分析師跟蹤會(huì)影響企業(yè)“脫實(shí)向虛”嗎？

[摘要]分析師跟蹤作為外部治理機(jī)制，以報(bào)告形式向投資者傳遞企業(yè)財(cái)務(wù)信息，會(huì)對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”產(chǎn)生重要影響。基于此，選取2008—2021年滬深A(yù)股上市企業(yè)樣本，實(shí)證探究分析師跟蹤對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響及作用路徑。研究結(jié)果顯示：分析師跟蹤能夠顯著抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”；分析師跟蹤對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的抑制作用存在產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性，具體表現(xiàn)為對(duì)非國(guó)有企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響較為顯著，對(duì)國(guó)有企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響不甚顯著；分析師跟蹤通過(guò)緩解融資約束、推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新和減少代理成本3條路徑緩解企業(yè)“脫實(shí)向虛”。據(jù)此，提出強(qiáng)化分析師隊(duì)伍建設(shè)、加大技術(shù)創(chuàng)新扶持力度、加強(qiáng)研報(bào)發(fā)布規(guī)范的政策建議，以期為實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱碧峁┙?jīng)驗(yàn)證據(jù)。

[關(guān)鍵詞]分析師；“脫實(shí)向虛”；融資約束；技術(shù)創(chuàng)新；代理成本

一、 引言

自黨的十八大以來(lái)，習(xí)近平總書記多次作出重要指示，“大國(guó)若要發(fā)展強(qiáng)大，就必須依靠實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，“不論經(jīng)濟(jì)發(fā)展到任何時(shí)候，實(shí)體經(jīng)濟(jì)都是推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中贏取主動(dòng)的根基”1。黨的二十大報(bào)告也明確指出，“建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”2。這無(wú)疑為實(shí)體經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展提供了根本遵循。然而，伴隨我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩、產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題凸顯，部分實(shí)體企業(yè)放棄經(jīng)營(yíng)主業(yè)，紛紛涉足理財(cái)產(chǎn)品投資、股票投資及房地產(chǎn)投資等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度虛擬化，呈現(xiàn)嚴(yán)重“脫實(shí)向虛”態(tài)勢(shì)。具體表現(xiàn)為，部分實(shí)體企業(yè)出于逐利動(dòng)機(jī)，基于金融投資回報(bào)周期短、收益率高等特點(diǎn)，持續(xù)加大金融資產(chǎn)投資[1]。這導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)模式發(fā)生深刻變革，極易產(chǎn)生空心化運(yùn)轉(zhuǎn)局面，嚴(yán)重侵蝕實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展根基。可見，快速引入新動(dòng)能，化解我國(guó)實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”引發(fā)的虛實(shí)發(fā)展不平衡問(wèn)題，已成為提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)、構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的關(guān)鍵舉措。

企業(yè)管理層為減少外部融資成本，通常會(huì)基于“蓄水池”動(dòng)機(jī)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資，引發(fā)“脫實(shí)向虛”問(wèn)題[2]。而分析師跟蹤通過(guò)深入剖析、解讀企業(yè)內(nèi)部信息，可為市場(chǎng)投資者提供更全面信息，逐步拓寬企業(yè)融資、引資渠道，進(jìn)而緩解融資約束。那么，分析師跟蹤是否已成為抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”的破局之道？其作用路徑是什么？科學(xué)解答上述問(wèn)題，對(duì)于緩解企業(yè)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)狀、推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展極具現(xiàn)實(shí)意義。

二、 文獻(xiàn)綜述

1. 企業(yè)“脫實(shí)向虛”的相關(guān)研究

目前，已有諸多學(xué)者關(guān)注企業(yè)“脫實(shí)向虛”問(wèn)題，并對(duì)其影響因素展開了研究。田祥宇等[3]研究發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助通過(guò)無(wú)償為企業(yè)提供貨幣性資產(chǎn)，可提高企業(yè)金融資產(chǎn)流動(dòng)性，緩解資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，降低管理層金融投資意愿，進(jìn)而抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。劉睿智等[4]從資源配置和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)視角出發(fā)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)一定技術(shù)積累，可以持續(xù)提升其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，削弱管理層金融投資的逐利動(dòng)機(jī)，緩解企業(yè)“脫實(shí)向虛”。胡潔等[5]基于產(chǎn)業(yè)發(fā)展視角，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)的后期投資會(huì)通過(guò)“擠出效應(yīng)”影響金融資產(chǎn)配置，促使管理者形成長(zhǎng)期投資偏好，減少短期金融資產(chǎn)投資，進(jìn)而抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。邢霂等[6]研究認(rèn)為，環(huán)境不確定性會(huì)加劇企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間信息不對(duì)稱，減低金融機(jī)構(gòu)的放貸意愿，惡化投資結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致企業(yè)“脫實(shí)向虛”。

2. 分析師跟蹤的相關(guān)研究

現(xiàn)有研究已從多個(gè)角度探討了分析師跟蹤可能產(chǎn)生的影響。王性玉等[7]研究發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤對(duì)企業(yè)CSR信息披露的印象管理會(huì)產(chǎn)生“壓力促進(jìn)”的不良影響。韓美妮等[8]、劉曉欣等[9]研究認(rèn)為，分析師跟蹤可優(yōu)化企業(yè)資源要素配置，提高技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的資源配置效率，為加速企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新創(chuàng)設(shè)有利環(huán)境。岳洋冬[10]研究指出，分析師跟蹤有利于增加真實(shí)創(chuàng)新產(chǎn)出，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量和質(zhì)量雙提升。也有學(xué)者持相反意見，王宏濤等[11]研究認(rèn)為，分析師預(yù)測(cè)會(huì)導(dǎo)致管理層出現(xiàn)短視行為，抑制企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量和績(jī)效提升。白俊等[12]認(rèn)為，分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)通過(guò)搭建企業(yè)間信息溝通橋梁，可促進(jìn)企業(yè)間信息共享，為加快企業(yè)合作創(chuàng)新賦能。

3. 分析師跟蹤對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響研究

縱觀來(lái)看，學(xué)者們就分析師跟蹤對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響展開了探討。林鐘高等[13]研究表示，證券分析師是企業(yè)信息的中轉(zhuǎn)站，會(huì)聯(lián)同其他媒體和機(jī)構(gòu)投資者等外部治理機(jī)構(gòu)共同發(fā)揮治理效應(yīng)，制約管理者自利行為，抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。秦建文等[14]認(rèn)為，分析師跟蹤通過(guò)對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督，能夠轉(zhuǎn)變企業(yè)投資理念，幫助管理層認(rèn)識(shí)投資短視問(wèn)題，減少金融資產(chǎn)投資，抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。

綜上，學(xué)者們對(duì)分析師跟蹤和企業(yè)“脫實(shí)向虛”展開相應(yīng)探討，并就分析師跟蹤對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響給予高度關(guān)注，為本文提供了有益參考，但關(guān)于兩者作用機(jī)制仍有待補(bǔ)充。鑒于此，本文選取2008—2021年滬深A(yù)股上市企業(yè)作為研究樣本，深入探究分析師跟蹤對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，從融資約束、技術(shù)創(chuàng)新和代理成本三方面檢驗(yàn)兩者間可能存在的作用機(jī)制，對(duì)于進(jìn)一步完善公司治理機(jī)制和政策環(huán)境具有重要指導(dǎo)意義。

三、 理論分析與研究假設(shè)

1. 分析師跟蹤對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響分析

分析師跟蹤是指證券分析師自主選擇部分企業(yè)進(jìn)行數(shù)據(jù)分析、整理，并定期發(fā)布研究報(bào)告供投資者參考的行為，主要通過(guò)發(fā)揮信息傳遞和外部監(jiān)督作用，緩解企業(yè)“脫實(shí)向虛”。就信息傳遞角度而言，分析師跟蹤通過(guò)收集、分析企業(yè)內(nèi)部信息，并以發(fā)布研報(bào)形式傳遞給市場(chǎng)投資者，可減少信息不對(duì)稱、提高信息透明度，有效抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。其一，分析師跟蹤與企業(yè)管理者聯(lián)系較為緊密，通過(guò)獲取、分析與預(yù)測(cè)企業(yè)信息，加速資本市場(chǎng)信息流動(dòng)，會(huì)促使投資者更加明確金融投資潛在風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)體投資內(nèi)在價(jià)值，有效抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。其二，分析師跟蹤通過(guò)彌合信息鴻溝，打破投資者認(rèn)知局限，增加外部投資者對(duì)企業(yè)投資的敏感程度，倒逼管理者合理布局金融資產(chǎn)配置，緩解企業(yè)“脫實(shí)向虛”。就外部監(jiān)督角度而言，分析師跟蹤通過(guò)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)管理層的監(jiān)管，緩解代理沖突，抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。一方面，分析師跟蹤及時(shí)發(fā)現(xiàn)并監(jiān)督管理層自利行為，迫使其不得不減少金融資產(chǎn)投資，專注主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展，從根源上緩解企業(yè)“脫實(shí)向虛”。另一方面，分析師跟蹤自身攜帶的監(jiān)督作用會(huì)對(duì)管理者產(chǎn)生心理震懾，倒逼其進(jìn)行實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，持續(xù)抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：分析師跟蹤會(huì)抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。

2. 分析師跟蹤影響企業(yè)“脫實(shí)向虛”的異質(zhì)性分析

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，企業(yè)進(jìn)行金融投資的動(dòng)機(jī)存在一定差異[15]。一方面，國(guó)有企業(yè)是黨執(zhí)政興國(guó)的重要支柱和依靠力量，擔(dān)負(fù)著保障就業(yè)、提高勞動(dòng)者收入和提升福利待遇水平等重要社會(huì)責(zé)任，其進(jìn)行金融資產(chǎn)投資會(huì)受到嚴(yán)厲管制，出于“套利動(dòng)機(jī)”，增加金融資產(chǎn)投資的可能性低于非國(guó)有企業(yè)。另一方面，相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)依托政府支持和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，能夠在面臨現(xiàn)金流短缺和經(jīng)營(yíng)困難時(shí)獲得相應(yīng)金融支持，出于“預(yù)防性動(dòng)機(jī)”進(jìn)行金融資產(chǎn)投資的行為可能性較低。受此影響，分析師跟蹤通過(guò)發(fā)揮信息傳遞和外部監(jiān)督效應(yīng)，抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”的作用可能會(huì)呈現(xiàn)異質(zhì)性。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：分析師跟蹤對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響存在異質(zhì)性。

3. 分析師跟蹤影響企業(yè)“脫實(shí)向虛”的路徑分析

（1）分析師跟蹤、融資約束與企業(yè)“脫實(shí)向虛”分析

分析師跟蹤具有信息中介作用，可通過(guò)改善信息披露環(huán)境、緩解融資約束，減少企業(yè)金融投資行為，緩解“脫實(shí)向虛”。第一，分析師跟蹤充分發(fā)揮信息傳遞作用，是搭建溝通投資者和上市企業(yè)信息的橋梁，能夠幫助企業(yè)解決融資約束問(wèn)題，促使企業(yè)從外部市場(chǎng)獲取充足資金，減少金融資產(chǎn)配置比例，抑制“脫實(shí)向虛”。第二，分析師跟蹤為資本市場(chǎng)提供投資項(xiàng)目研究報(bào)告，有利于激發(fā)投資者對(duì)企業(yè)的投資熱情，有效緩解金融約束，促使企業(yè)降低對(duì)內(nèi)部資金的依賴程度，減少金融投資行為，有效抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”[16]。第三，分析師跟蹤通過(guò)解決現(xiàn)任股東和未來(lái)股東間信息不對(duì)稱問(wèn)題，吸引大批潛在投資者，緩解融資約束，削弱企業(yè)過(guò)度配置金融資產(chǎn)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)，緩解“脫實(shí)向虛”。第四，分析師跟蹤充分解讀和傳遞企業(yè)信息，能夠暢通資金獲取渠道，有效解決資金短缺問(wèn)題，促使管理者減少金融投資行為，抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”態(tài)勢(shì)。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：分析師跟蹤通過(guò)緩解融資約束，抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。

（2）分析師跟蹤、技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)“脫實(shí)向虛”分析

分析師跟蹤通過(guò)解決信息不對(duì)稱問(wèn)題，可優(yōu)化企業(yè)資源配置，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，持續(xù)提升實(shí)體投資回報(bào)率，抑制“脫實(shí)向虛”[17]。第一，分析師跟蹤將技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)知識(shí)傳遞給投資者，能夠暢通企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新資金獲取渠道，倒逼管理層加大技術(shù)創(chuàng)新力度、吸收轉(zhuǎn)化促進(jìn)創(chuàng)新，不斷提升實(shí)體投資回報(bào)率，緩解企業(yè)“脫實(shí)向虛”。第二，分析師跟蹤可約束管理層決策行為，切實(shí)提升內(nèi)部資金配置效率，保障企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)有序進(jìn)行，以“技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)”提升實(shí)體投資長(zhǎng)期回報(bào)率，有效抑制“脫實(shí)向虛”。第三，分析師跟蹤通過(guò)挖掘、分析企業(yè)內(nèi)部信息充分發(fā)揮外部監(jiān)督作用，會(huì)放大企業(yè)管理者逐利動(dòng)機(jī)，對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新造成負(fù)面影響。這迫使管理者必須針對(duì)市場(chǎng)機(jī)會(huì)，加快做出技術(shù)創(chuàng)新決策，持續(xù)推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，增加實(shí)體投資效益，抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”態(tài)勢(shì)。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：分析師跟蹤通過(guò)推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。

（3）分析師跟蹤、代理成本與企業(yè)“脫實(shí)向虛”分析

兩權(quán)分離背景下，委托人通常不會(huì)過(guò)多監(jiān)督和限制企業(yè)管理者，這使得管理者變本加厲地加大金融資產(chǎn)投資，加劇企業(yè)“脫實(shí)向虛”。而分析師跟蹤能夠有效緩解代理成本問(wèn)題，使投入金融領(lǐng)域的資金回流至主營(yíng)業(yè)務(wù)中，抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。細(xì)言之，分析師跟蹤通過(guò)外部監(jiān)管機(jī)制減少企業(yè)代理成本，抑制管理者出于逐利動(dòng)機(jī)而進(jìn)行金融資產(chǎn)投資行為，降低企業(yè)“脫實(shí)向虛”程度[18]。第一，分析師跟蹤通過(guò)發(fā)揮信息中介作用，可削弱委托人與企業(yè)管理者之間的信息不對(duì)稱程度，降低委托代理成本，對(duì)管理者形成持續(xù)監(jiān)督，有效約束管理者盈余管理行為，從而抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。第二，分析師跟蹤通過(guò)搜集、分析企業(yè)信息做出的盈余預(yù)測(cè)，會(huì)給管理者施加一定壓力，迫使管理者不得不關(guān)注主營(yíng)業(yè)務(wù)、減少金融資產(chǎn)投資，有效緩解“脫實(shí)向虛”。第三，分析師跟蹤通過(guò)深度挖掘企業(yè)信息持續(xù)發(fā)揮監(jiān)督作用，抑制管理層在職消費(fèi)，進(jìn)而降低管理者對(duì)金融領(lǐng)域投資的熱情，抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)5：分析師跟蹤通過(guò)減少代理成本，抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。

四、 研究設(shè)計(jì)

1. 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2008—2021年滬深A(yù)股上市企業(yè)作為初始研究樣本，所有原始數(shù)據(jù)均源自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Choice數(shù)據(jù)庫(kù)。為確保回歸結(jié)果準(zhǔn)確性，對(duì)下述樣本數(shù)據(jù)予以剔除：第一，金融類企業(yè)樣本數(shù)據(jù)；第二，ST企業(yè)樣本數(shù)據(jù)；第三，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的企業(yè)樣本數(shù)據(jù)。經(jīng)過(guò)篩選最終獲得22931個(gè)企業(yè)樣本數(shù)據(jù)。為避免極端值對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生影響，對(duì)所有連續(xù)變量作上下1%和99%的Winsorize處理。

2. 變量說(shuō)明

（1）分析師跟蹤（[Analyst]）

分析師跟蹤主要表現(xiàn)為證券分析師對(duì)企業(yè)數(shù)據(jù)的分析。考慮到現(xiàn)有研究主要采用分析師數(shù)量衡量分析師跟蹤，且盈余信息作為一種重要且直觀的會(huì)計(jì)信息在企業(yè)對(duì)外披露財(cái)務(wù)報(bào)告中占有核心地位，備受市場(chǎng)各方關(guān)注[19]，本文參考王曉艷等[20]的研究，以一年內(nèi)發(fā)布目標(biāo)企業(yè)盈余報(bào)告的分析師人數(shù)加1取對(duì)數(shù)衡量分析師跟蹤。針對(duì)分析師團(tuán)隊(duì)情況，僅以發(fā)布目標(biāo)企業(yè)盈余報(bào)告的分析師人數(shù)為準(zhǔn)。

（2）企業(yè)“脫實(shí)向虛”（[Fin]）

企業(yè)層面的“脫實(shí)向虛”也被稱為企業(yè)金融化。借鑒傅頎等[21]的研究思路，通過(guò)“（交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+長(zhǎng)期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)凈額）/資產(chǎn)總額”衡量2008—2021年企業(yè)“脫實(shí)向虛”程度。

（3）融資約束（[Fic]）

參考朱榮等[22]的研究，本文選取經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與上期末總資產(chǎn)比值、現(xiàn)金持有與上期末總資產(chǎn)比值、現(xiàn)金股利與上期末總資產(chǎn)比值、資產(chǎn)負(fù)債率及公司成長(zhǎng)性5個(gè)指標(biāo)，利用排序邏輯回歸構(gòu)建Kz指數(shù)對(duì)融資約束程度進(jìn)行衡量。Kz值越大，說(shuō)明融資約束越嚴(yán)重。

（4）技術(shù)創(chuàng)新（[Rd]）

技術(shù)創(chuàng)新是指企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)產(chǎn)生的直接性技術(shù)創(chuàng)新成果。借鑒Mincheol等[23]的做法，本文選取專利申請(qǐng)數(shù)量加1后的對(duì)數(shù)值衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平。

（5）代理成本（[Turn]）

代理成本是指委托人為防止代理人損害自身利益，通過(guò)縝密契約關(guān)系對(duì)代理人行為進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督所產(chǎn)生的成本。借鑒Mitra等[24]的研究，本文利用營(yíng)業(yè)費(fèi)用率衡量企業(yè)代理成本。營(yíng)業(yè)費(fèi)用率越大，說(shuō)明企業(yè)代理成本越高。

（6）控制變量

參照已有研究[25-26]，本文從微觀和宏觀層面控制其他可能影響企業(yè)”脫實(shí)向虛”的變量。微觀層面：企業(yè)規(guī)模（[Size]），使用年末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值衡量；企業(yè)年齡（[Ag]），采用企業(yè)成立年限表征；托賓Q值（[Tbq]），以市值與總資產(chǎn)的比值衡量；總資產(chǎn)收益率（[Roa]），使用凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值衡量。宏觀層面：貨幣政策（[M2]），使用貨幣供給量增長(zhǎng)率進(jìn)行表征。考慮2018年實(shí)施的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》可能會(huì)影響企業(yè)金融投資決策，添加準(zhǔn)則變更的虛擬變量（[Change]），2008—2018年取值為0，2019—2021年取值為1。各變量定義及衡量方式見表1。

3. 模型構(gòu)建

參照王俊韡等[27]的研究，本文構(gòu)建下述基準(zhǔn)回歸模型：

[Fini，t=α0+c×Analystt+β×Controlsi，t+εi，t] （1）

式（1）中，[Fini，t]和[Analystt]分別表示[i]企業(yè)[t]年的企業(yè)“脫實(shí)向虛”程度和分析師人數(shù)，[εi，t]表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，[Controlsi，t]為控制變量集。

進(jìn)一步，為探查分析師跟蹤與企業(yè)“脫實(shí)向虛”之間可能存在的作用機(jī)制，本文在模型（1）基礎(chǔ)上，構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型：

[MVi，t=α0+a×Analystt+β×Controlsi，t+εi，t]" （2）

[Fini，t=α0+c'×Analystt+b×MVi，t+β×Controlsi，t+εi，t] （3）

式（2）（3）中，[MVi，t]代表中介變量，這里指融資約束（[Fic]）、技術(shù)創(chuàng)新（[Rd]）和代理成本（[Turn]）。

五、 實(shí)證結(jié)果分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

各變量描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。觀察可知，企業(yè)“脫實(shí)向虛”的均值是0.0856，說(shuō)明企業(yè)金融資產(chǎn)占比大約控制在8.56%左右。企業(yè)“脫實(shí)向虛”的最大值和最小值分別是0.6391和0.0254，表明企業(yè)金融資產(chǎn)投資具有較大差異，即部分企業(yè)存在大規(guī)模金融投資現(xiàn)象。“分析師跟蹤”的最小值是0.1356，最大值是0.7645，說(shuō)明2008—2021年對(duì)上市公司進(jìn)行跟蹤的證券分析師持續(xù)增加。

2. 總體效應(yīng)及異質(zhì)性回歸結(jié)果分析

分析師跟蹤與企業(yè)“脫實(shí)向虛”的回歸結(jié)果如表3列（1）所示。分析師跟蹤的回歸系數(shù)為-0.0672，且在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明分析師跟蹤能夠顯著抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”，假設(shè)1得證。細(xì)究其因，分析師跟蹤專業(yè)分析、解讀企業(yè)信息，能夠充分發(fā)揮“放大鏡”功能，對(duì)企業(yè)管理層自利行為進(jìn)行監(jiān)督，避免過(guò)度金融資產(chǎn)投資，抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)分析師跟蹤對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”影響，將樣本劃分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表3列（2）至列（3）所示。分析師跟蹤對(duì)非國(guó)有企業(yè)“脫實(shí)向虛”的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明分析師跟蹤顯著抑制非國(guó)有企業(yè)“脫實(shí)向虛”；分析師跟蹤對(duì)國(guó)有企業(yè)“脫實(shí)向虛”的回歸系數(shù)為-0.0418，但未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明分析師跟蹤對(duì)國(guó)有企業(yè)“脫實(shí)向虛”的抑制作用不明顯。細(xì)究其因，非國(guó)有企業(yè)所獲政府扶持資金有限，存在嚴(yán)重融資約束問(wèn)題，若持續(xù)進(jìn)行大規(guī)模金融資產(chǎn)投資，可能加劇其“脫實(shí)向虛”。而國(guó)有企業(yè)憑借政府扶持和較大資產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，能夠充分滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需求，減少金融資產(chǎn)投資行為。因此，分析師跟蹤對(duì)非國(guó)有企業(yè)“脫實(shí)向虛”的抑制作用大于對(duì)國(guó)有企業(yè)。綜上所述，分析師跟蹤對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響存在異質(zhì)性，假設(shè)2得證。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）改變研究區(qū)間

2008年國(guó)際金融危機(jī)對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊，對(duì)企業(yè)金融投資產(chǎn)生的影響持續(xù)了2—3年，故本文將研究時(shí)段縮減至2012—2021年進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表4列（1）。分析師跟蹤的回歸系數(shù)是-0.0738，且在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明分析師跟蹤對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”具有顯著抑制作用。這與前文實(shí)證結(jié)果一致，表明本文研究結(jié)論具備良好穩(wěn)健性。

（2）排除替代性解釋

考慮到企業(yè)“脫實(shí)向虛”的投資代替和中介動(dòng)機(jī)均無(wú)法排除“蓄水池”動(dòng)機(jī)，本文以企業(yè)金融投資收入和年度行業(yè)中位數(shù)大小為標(biāo)準(zhǔn)劃分組別，具體分為高收益組（[H_PROFIT]）和低收益組（[L_PROFIT]）再次進(jìn)行回歸，結(jié)果見表4列（2）至列（3）。分析師跟蹤的回歸系數(shù)在高收益組顯示為-0.0392，且在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著；在低收益組顯示為-0.006，但未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。由此說(shuō)明，在“分析師跟蹤”的情況下，企業(yè)金融投資具有明顯投機(jī)心理，排除了“蓄水池”可能存在的替代性解釋。

（3）更換變量

鑒于金融資產(chǎn)具有流動(dòng)性特征，將金融資產(chǎn)劃分為流通性資產(chǎn)和非流動(dòng)資產(chǎn)，同時(shí)考慮到交易性資產(chǎn)與可供出售金融資產(chǎn)之外的金融資產(chǎn)均具有流動(dòng)性弱、轉(zhuǎn)換成本高的特點(diǎn)，企業(yè)通常會(huì)出于投資代替動(dòng)機(jī)持有此類資產(chǎn)，因此將其納入非流動(dòng)性金融資產(chǎn)（[Fin_b]）范疇。鑒于前文已排除蓄水池動(dòng)機(jī)可能存在的替代性解釋，將非流動(dòng)性資產(chǎn)作為被解釋變量進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表4列（4）。分析師跟蹤的回歸系數(shù)是-0.0558，且在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明本文研究結(jié)論穩(wěn)健。

4. 作用機(jī)制檢驗(yàn)

（1）融資約束的中介作用

分析師跟蹤、融資約束與企業(yè)“脫實(shí)向虛”的回歸結(jié)果如表5列（1）至列（3）所示。由列（1）可知，分析師跟蹤的回歸系數(shù)是-0.0631，且在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明分析師跟蹤能夠顯著抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。列（2）結(jié)果表明，分析師跟蹤的回歸系數(shù)為-0.0272，且在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明分析師跟蹤對(duì)融資約束具有顯著負(fù)向影響。分析師跟蹤通過(guò)深入剖析、解讀企業(yè)內(nèi)部信息，為市場(chǎng)投資者提供更全面信息，逐步拓寬企業(yè)融資、引資渠道，進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束。列（3）結(jié)果顯示，融資約束的回歸系數(shù)為0.0378，且在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)融資約束會(huì)加劇企業(yè)“脫實(shí)向虛”。綜上，分析師跟蹤可通過(guò)緩解融資約束降低企業(yè)“脫實(shí)向虛”程度，假設(shè)3得證。

（2）技術(shù)創(chuàng)新的中介作用

分析師跟蹤、技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)“脫實(shí)向虛”的回歸結(jié)果如表5列（4）至列（6）所示。由列（4）可知，分析師跟蹤的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，再一次證明分析師跟蹤有利于降低企業(yè)“脫實(shí)向虛”程度。列（5）結(jié)果顯示，分析師跟蹤的回歸系數(shù)是1.0978，且在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明分析師跟蹤有利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。一方面，分析師跟蹤對(duì)企業(yè)信息進(jìn)行專業(yè)分析、歸整，會(huì)深化市場(chǎng)投資者對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新實(shí)力的了解程度，進(jìn)一步激發(fā)管理者技術(shù)創(chuàng)新意愿，有效賦能技術(shù)創(chuàng)新。另一方面，分析師跟蹤通過(guò)優(yōu)化資源要素配置，暢通企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的資源獲取渠道，為技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目開發(fā)創(chuàng)設(shè)有利基礎(chǔ)。觀察列（6）可知，技術(shù)創(chuàng)新的回歸系數(shù)在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明技術(shù)創(chuàng)新水平不斷提高有利于抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。綜合上述分析，分析師跟蹤通過(guò)推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新降低企業(yè)“脫實(shí)向虛”程度，假設(shè)4得證。

（3）代理成本的中介作用

分析師跟蹤、代理成本與企業(yè)“脫實(shí)向虛”的回歸結(jié)果如表5列（7）至列（9）所示。列（7）結(jié)果表明，分析師跟蹤的回歸系數(shù)為-0.0581，且在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明分析師跟蹤能夠顯著抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。列（8）結(jié)果顯示，分析師跟蹤的回歸系數(shù)為-0.0449，且在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明分析師跟蹤對(duì)企業(yè)代理成本具有顯著負(fù)向影響。可能的解釋是，分析師跟蹤通過(guò)緩解信息不對(duì)稱提高企業(yè)信息透明度，這有利于完善內(nèi)部控制信息披露、優(yōu)化企業(yè)治理，有效監(jiān)督管理層自利行為，從而降低企業(yè)代理成本。由列（9）可知，代理成本的回歸系數(shù)在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，充分說(shuō)明代理成本的增加會(huì)加劇企業(yè)“脫實(shí)向虛”。綜合上述幾點(diǎn)，分析師跟蹤能夠通過(guò)降低企業(yè)代理成本抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”態(tài)勢(shì)，假設(shè)5得證。

六、 結(jié)論與建議

本文基于2008—2021年滬深A(yù)股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究分析師跟蹤對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響。結(jié)果顯示，分析師跟蹤能夠顯著抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”，且這一結(jié)論在經(jīng)過(guò)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依舊成立。異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果表明，分析師跟蹤能夠顯著抑制非國(guó)有企業(yè)“脫實(shí)向虛”，對(duì)國(guó)有企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響不顯著。中介效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤通過(guò)緩解融資約束、推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新和減少代理成本抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。基于上述研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：

第一，強(qiáng)化分析師隊(duì)伍建設(shè)。據(jù)研究結(jié)果可知，分析師跟蹤可顯著降低企業(yè)“脫實(shí)向虛”程度。因此，政府部門應(yīng)著力加強(qiáng)證券分析師人才隊(duì)伍建設(shè)，及時(shí)充分地向外界披露企業(yè)真實(shí)信息，為緩解企業(yè)“脫實(shí)向虛”提供有力支撐。一方面，外貿(mào)單證工作是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的重要環(huán)節(jié)，能夠有效彰顯經(jīng)營(yíng)管理能力，進(jìn)而影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。對(duì)此，政府部門應(yīng)以人才培養(yǎng)為目標(biāo)導(dǎo)向，結(jié)合企業(yè)單證業(yè)務(wù)發(fā)展實(shí)際，完善分析師培養(yǎng)內(nèi)容，持續(xù)加強(qiáng)分析師的數(shù)據(jù)分析能力，打造高水平、高技能證券分析師隊(duì)伍，進(jìn)而有效抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。另一方面，政府部門應(yīng)鼓勵(lì)證券公司探索市場(chǎng)化人才引進(jìn)方式，不斷創(chuàng)新完善“市場(chǎng)化選聘、契約化管理”的體制機(jī)制，充分挖掘思想觀念新、業(yè)務(wù)技能精的證券分析師人才，加強(qiáng)分析師人才隊(duì)伍建設(shè)，為緩解企業(yè)“脫實(shí)向虛”夯實(shí)人才基石。

第二，加大技術(shù)創(chuàng)新扶持力度。基于中介效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤可通過(guò)推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新緩解企業(yè)“脫實(shí)向虛”。對(duì)此，政府部門應(yīng)明確以企業(yè)為主體的技術(shù)創(chuàng)新指導(dǎo)意見，全面加大對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的支持力度，暢通分析師跟蹤對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的作用渠道。其一，政府部門應(yīng)加大對(duì)中小企業(yè)的政策和資金扶持力度，通過(guò)幫助企業(yè)解決融資渠道窄、創(chuàng)新資金投入不足等問(wèn)題，加速推進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，為分析師跟蹤抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”增添動(dòng)能。其二，政府部門應(yīng)加大研發(fā)投入激勵(lì)，深入貫徹落實(shí)研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除等普惠性政策，加快實(shí)施企業(yè)研發(fā)費(fèi)用后補(bǔ)助政策，為加速推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供有力保障。其三，政府部門應(yīng)在企業(yè)技術(shù)發(fā)展基金、科技計(jì)劃項(xiàng)目基金等項(xiàng)目投入大量資金，加大對(duì)企業(yè)項(xiàng)目申報(bào)、專利授權(quán)等方面的扶持力度，持續(xù)推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，為緩解企業(yè)“脫實(shí)向虛”提供有效助益。

第三，加強(qiáng)研報(bào)發(fā)布規(guī)范。政府部門可通過(guò)規(guī)范證券公司內(nèi)部管理機(jī)制，規(guī)范研報(bào)發(fā)布標(biāo)準(zhǔn)，充分保障分析師跟蹤對(duì)企業(yè)的跟蹤監(jiān)督質(zhì)量，進(jìn)而緩解企業(yè)“脫實(shí)向虛”。一方面，政府部門應(yīng)要求證券公司依照相關(guān)法規(guī)進(jìn)行研報(bào)發(fā)布管理，著力加強(qiáng)內(nèi)部控制、質(zhì)量審核、合規(guī)審查、留痕管理，嚴(yán)格履行分析師對(duì)外發(fā)布研報(bào)的審核程序。同時(shí)，證券公司也應(yīng)確保各投資分析意見通過(guò)公司規(guī)定的證券研究報(bào)告平臺(tái)統(tǒng)一發(fā)布，以加強(qiáng)研報(bào)發(fā)表的公平性。另一方面，政府部門應(yīng)要求證券公司嚴(yán)格管理分析師提供研報(bào)的服務(wù)行為。具體而言，證券公司須告知分析師使用互聯(lián)網(wǎng)工具等傳播媒介向客戶提供服務(wù)，并且做好服務(wù)記錄，以便存檔備查。

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基金項(xiàng)目：浙江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃課題“注冊(cè)制下企業(yè)分拆上市的動(dòng)因和市場(chǎng)影響研究”（項(xiàng)目編號(hào)：23NDJC353YB）。

作者簡(jiǎn)介：梁金華（1987-），女，博士，浙江工商大學(xué)杭州商學(xué)院講師，研究方向?yàn)閿?shù)字經(jīng)濟(jì)、金融科技、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)；余弦（1990-），通訊作者，男，廣西自然資源職業(yè)技術(shù)學(xué)院高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，會(huì)計(jì)師，統(tǒng)計(jì)師，工程師，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)管理、企業(yè)管理、科技創(chuàng)新管理；劉旭鳳（1990-），女，碩士，浙江工商大學(xué)杭州商學(xué)院講師，研究方向?yàn)楣窘鹑凇⒐蓹?quán)投資；厲飛芹（1987-），女，博士，浙江工商大學(xué)杭州商學(xué)院副教授，研究方向?yàn)槠髽I(yè)責(zé)任、鄉(xiāng)村振興、創(chuàng)新教育。

（收稿日期：2023-02-26" 責(zé)任編輯：殷 俊）