—2021年，對象選取為所有A股上市公司，對數據按1%進行縮尾處理，將金融業、ST、PT等行業剔除，為了保障連續性和準確性，將年份不連續且數據缺失的樣本進行完全剔除。樣本數據來源于國泰安和Wind等數據庫。

2. 變量設計與模型設定

（1）被解釋變量

解釋變量是ESG表現。ESG評分參考了華證ESG報告，由環境、社會、治理三項分評級平均得出，在此基礎上參考王波等[29]的做法為上市公司年度ESG表現進行賦值，C為1分，CC為2分，CCC為3分，B為4分，BB為5分，BBB為6分，A為7分，AA為8分，AAA為9分。再將各個賦值取對數進行檢驗。

（2）解釋變量

關于股權激勵水平的度量，本文借鑒宋玉臣等[30]的測算方法，并參考證監會關于股權激勵水平的上限規定，采用股權激勵計劃所涉及的尚未行權的、有效的股票期權和限制性股票的數量占公司總股本的比例來衡量股權激勵水平，并按激勵對象不同測算出高管的股權激勵水平（EQ）。高管（包括CEO、總裁、副總經理和年報上公布的其他高級管理人員）總計持有的公司股份數（有兼任情況時不重復計算持股數量）占公司期末總股份的比例衡量管理層股權激勵程度（EQ）。

（3）控制變量

根據以往的相關文獻，本文的控制變量為上市企業常用控制變量。比如企業規模（Size）、營業收入增長率（Growth）、總資產周轉率（ATO）、董事經理兩職合一（Dual）、資產負債率（Lev）、第一大股東持股比例（Top1）、行業效應（Industry）、時間效應（Year）。

（4）變量匯總

將上文各變量匯總如表1所示。

（5）模型設定

為了驗證高管股權激勵對企業ESG表現的影響，設定如下雙向固定效應模型：

[ESGi，t=β0+β1EQi，t+β2Controlsi，t+Year+Industry+εi，t] （1）

下標i為各個A股上市企業的標識，下標t則表示各個年份，Controls則為控制變量合集，包括企業規模（Size）、營業收入增長率（Growth）、總資產周轉率（ATO）、資產負債率（Lev）、董事經理兩職合一（Dual）、第一大股東持股比例（Top1）、時間效應（Year）、行業屬性（Industry）。

四、 實證分析

1. 描述性統計

表2是關于變量的描述性統計。被解釋變量ESG最高值為2.303，最低值為0，均值為2.02。說明大部分上市企業的ESG表現并不差，雖然個別企業之間的評分差距非常明顯。解釋變量EQ最大值為0.694，最小值為0，均值為0.0760。同樣說明了，有些企業股權激勵數值特別巨大，而有些企業不存在股權激勵，兩者之間存在非常大的差距。

2. 回歸分析

本文采用雙向固定模型進行分析。根據表3的數據進行分析，列（1）是在沒有對控制變量、時間和行業情況下的結果，列（2）是在列（1）的基礎上增加控制變量的結果。列（3）是在列（2）的基礎上多控制了年份效應。列（4）是在列（2）的基礎上多控制了行業效應。列（5）是在列（2）的基礎上多控制了時間和行業效應。綜合分析，列（1）至列（5）的EQ都在1%水平上顯著促進企業ESG，以此表明高管股權激勵對企業ESG表現具有顯著的促進作用，驗證了假設1。

3. 穩健性檢驗

（1）滯后解釋變量

為了再次驗證高管股權激勵對企業ESG表現的作用，本文參考孫傳旺等[31]學者的做法，采用滯后解釋變量的方法。表4的滯后一期和二期列都是對解釋變量EQ進行滯后，列（1）和列（2）是滯后一期和滯后二期的結果，列（1）和列（2）的EQ都在1%水平上分別對[ESGt+1]和[ESGt+2]起到促進作用，即證實了高管股權激勵對企業ESG表現的促進作用，再次驗證了假設1。同時本文控制了時間效應和年份效應，緩解內生性的同時，進一步保障了結論的穩健性。

（2）替換被解釋變量

同樣為了進一步穩固結論，本文采用替換核心被解釋變量的方法，使用商道綠融的ESG評分數。從表4可以看出，列（3）EQ在1%水平對ESG依舊起到顯著正向的作用，證實了更換被解釋變量后，高管股權激勵依然對企業ESG表現起到顯著的促進作用，假設1得到再次驗證。

（3）新樣本回歸

考慮疫情劇烈沖擊的影響，剔除2020年和2021年的樣本數據，然后再進行一遍回歸檢驗。結果如表4所示，列（4）EQ在1%水平對ESG起到正向顯著的效果，說明高管股權激勵依然對企業ESG表現具有顯著的促進作用。假設1再次得到驗證。

（4）控制企業固定效應

表4列（5）為控制完企業固定效應后的結果，從中可以看出，列（5）的EQ在1%水平上促進ESG表現的提升，說明高管股權激勵依然對企業ESG表現具有顯著的促進作用。假設1再次得到驗證。

（5）被解釋變量再處理

表4列（6）為ESG評分不取對數處理進行回歸的結果，從中可以看出，列（6）的EQ在1%水平上促進ESG表現的提升，證實了被解釋變量不取對數處理，高管股權激勵依然對企業ESG表現具有顯著的促進作用。假設1再次得到驗證。

（6）被解釋變量細分回歸

將ESG分為E、S和G三個方面進行進一步細分回歸，這三個方面并未進行取對數操作，根據華證原始賦值的評分進行回歸。從表4可以看出，列（7）至列（9）的EQ都在1%水平上促進企業E、S和G，進一步說明高管股權激勵依然對企業ESG表現具有顯著的促進作用。從系數大小上來看，高管股權激勵對環境方面的促進作用相較于S和G更大，這很可能是強調綠色可持續發展的結果。

4. 機制路徑分析

為了進一步探究高管股權激勵對企業ESG表現的作用機制，本文設計研究“高管股權激勵—創新效率—企業ESG表現”和“高管股權激勵—融資約束—企業ESG表現”這兩條路徑。

借鑒溫忠麟[32]等的研究，本文構建中介效應模型，檢驗創新效率和融資約束是否承擔中介作用：

[LE/SAi，t=β0+β1EQi，t+β2Controlsi，t+Year+Industry+εi，t] （2）

[ESGi，t=β0+β1EQi，t+β2LE/SAi，t+β3Controlsi，t+Year+Industry+εi，t] （3）

（1）創新效率的中介作用

本文參考李井林等[33]的方法構造變量，即以創新效率是每單位研發投入的專利申請數作為創新效率的綜合指標，發明專利、實用新型和外觀設計專利的總申請量加上1的自然對數，三種專利的權重按照3：2：1進行取值，計算得出。創新效率中介效應檢驗結果見表5所列，列（1）和列（2）展示了回歸結果。列（1）EQ在1%水平對LE起到正向顯著的作用，說明高管股權激勵推動了企業創新效率的提升；列（2）EQ和LE都在1%水平對ESG起到正向顯著的作用，說明創新效率存在部分中介效應，即驗證了“高管股權激勵—創新效率—企業ESG表現”路徑的實現。

（2）融資約束的中介作用

本文借鑒宋敏等[34]的做法，構造融資約束SA指數作為中介變量，公式如下所示：

[SAi，t=-0.737Size+0.043Size2-0.040Age] （4）

Size為企業總資產的自然對數；Age為企業經營年度（觀測年度-企業成立年度）。SA模型是最常用的模型，在一定程度上克服了變量內生性的問題，SA基本都是負數，當SA＞0，說明公司不存在融資約束問題，以往大部分學者是將SA取絕對值進行檢驗分析。本文也對SA取絕對值進行分析，ESG值越大，融資約束程度越小。融資約束中介效應檢驗結果見表5所列，列（3）和列（4）展示了回歸結果。列（3）EQ在1%水平對SA起到負向顯著作用，說明高管股權激勵抑制了企業融資約束程度；列（4）EQ和SA分別在1%水平對ESG起到正向顯著和負向顯著的作用，說明融資約束存在部分中介效應。即驗證了“高管股權激勵—融資約束—企業ESG表現”路徑的實現。

（3）Bootstrap方法

本文使用Bootstra P方法進一步檢驗，抽樣樣本為18770，重復1000次抽樣，結果如表6所示。可以發現，“創新效率”的間接效應和直接效應在95%的置信區間分別為[-.0125607，-.0076205]和[-.0359335，-.0032134]，而在95%的偏差糾正區間分別為[-.0126801，-.0076476]和[-.0369213，-.0041151]，且區間內都不包含0。這表明企業“創新效率”在高管股權激勵與企業ESG表現之間發揮了部分中介作用。其次“融資約束”的間接效應和直接效應在95%的置信區間分別為[-.0012897，-.0005926]和[-.0350096，-.022015]，而在95%的偏差糾正區間分別為[-.0013043，-.0006117]和[-.0349296，-.021986]且區間內都不包含0。這表明企業“融資約束”特征在高管股權激勵與企業ESG表現之間發揮了部分中介作用。

5. 異質性分析

（1）企業產權性質

本文參考李月娥等[35]的做法，將企業樣本分為國有和非國有企業進行分析，因為企業產權性質不同，對ESG影響也不同。從表7可以看出，列（1）EQ對ESG并沒有出現顯著性，說明國有企業的高管股權激勵對企業ESG表現并不敏感。列（2）EQ對ESG在1%水平上對起到顯著正向作用，說明非國有企業ESG表現在高管股權激勵下對企業ESG表現起正向顯著作用。同樣說明了企業性質不同，作用存在差異性。

（2）企業污染性質

參考以往的文獻，本文將企業分為重污染企業和非重污染企業，重污染企業是國家重點關注的企業，探究企業污染性質的不同，可以為重污染企業綠色轉型提供進一步的參考意見。從表7可以看出，列（3）重污染企業的EQ對企業ESG起不到明顯的作用，而列（4）非重污染企業的EQ在1%水平上對ESG起到正向顯著作用，說明企業為非重污染企業時，高管股權激勵對企業的ESG表現起到顯著的促進作用。

（3）黨組織的設立

參考以往的文獻，本文將企業分為設立了黨組織企業和未設立黨組織企業。黨的二十大召開后，更加強調黨組織要在企業中發揮重要的作用，“是否設立黨組織”可以為黨治理企業提供相關參考意見。從表7可以得出，列（6）的EQ對ESG沒起明顯作用，說明未設立黨組織的企業高管股權激勵對企業ESG表現不起作用。列（5）EQ對ESG在1%水平上起到顯著的正向作用，進一步說明設立了黨組織的企業高管股權激勵對企業ESG表現起正向顯著作用。

五、 結論與啟示

黨的二十大進一步強調了“五位一體”，要求企業加強綠色可持續發展。ESG表現是一個綜合環境、社會和治理的指標，并不像財務指標一樣直接反映企業經營情況，ESG表現得更加全面。根據研究，本文得出以下幾個結論：（1）高管股權激勵對企業ESG表現起顯著的促進作用；（2）高管股權激勵通過提高企業創新效率和緩解融資約束來提高企業ESG表現；（3）高管股權激勵對企業ESG表現的促進作用，在非國有企業、非重污染企業和設立了黨組織的企業的樣本中更為顯著。

本文通過對高管股權激勵對ESG表現的實證檢驗提供如下政策啟示：

（1）從企業視角進行分析，企業加強和完善股權激勵模式，可以進一步提高企業ESG表現；企業應該將ESG理念融入并貫徹到企業的主題中?，F今，我國企業正處于轉型的陣痛期，國際形勢嚴峻，企業面臨著嚴峻的挑戰和轉型。因此，綠色可持續發展是企業當下及未來都無法逃避的目標，企業應將高管股權激勵與創新效率和融資約束相結合，以此提高企業ESG的表現。而且ESG的良好表現促進了內外部利益相關者的權益，這將進一步促進企業的發展。同時企業需要建立、完善自身的ESG評價體系，將環境、社會和治理更好地融合。

（2）從投資者視角考察，機構和個人投資要學會關注企業的非財務性指標，例如高管股權激勵和企業的ESG表現。在投資時，也要學會關注企業的產權性質、企業污染性質和黨組織的設立，同時還須關注企業的創新效率和融資約束程度。投資者的投資行動將使得企業加強深化ESG相關理念。投資者應將綠色可持續發展理念嵌入日常投資行為準則中，將“ESG融入”作為評判企業的重要標準之一。

（3）從政府視角分析，通過高管股權激勵來進一步提高企業ESG表現，須進一步完善法規，制定合理的獎懲標準，提高制度的監管強度，倒逼企業創新升級，使得企業加強創新效率，同時制定相關政策促進緩解企業融資約束。首先，政府要完善企業的ESG表現評價體系，將高管股權激勵與ESG表現相結合，為資本市場提供一個重要的評判標準。此外，政府需要引導國有企業完善高管股權激勵相關制度，以致于能夠顯著提升企業ESG表現。其次，重污染企業作為當下熱點，政府應引導重污染企業制定合理的高管股權激勵政策，以此提升企業ESG表現。最后，政府須更好地運用黨組織，“是否在企業設立黨組織”是一個重要課題。政府須考慮是否在未設立黨組織企業中設立黨組織，以此引導促進企業經濟綠色可持續發展。

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基金項目：2022年度湖南省社會科學成果評審委員會課題“疫情沖擊下基于產品空間理論的湖南制造業轉型升級路徑與對策研究”（項目編號：XSP22YBZ099）；2018年主持教育部人文社會科學研究青年基金項目“出口經驗、溢出效應與出口市場擴張：理論、機制與中國經驗研究”（項目編號：18YJC790095）；2022年湖南省教育廳科學研究重點項目“人工智能驅動湖南省制造業出口貿易高質量發展的機制及對策研究”（項目編號：22A0407）。

作者簡介：劉會洪（1974-），男，博士，湖南工業大學經濟與貿易學院講師，碩士生導師，副教授，研究方向為產業經濟學，投資；張哲源（1998-），通訊作者，男，湖南工業大學經濟與貿易學院碩士研究生，研究方向為綠色治理、企業經濟和企業金融。

（收稿日期：2023-04-24" 責任編輯：蘇子寵）