硅谷銀行光速破產，第二個“雷曼時刻”來臨了嗎？

趙偉 李欣越

美國第十六大銀行硅谷銀行（SVB）的破產，會帶來下一個“雷曼時刻”嗎？

我們可以通過六問的形式，從特殊性到普遍性，從微觀到宏觀，分析這一事件的前因后果、美國金融體系的系統性風險，以及我國銀行業預防相關風險可以借鑒的方向。

一問：硅谷銀行經歷了什么？

資產端激進配置積蓄風險，負債端存款流失暴露問題

前幾年疫情“大放水”期間，美聯儲降息以刺激經濟，硅谷銀行采取了激進的投資策略。到了2022年，美聯儲加息“收水”，其資產負債端的期限錯配問題被放大。

具體來看，貨幣寬松期間，硅谷銀行的資產負債表快速擴張。截至2022年一季度，其吸收的存款規模一度增長221%，至1981億美元，總資產也增長了210%，至2204億美元。負債端，其66%的存款均為活期存款；而資產端，其新增的70%資產用于購買可供出售的金融資產（AFS）和持有至到期的投資（HTM），僅24%用于發放貸款，這導致了期限錯配問題。

2022 年3 月以來，美聯儲連續8次加息，累計加息450 個基點（bp），10 年美債利率截至2022 年末高達3.88%，較2021年末上行了235bp。激進加息之下，硅谷銀行資產的久期被迫拉長，AFS、HTM的平均久期分別從2.4年、4.1年升至3.6年、6.2年，期限錯配風險加劇。

加息帶來無風險利率大幅抬升，也導致美債、抵押支持債券（MBS）價格快速下跌。由于美債、MBS分別占到硅谷銀行AFS和HTM資產的62%和75%，其賬面出現大量浮虧。截至2022 年末，其AFS與HTM分別浮虧25 億和152 億美元，合計浮虧177 億美元，超過其163億美元的所有者權益，風險迅速積累（圖1）。

圖1 ： 2022年硅谷銀行資產端久期明顯拉長

數據來源：SIVB年報，國金證券研究所

硅谷銀行的儲戶多為科技型企業，2022 年一季度以來，科技企業進入寒冬，其客戶資金不斷流出，總存款大幅減少250億美元，現金資產在大幅減少102億美元后僅剩138億美元。

客戶存款快速流失，疊加流動性資產不足，硅谷銀行被迫拋售美債，兌現浮虧；但對仍在賬上的152億美元HTM浮虧的擔憂，引發了儲戶恐慌擠兌。

2023年3月8日，硅谷銀行宣布拋售210億美元資產，認虧18億美元，并計劃進行22.5億美元的權益融資。認虧進一步加劇市場擔憂，引發致命擠兌。

二問：問題普遍存在嗎？

銀行業浮虧普遍存在，中小銀行已成市場擔憂重點

2022 年3 月以來，隨著MBS久期拉長與無風險利率抬升，美國銀行業未實現損益的資產規模也在明顯增加，資產端浮虧問題普遍存在。

截至2022 年末，美國銀行業AFS、HTM分別有2795 億美元、3409 億美元的未實現損失。其中，中小型銀行的資產錯配問題更為嚴重。2020 年至今，美國小型商業銀行（資產規模排名25名開外）持有的美債和MBS規模增長了44%。

負債端問題雖不普遍，但結構上，部分中小銀行存款流失較多，需要特別關注風險爆發地的區域性銀行的擠兌風險。總量上，存款流失主要發生在大型商業銀行，但其現金及超額準備較充裕，風險有限。而美國中小銀行方面，羅素3000指數成份股包括的236家銀行中，已有25家中小型銀行存款同比下滑超10%，4家超20%。存款下滑一旦失速，較低的現金及準備金或使這類銀行被迫出售資產兌現浮虧。3月13日發生暴跌熔斷的3家美國中小型銀行，與SVB最大的共性在于客源均集中于舊金山灣區，且企業存款占比不低（圖2）。

圖2 ： 部分中小型銀行已經出現存款快速下降的情況

數據來源：Fed，國金證券研究所

三問：會引發系統性危機嗎？

硅谷銀行溢出效應有限，流動性環境未明顯收緊

硅谷銀行體量遠小于雷曼兄弟，其當下1955億美元的總負債規模遠小于雷曼兄弟2008年一季度的7612億美元。同時，硅谷銀行負債端以存款為主，同業債務規模僅193億美元，遠低于雷曼兄弟的1296億美元。同時，硅谷銀行底層資產?美債、MBS相對健康，無底層資產拋售恐慌下的風險蔓延之虞。并且美國商業銀行資本充足率的提升使得當下金融市場環境相對穩定，加之美聯儲更為豐富的應對工具，因此，出現系統性風險概率不大（圖3、圖4）。

圖3 ： 硅谷銀行規模與結構均與雷曼兄弟相去甚遠

數據來源：Bloomberg，國金證券研究所

圖4 ： 相較雷曼時刻，當下MBS、美債流動性較好

數據來源：Bloomberg，國金證券研究所

整體看，美國銀行業爆發系統性風險的概率較低。考慮到聯邦存款保險公司（FDIC）的及時介入已隔離部分風險、大型商業銀行相對穩定，硅谷銀行事件溢出效應有限，銀行體系的風險暴露或更多存在于小銀行中。而小銀行的資產規模占比僅14.2%，其較高的存款保險覆蓋率，也可以一定程度上緩解風險傳染。并且，美聯儲應對工具箱充足。結合上世紀80年代“儲貸危機”期間美聯儲大幅加息的經驗看，硅谷銀行破產風波倒逼美聯儲“政策轉向”的可能性不高。

四問：哪些風險被低估了？

MBS資產重估、非銀機構期限錯配、高收益債風險

硅谷銀行并非特例，在美聯儲快速加息的背景下，需防范美國MBS市場的重估風險。

MBS市場價值，一方面受底層房屋資產的價格影響，另一方面受利率上行的沖擊。本輪周期里，雖然居民部門信用狀況較好，底層資產質量好于金融危機期間，但面臨的加息沖擊更大。以硅谷銀行的資產為例，美聯儲每加息25bp，其凈利息收入會下降1500 萬美元。美國MBS的規模和流動性僅次于國債，2021 年MBS資產存量占美國固收市場的23%、日均成交量占29.2% ；同時，MBS收益率與住房抵押貸款利率、國債收益率直接掛鉤，金融屬性更強。

此外，不應忽視非銀金融機構可能存在的久期錯配風險。久期錯配的問題不僅僅出現在銀行類機構中，養老金、貨幣市場基金、債券基金的問題同樣顯著。大部分DB型（福利確定型計劃，Defined-Benefit Plan）養老基金采用負債驅動投資（LDI）策略，資產配置結構上以債券為主，尤其長久期資產對利率極為敏感，往往會配置利率互換工具（IRS）進行利率風險對沖，當利率大幅上漲，便可能觸發補充保證金要求。2022 年美國國債利率上漲就曾引發英國養老金危機，造成英國養老金的大規模流動性擠兌，美國是養老金大國，DB型基金占比達30%以上，美版養老金危機不容輕視。

硅谷銀行的認虧進一步加劇市場擔憂，引發致命擠兌。

硅谷銀行事件中暴露的中小企業經營風險，也值得關注。事件爆發后，高收益債信用利差快速走高，違約潮或已暗流涌動。近年，當地中小企業融資成本快速上升、股權融資大幅萎縮，經營性現金流面臨枯竭，部分企業只能不斷消耗銀行存款維持日常運營，才導致了硅谷銀行客戶存款的持續流失。

疫情期間，資金成本持續下行鼓勵低效率部門加杠桿行為，大量“僵尸”企業大舉發債；而當下，流動性緊縮使這類企業債務滾續成憂。而二級市場共同基金的拋售、美債流動性惡化的溢出，或進一步推高企業發債成本，成為壓垮美國高收益債的“最后一根稻草”。

五問：市場發生超調了嗎？

美股或仍有下行風險，A股短期情緒沖擊已過

3月9日，硅谷銀行風險爆發后，美股大幅調整，硅谷銀行股價大跌60%。情緒沖擊下，美股連續兩個交易日大幅調整，道瓊斯工業、標普500、納斯達克指數分別下跌2.71%、3.27%、3.78%。受美股風險偏好下沉影響，全球風險資產普遍調整；次日，A股北上資金快速流出52.96億元，上證指數、恒生指數分別調整1.40%和3.04%。

當前，硅谷銀行事件中暴露的銀行業賬面“浮虧”問題、科技企業現金流“枯竭”問題，本質上都是美股盈利風險的逐步顯現，美股“殺盈利”階段或提前到來。截至3月12日，標普500指數EPS（每股收益）回調0.42%、剔除能源業后也僅回調3.41%。向后看，勞動力供求緊張推升人力成本、前期商品價格高位補庫推升生產成本、發行利率飆升推高融資成本，“殺盈利”的壓力或將顯現。歷史上，美國經濟衰退期“殺盈利”往往在事件沖擊后加速，例如2001 年EMC裁員潮、2008年貝爾斯登事件。此次事件暴露的風險，或成“殺盈利”導火索。

硅谷破產事件短期情緒沖擊已過，經濟周期“東升西降”或支撐A股走出獨立行情。

從基本面來看，非經濟因素干擾顯著減弱，穩增長政策的“累積效應”或將顯現，驅動中國經濟復蘇。中美經濟周期的再度分化，或支撐A股擺脫美股下跌的影響。

從情緒沖擊來看，當下A股市盈率處于28.6%的歷史分位數，結合歷史經驗來看，低估值下的情緒沖擊或相對有限。

從資金面來看，今年中國經濟或維持5%左右的增速，權益資產估值也相對合理，對海外資金吸引力明顯增強。同時，平臺監管政策的松綁、中期選舉后中美關系的階段性緩和、人民幣匯率的企穩也有利于外資的流入（圖5）。

圖5 中國市場兼具高增長、低估值優勢

數據來源：Bloomberg，國金證券研究所

六問：對我國有何啟示？

加強防范風險，打破剛兌，建立房地產的長效穩定機制

本輪硅谷銀行、簽字銀行（Signature Bank）、銀門銀行（SilvergateBank）等破產風波，警示我國中小型金融機構急需加強防范風險。

首先，要提升風險辨識能力，這方面可以借力金融科技。如網商銀行已建立起獲客、產品、風控及運營的全流程鏈條，提高服務小微及民企客戶的收益風險比。

其次，要保證資產規模及質量，就應當差異化定位。與大中型銀行相比，區域性銀行為地方客戶提供的價值主要是差異化價值，將自身經營優勢與地方特色結合起來，能夠塑造業務壁壘。

最后，完善公司治理，提高資本充足率，建立有效的內控機制。以常熟農商行為例，其引入交通銀行作為戰略投資者，交行通過派駐高管，充分發揮其在人才和風險管理方面的優勢，帶動常熟農商行逐步形成特色鮮明的小微業務體系，營收和利潤穩健增長。

利率方面，需要深化利率市場化改革，打破剛性兌付。當前，國內儲貸潛在風險與美國市場有幾點相似之處。首先，存款利率受到限制，資本通過其他渠道尋求市場化利率，如信托產品；其次，互聯網金融吸收了大量銀行存款，與美國貨幣基金及LIBOR（倫敦銀行間同業拆借利率）市場相似；第三，當前討論的地方政府能否直接舉債，與美國討論儲蓄與貸款機構（S&L）能否擴大貸款權限存在相似之處。

中國可以從美國市場尋求不少可借鑒的經驗。參考上世紀80年代的儲貸危機，當時，聯邦儲貸保險公司破產，剛兌被打破，經營管理能力較差的中小金融機構出清，在大型銀行主導的兼并浪潮下，美國金融系統的市場化運行效率有很大提升。這會帶來幾方面的改觀，一是金融機構集中程度提高；二是銀行業務多樣化，金融機構的專業能力和盈利能力提高；三是利好實體經濟，提高資金利用率。

打破剛兌后，利率市場化改革深化，必然伴隨著傳統存貸業務競爭加劇以及銀行投資限制的放開。銀行不像以前那樣，依靠單純存貸業務就能獲得豐厚的回報，業務重心會逐漸轉向附加值更高的中間業務。數據顯示，1980 年美國銀行非利息收入占總收入的比重僅8%左右，之后逐漸上升，截至2019年基本穩定在30%以上。對于投資者，商業銀行原有的保本優勢不復，且隨著金融工具越加豐富，可供選擇空間擴大，專業機構的優勢得以突顯。對實體經濟來說，意味著進入各領域的資金與風險充分匹配，錯配減少且風險更透明，金融能更好支持實體經濟。同時，通過市場的自動調節，資金供求關系也能夠真實地反映到利率波動中，資金使用效率將大大提高。

同時，需要構建服務于房地產市場長效發展的金融穩定機制。

重大系統性金融風險事件幾乎都與房地產市場相關聯，2008年次貸危機和80年代儲貸危機都是典型的例子。不過值得注意的是，中美兩國的房地產與金融風險間的傳導機制存在差異，過度的間接債務融資是中國房地產金融鏈條中最大的風險點，我國地產金融化問題主要體現為部分房企的高杠桿率與地方政府對土地財政的依賴。“三條紅線”出臺后，過去房企“高杠桿、高周轉”的模式終結，一些地產企業深陷債務危機，困局亟待妥善解決。房地產市場涉及大型銀行和保險機構，也與地方財政聯系緊密。因此，在壓降地產企業杠桿的過程中，需要積極摸底地方財政，對銀行、保險等金融機構的資產質量與產品運營情況進行穿透監管，同時為政策工具的創新提供思路。