信息基礎設施建設與企業投資?
——基于“寬帶中國” 試點政策的準自然實驗

孔東民 陶云清

一、引言

《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標綱要》 將“加快數字發展、建設數字中國” 作為獨立篇章，從打造數字經濟新優勢到加快數字社會建設步伐，全面將數字經濟發展作為國家重要戰略。從國際視角看，聯合國在《2019 年數字經濟報告》 中指出，狹義的數字經濟在2017 年約占美國GDP 的6.9%、中國GDP 的6%、全球GDP 的4.5%，而根據廣義定義，這一數字分別為美國的21.6%、中國的30%和全球的15.5%。從國內視角看，國家統計局數據顯示，2020 年第一季度，中國GDP 同比下降6.8%，但其數字經濟組成部分，包括通信、軟件和信息技術服務業，實際上增長了13.2%。①參見: “2020 年一季度國內生產總值(GDP) 初步核算結果”，國家統計局，2020 年4 月18 日，http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/202004/t20200417_1739602.html。可見，數字經濟發達程度已經成為各國核心競爭力的重要體現。

“要致富、先修路”，數字經濟發展的“路” 是新型的信息基礎設施建設(趙濤等，2020)。自20 世紀90 年代末以來，通過寬帶這一基礎設施建設實現的高速互聯網接入在全球范圍內迅速發展，使分散的信息和想法能夠在市場中產生和傳播，信息傳遞和知識擴散影響了微觀主體行為。Bernard 等(2020) 揭示了信息可得性對企業管理的作用，進而對企業投資的影響。那么，在數字經濟發展的大背景下，以“寬帶中國” 試點政策為標志的信息基礎設施建設是否影響了企業投資? 如果是，兩者之間的作用機制又是什么?更進一步地，信息基礎設施建設是否影響了企業投資結構和企業投資效率? 因此，如何有效評估信息基礎設施建設對企業投資的影響效應和作用機制，成為待研究的現實議題。

與本文緊密相關的已有文獻主要集中于以下兩支。第一，作為中國經濟實踐中的重要特色，大量文獻探討了基礎設施建設對經濟發展的影響。例如，張軍等(2007) 認為基礎設施建設主要由地方政府主導。同時，基礎設施建設對經濟增長的促進作用及其溢出效應也得到了很好的探討(劉生龍和胡鞍鋼，2010)。此外，隨著研究的推進，大量文獻集中于分析交通基礎設施建設對國際貿易、經濟增長及其溢出效應的積極影響(張學良，2012；劉沖等，2020；Banerjee 等，2020)。在此基礎上，為了進一步解決交通基礎設施建設和經濟發展之間的內生性問題，借助于高速鐵路建設這一外生的準自然實驗，大量研究評估了高速鐵路建設的經濟效應。①需要說明的是，研究高速鐵路建設的文章非常多，由于本文聚焦于信息基礎設施建設，故并沒有展開這方面文獻的梳理。與高速鐵路建設這一交通基礎設施建設類似，本文中“寬帶中國” 試點政策可以視為信息基礎設施建設，通過這種外生場景能很好地識別出因果關系。第二，通過寬帶這一基礎設施建設實現的高速互聯網，可以加速思想和信息的傳播，促進新產品和流程的競爭、開發以及引入，從而影響經濟增長。已有文獻主要探討了寬帶基礎設施如何影響經濟增長(Czernich 等，2011；鄭世林等，2014) 以及企業生產率(Akerman 等，2015；Chen 等，2020)。

現有文獻探討了基礎設施建設、寬帶等相關因素對經濟發展和企業行為的影響，但目前仍有兩個問題值得關注和改善。第一，缺乏干凈的因果識別策略。在信息基礎設施建設的衡量上依賴于傳統互聯網技術指標，比如互聯網技術、互聯網平臺、互聯網思維、互聯網普及率、互聯網相關從業人員、互聯網相關產出、移動互聯網用戶數、企業網址數據、企業電子郵箱數據等指標(郭家堂和駱品亮，2016；何小鋼等，2019；施炳展和李建桐，2020)。這些指標難免會具有較為棘手的內生性問題，因果關系的識別面臨挑戰。為了解決這個問題，本文的改善方法是尋找信息網絡基礎設施外生變化的準自然實驗。具體而言，中華人民共和國工業和信息化部、國家發展和改革委員會率先在2014 年對39 個城市(群) 發起了“寬帶中國” 試點政策，并在2015 年和2016 年新增加了78個城市，本文將這次“寬帶中國” 試點政策視為準自然實驗，有利于解決內生性問題。第二，缺乏企業投資的研究視角。已有的寬帶基礎設施相關研究集中在省份層面或城市層面(趙濤等，2020)，對企業等微觀主體的分析集中于探討創新效應 (薛成等，2020)，忽視了信息基礎設施建設對企業投資的潛在影響。而信息基礎設施建設既會緩解企業面臨的信息不對稱問題(Bernard 等，2020)，也會導致企業扁平化的管理方式(Chen 等，2020)，信息不對稱問題的緩解和管理效率的提升均會對企業投資產生積極影響(Bushman 和Smith，2001；Andreou 等，2017)。據此，本文探討了以“寬帶中國”試點政策為標志的信息基礎設施建設對企業投資的影響，并從根本上回答其通過何種機制進而影響企業投資。

具體來講，本文結合數字經濟對當前中國經濟社會發展產生巨大影響這一典型事實，對“寬帶中國” 試點政策通過降低企業信息不對稱程度和提高管理效率進而促進企業投資進行了理論分析。在實證上，本文采用雙重差分法(DID)，考察以“寬帶中國” 試點政策為標志的信息基礎設施建設對企業投資的影響。研究發現，信息基礎設施建設可以提升企業投資水平，而這種提升作用主要表現在資本密集型企業和融資約束較高的企業中。進一步研究發現，信息基礎設施建設會顯著促進企業權益類投資和信息化投資，同時也會提高企業投資對投資機會的敏感度，提升企業投資效率。

本文的邊際貢獻如下: 第一，補充了信息基礎設施建設如何影響微觀企業投資的研究。如前所述，鮮有文獻從企業投資角度分析信息基礎設施建設的影響。本文利用“寬帶中國” 試點政策在不同城市錯開實施這一準自然實驗，構建多時點DID 模型，為信息基礎設施建設和企業投資之間的因果關系提供了可靠證據，有利于進一步豐富信息基礎設施建設經濟效應與企業投資方面的文獻。第二，本文在統一的框架下探討了信息基礎設施建設通過降低企業信息不對稱程度和提高管理效率進而促進企業投資的邏輯，厘清了影響機制這一根本性問題。盡管部分學者探討了信息基礎設施建設與企業技術知識擴散的關系，但對信息基礎設施建設通過何種機制影響企業行為的關注有所不足(薛成等，2020)。具體地，本文發現信息基礎設施建設提升了信息不對稱程度較高企業(盈余質量低、分析師跟蹤人數少和不以國際四大作為企業年報的審計師) 的投資水平，表明其可以通過緩解信息不對稱程度進而促進企業投資。同時，信息基礎設施建設提高了管理效率較低企業(管理費用率高) 的投資水平，表明其可以通過提高管理效率進而促進企業投資。第三，研究結論具有明確的政策含義。改革開放以來，在投資的拉動下中國經濟實現了高速增長，然而近年來伴隨著投資增速的下降，經濟下行壓力逐步加大。對此，中央政府提出了“穩投資” 的政策目標。本文發現信息基礎設施升級有利于賦能企業投資和投資效率，一方面為“寬帶中國” 試點政策的積極效果提供了事實依據，另一方面為政府部門落實“穩投資” 的政策目標提供了有益參考。

二、制度背景與理論分析

(一) “寬帶中國” 試點政策的背景與過程

中國在1989 年開始骨干網絡建設，逐步形成了四大骨干網絡，分別是中國公用計算機互聯網、中國科技網、中國教育和科研計算機網以及中國金橋信息網。此時這些骨干網之間彼此獨立，即骨干網內部可以方便地搜索和交換信息，但骨干網之間的聯通并不順暢，傳輸速度較慢。為了在不同的骨干網之間有效快速交換信息，公共互聯網交換中心作為不同網絡之間的物理節點，可以將不同骨干網進行有效連接。期間一共先后在北京、上海和廣州建造了三個公共互聯網交換中心。這次網絡交換中心帶來了兩個主要好處，一是提升網絡效率。例如，在交換中心設立之前，從中國公共計算機互聯網訪問中國教育和科研計算機網只能使用8 Mbps 的帶寬。然而，升級后的接入速度從8 Mbps 躍升到155 Mbps。二是信息爆炸式增長，骨干網之間的信息傳遞和獲取更為便捷，信息內容成倍增長。經過二十余年的發展，中國的信息基礎設施建設已取得巨大的突破，總體取得了令世界矚目的發展成績。

然而，中國寬帶基礎設施仍存在一系列問題亟須解決。例如，應用服務不夠豐富、技術創新能力欠缺以及發展環境不完善等問題(薛成等，2020) 制約了信息基礎設施建設的進一步發展。據此，國務院率先在2013 年8 月印發《關于印發“寬帶中國” 戰略及實施方案的通知》，目的在于促進和實現國家信息化發展。隨后，工業和信息化部、國家發展和改革委員會于2014 年首次遴選出39 個城市(群) 作為“寬帶中國” 試點城市，并于2015 年和2016 年進一步遴選出78 個城市(群) 作為“寬帶中國” 試點城市，強調“寬帶中國” 戰略的重點任務在于加強光纖網絡和網絡建設，提高寬帶網絡接入速率，改善和提升用戶上網體驗，到2020 年大幅縮小信息基礎設施發展水平與發達國家之間的差距。

參考田鴿和張勛(2022)，“寬帶中國” 戰略帶來的主要變化可以總結為如下方面。一是城鄉全面覆蓋光纖網絡，移動寬帶普及率大幅增加，4G 網絡實現跨越式發展。通過實施“寬帶中國” 試點政策，行政村通光纖寬帶比例超過98%，并建成全球規模最大、覆蓋最廣的4G 網絡。根據2020 年《中國互聯網絡發展狀況統計報告》，中國網民規模為9.04 億，互聯網的網絡普及率超過60%，企業的寬帶使用率和計算機辦公率都達到90%以上，信息傳遞速率得到極大提升。二是上網實際體驗速率得到大幅提升。根據《中國寬帶速率狀況報告》，2020 年第一季度固定寬帶網絡和4G 網絡平均下載速率較之五年前漲了兩倍多，網速得到大幅度提高。

既有文獻也指出，“寬帶中國” 戰略的實施，大幅度促進了網絡基礎設施建設，增強了當地信息傳遞效率(趙濤等，2020)。由此可見，“寬帶中國” 試點政策構成了一次準自然實驗，既可以為經濟模型中的內生性問題提供良好解決辦法，又能夠測試政策效果以積累寶貴的經驗，獨具中國特色。可以預期，以“寬帶中國” 試點政策為標志的信息基礎設施建設將會大幅增加城市寬帶接入用戶數。

(二) 理論分析

1.信息基礎設施建設促進企業投資的信息機制

企業的投資項目往往周期較長且投入資金量大，僅依靠企業內部資金難以保證項目的正常運行，因而需要進行外部融資。然而，金融機構等外部投資者與企業普遍存在信息不對稱問題，進而導致企業投資項目面臨一定融資約束。在“寬帶中國” 政策實施之后，互聯網發展使本地企業與各個利益相關方交流的時空約束被打破，信息的傳遞、共享更加方便、快捷，企業信息披露更加及時。本地企業利益相關者利用互聯網技術可以增強信息搜尋、處理和溝通的能力，以低成本來獲取高效信息，進而緩解傳統的信息不對稱問題(趙璨等，2020)，降低企業融資約束。具體而言，在間接融資為主的中國金融體系，“互聯網+” 不僅可以提高企業信息披露質量，而且有助于金融機構更為方便、快捷地獲取企業信息，從而可以降低金融機構對企業違約風險的擔憂并提高其信貸供給意愿(劉滿鳳和趙瓏，2019)。此時，信息不對稱導致的企業投資放緩的問題將有所緩解(Bushman 和Smith，2001)。如Modigliani 和Miller (1958) 所建模的那樣，當不存在信息不對稱等摩擦時，每一個具有正凈現值(NPV) 的項目在出現時都會得到資助，而負的NPV 項目則不會得到資助。基于此，不難看出，信息基礎設施建設會通過緩解信息不對稱問題對企業投資水平產生積極影響。

2.信息基礎設施建設提高企業投資的管理效率機制

除緩解信息不對稱問題之外，信息基礎設施建設帶來的信息化沖擊還可以通過提高企業管理效率，進而提升企業投資水平。Chen 等(2020) 以管理費用率衡量管理效率，發現高速互聯網可以為企業帶來扁平化的管理模式，提高企業管理效率。石大千等(2020) 基于中國上市公司數據研究發現，信息技術可以改變企業中的組織管理形式，促使企業向信息網絡化管理方向轉變，從而可以有效提高管理水平和運營效率。何小鋼等(2019) 也指出信息技術會帶來組織、管理、生產流程等的改變。這些文獻共同表明，信息基礎設施建設確實會帶來扁平化的管理方式，會有效提高企業管理效率。進一步地，信息基礎設施建設對管理效率的積極作用會外溢至企業投資領域。比如，Andreou 等(2017) 發現2008 年金融危機前的管理能力促進了危機期間的資本投資。由此可見，管理能力是保證管理效率的重要條件，管理效率的提高會刺激企業投資。結合這兩支文獻不難推斷，信息基礎設施建設會導致企業管理扁平化，提高企業管理效率，從而對企業投資水平產生積極影響。

基于上述分析，本文提出如下兩個待檢驗假說。

假說1: 信息基礎設施建設可以促進企業投資。

假說2: 信息基礎設施建設促進企業投資的機制在于，緩解信息不對稱和提高管理效率。

三、數據、模型和變量

(一) 模型構建

首先，為檢驗研究假說1，即信息基礎設施建設對企業投資的影響，本文采用“寬帶中國” 試點政策的信息基礎設施建設作為準自然實驗。考慮到該政策在不同城市的錯開實施，參考黃煒等(2022) 的研究，本文構建如下的多時點DID 模型:

其中，被解釋變量Investit為企業i在第t年的投資水平。核心解釋變量是信息基礎設施建設(Broadbandit)，與采用城市層面的互聯網發展水平或數字經濟發展水平等指標來直接度量信息基礎設施建設的做法不同，本文為了進行因果識別，根據企業所在位置在不同時間入選“寬帶中國” 試點政策這一外生事件，設置了虛擬變量Broadbandit作為信息基礎設施建設的代理變量。具體而言，當企業所在城市i在第t年入選“寬帶中國” 試點城市，Broadbandit賦值為1，否則賦值為0。Controlsit是表示企業特征和城市層面的其他控制變量，包括企業規模(Size)，企業資產負債率(Leverage)，企業資產收益率(Roa)，固定資產比例(Fixs)，企業現金流(Cash)，企業性質(SOE)，企業年齡(Age)，城市人均GDP 的對數(lnpgdp) 和城市是否開通鐵路(Rail)。此外，模型控制了公司固定效應(ui) 和年份固定效應(θt)，在沒有特殊說明的情況下，所有回歸均匯報企業層面聚類穩健性標準誤，εit表示隨機擾動項。

其次，為驗證模型(1) 的研究結論是否滿足DID 模型的平行趨勢假設，針對“寬帶中國” 試點政策對企業投資的影響，本文構建如下的動態效應檢驗模型:

(二) 變量測度與說明

(1) 企業投資的測度。本文主要度量企業的資產類投資和權益性投資這兩類主要投資活動。資產類投資與企業的生產經營活動相關，主要指購建固定資產、無形資產、在建工程及其他能夠產生長期效益的現金支出。根據已有相關研究，本文采用以下四種方法度量企業投資水平: 第一，參考王彥超和蔣亞含(2020)，構造變量Invest1，定義為企業購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金與總資產的比值。第二，參考黎文靖和李耀淘(2014)，構造變量Invest2，計算公式為(購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額)/總資產。第三，參考潘紅波和陳世來(2017)，構造變量Invest3，計算公式為(購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金+取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額-處置子公司及其他營業單位收到的現金凈額)/總資產。第四，參考連立帥等(2019)，構造變量Invest4，計算公式為(購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金+研發投入)/總資產。Invest1 的檢驗結果在正文中報告，Invest2、Invest3 和Invest4 的檢驗結果則在穩健性檢驗中說明。權益類投資與企業的生產經營活動不直接相關，主要包括企業的短期股票投資、短期債券投資、長期債權投資等所支付的權益性現金支出。參照付文林和趙永輝(2014)，本文使用企業投資支付的現金與收回投資收到的現金之差度量企業的權益性投資水平，并使用期初總資產進行標準化得到Invest5。

(2) 信息基礎設施建設的測度。為了更好地做出因果推斷，本文在已有研究的基礎上(薛成等，2020；趙濤等，2020)，根據企業所在城市在不同時間入選“寬帶中國”試點政策這一外生事件，設置了虛擬變量作為信息基礎設施建設的代理變量，構建了DID 模型來解決內生性問題。具體而言，當企業所在城市i在第t年入選“寬帶中國” 試點城市，Broadbandit賦值為1，否則賦值為0。

(3) 控制變量。為了全面客觀地分析信息基礎設施建設對企業投資的因果效應，還需要控制對企業投資可能產生影響的控制變量。具體而言，本文設置了如下控制變量:企業規模(Size)，采用總資產的自然對數衡量；長期償債能力(Leverage)，采用總負債除以總資產衡量；企業的短期流動性(Cash)，采用經營活動現金流占總資產的比例衡量；企業資產收益率(Roa)，采用凈利潤除以總資產衡量；固定資產比例(Fixs)，采用固定資產凈額所占總資產的比例衡量；企業年齡(Age)，即企業成立至今的年數；企業的所有權類型(SOEs)，最終控制人為國有企業為1，否則為0。此外，城市層面的變量為城市人均GDP 的對數(lnpgdp)，以及是否開通鐵路(Rail)。

(三) 數據來源與描述性統計

本文研究主要涉及的企業財務數據來源于CSMAR 數據庫，城市層面數據來源于Wind 數據庫。不失一般性，本文對樣本數據進行如下處理: 首先，剔除金融類上市公司和ST 公司的樣本；其次，剔除主要變量存在數據缺失的樣本；最后，對連續型變量進行雙側1%的縮尾處理。本文樣本期間為2010—2018 年，主要變量的描述性統計結果如表1所示。結果顯示，樣本期間企業投資水平存在一定缺失值，導致不同方法測算的企業投資的樣本數量存在較大差異。Broadband的均值為0.352，標準差為0.478，這說明該變量具有較大的變異程度，為本文的回歸分析奠定了良好基礎。特別地，圖1 描繪了歷年受政策影響的企業數量。可以發現，在“寬帶中國” 政策實施之后(2014 年)，受到政策影響的企業數量逐年增加，從2014 年的937 家增加至2018 年的1 877 家，符合“寬帶中國” 政策逐步推廣的客觀事實。

表1 變量描述性統計結果

圖1 歷年受政策影響的企業數量

四、實證結果與分析

(一) 信息基礎設施建設對企業投資的影響

本文對模型(1) 進行回歸的結果如表2 所示。結果顯示，“寬帶中國” 試點政策(Broadband) 的系數均顯著為正，表明信息基礎設施建設顯著促進了企業投資，假說1成立。其中，以Invest1 作為被解釋變量，第(1) 列和第(2) 列分別是單變量回歸結果和包含所有控制變量的回歸結果。此外，就經濟意義來說，以“寬帶中國” 試點政策(Broadband) 為標志的信息基礎設施建設使得企業投資水平提高0.3%左右，具有顯著的經濟意義。據此，本文初步發現“寬帶中國” 試點政策提升了企業投資水平，凸顯了信息基礎設施建設的重要性。總體上，本文的實證結果與預期相符合，并一致表明，以“寬帶中國” 試點政策為標志的信息基礎設施建設對企業投資水平具有顯著的統計學意義和經濟意義。①本文考察的是基礎設施建設對本地上市公司投資的影響，囿于數據可得性，對上市公司異地子公司的投資并未討論。

(二) 穩健性檢驗

雙重差分法常常被用于政策效果的評估中，其優勢在于可以很好地解決內生性問題，但如果不滿足平行趨勢假設，也無法得出可靠結論。因此，我們進一步驗證政策沖擊前的平行趨勢假設；此外，我們對多期DID 方法中的異質性處理效應偏誤進行了修正。

1.平行趨勢假設

接下來，本文通過包含一系列受影響企業“寬帶中國” 試點建設相對年份的虛擬變量來考察其與企業投資之間的動態關系。動態效應檢驗不僅能夠展示“寬帶中國” 試點政策對所在城市內企業投資的動態影響，還能夠進一步克服潛在的遺漏變量和互為因果的問題。理論上，如果企業投資受其他未觀測到的特征的影響，那么所在城市經歷“寬帶中國” 試點建設的企業投資程度應該不會在時間上表現出差異。同時，如果是企業所在城市整體的企業投資程度較低導致該城市進行“寬帶中國” 試點建設，那么該部分企業與其他地區企業間的企業投資應該在“寬帶中國” 試點建設之前就表現出差異。表3為模型(2) 的回歸結果。在所有列中，Before2和Before1的系數并不顯著，意味著“寬帶中國” 試點建設當年之前，進行“寬帶中國” 試點政策的城市內企業投資與其他地區企業并無顯著差異，滿足了DID 模型的平行趨勢檢驗。這些結果進一步表明本文的結論并不受遺漏變量和反向因果的影響，說明信息基礎設施建設能夠促進企業投資。同時，本文在95%的置信區間內生成圖2。在“寬帶中國” 試點政策之前，受影響企業與未受影響企業之間的投資行為時間趨勢沒有顯著差異。然而，在“寬帶中國” 試點政策后，受影響企業的投資行為顯著提高，表明通過了平行趨勢假設。

圖2 平行趨勢檢驗圖①在第三年后，政策效果減弱的可能原因在于，較高的經濟政策不確定性降低了企業投資意愿，從而在一定程度上掩蓋了信息基礎設施建設的投資激勵效應。

表3 信息基礎設施建設對企業投資的動態影響: 平行趨勢檢驗

2.多期DID 異質性處理效應

本文所研究的“寬帶中國” 戰略是分批次逐步實施的，即本文采用多期DID 模型進行估計。但是，由于各地區接受政策處理的時間不同，在多期DID 模型中最終得出的估計值是四組樣本的2×2 加權估計結果，當較早接受處理的樣本被作為后接受處理樣本的對照組時，處理效應的時變會造成估計偏誤(Goodman-Bacon，2021)。基于此，本文采用包含異質性處理效應的穩健估計量進行穩健性檢驗，以修正估計偏誤，結果如表4 所示。可以發現，經修正后，在政策沖擊之前，核心解釋變量的系數均不顯著，而在政策沖擊后，核心解釋變量的系數均顯著為正。這些結果在一定程度上表明，本文的基準回歸結果是穩健的。

表4 修正DID 結果

3.更換被解釋變量

本文通過更換被解釋變量來測試結果是否穩健，將前文定義的Invest2、Invest3 和Invest4 作為因變量，相關回歸結果見表5。結果顯示，不論使用Invest2、Invest3 還是Invest4衡量企業投資水平，“寬帶中國” 試點政策(Broadband) 的系數均顯著為正，說明在使用了不同的企業投資測度后，信息基礎設施建設仍然顯著促進了企業投資，驗證了本文研究結論的可靠性。同時，本文采用Invest2、Invest3 和Invest4 作平行趨勢檢驗，相關結論依然保持不變。

表5 信息基礎設施建設對企業投資的影響: 替換被解釋變量

4.替換固定效應

進一步地，本文采用不同固定效應來進一步考察信息基礎設施建設對企業投資的敏感性。第一，本文在模型中同時控制行業與時間交叉固定效應、公司固定效應，盡可能嚴格地控制各種可能影響企業投資的因素，回歸結果見表6 第(1) 列。第二，企業投資可能還受行業層面的因素影響。因此，本文換另一種思路，在模型中同時控制行業固定效應、城市固定效應和時間固定效應，回歸結果見第(2) 列。不論在哪種固定效應的控制下，“寬帶中國” 試點政策(Broadband) 的系數均顯著為正，說明信息基礎設施建設促進了企業投資，結論穩健。

表6 信息基礎設施建設對企業投資的穩健性檢驗: 替換固定效應

5.行業與城市層面聚類的穩健性標準誤

盡管本文在回歸中均考慮了企業內部標準誤差的相關性，但一個城市或者一個行業內企業投資中未觀測到的成分也可能相互關聯，因此需要在行業水平和城市水平上進行聚類以測試穩健性。為了檢驗本文的主要發現是否在考慮了這些行業和城市層面的相關性之后依然是穩健的，我們報告了控制行業層面和城市層面聚類的異方差穩健標準誤差，結果如表7 所示。不論是使用行業層面聚類的穩健性標準誤，還是使用城市層面聚類的穩健性標準誤，“寬帶中國” 試點政策(Broadband) 的系數均顯著為正，說明信息基礎設施建設提升了企業投資水平，結論穩健。

五、影響機制與異質性檢驗

我們進一步實證檢驗理論假說2 中所提出的信息基礎設施建設促進企業投資的兩條作用機制，分別是緩解信息不對稱和提高管理效率。具體地，本文通過分組來檢驗信息基礎設施建設對企業投資的影響機制，以闡明其內在傳導邏輯。

(一) 信息基礎設施建設促進企業投資的渠道機制

1.信息不對稱機制

為檢驗假說2 的信息不對稱機制，即信息基礎設施建設通過緩解信息不對稱程度進而促進企業投資，本文進行了以下三種類型的檢驗。參考辛清泉等(2014)，本文將企業盈余質量、分析師跟蹤人數和是否聘請國際四大會計師事務所作為企業年報的審計師作為衡量信息不對稱程度的代理變量。其中，盈余質量的計算如下:

其中，TCA指總流動應計利潤，計算方式為(營業利潤-經營現金流量+折舊和攤銷費用)/總資產，CFO計算方式為經營現金流量/總資產，ΔREV指營業收入改變量，Fixs計算方式為固定資產/總資產。模型(3) 回歸的殘差項指當年的操控性應計利潤。然后，參考辛清泉等(2014)，本文將t年和前四年的回歸殘差計算標準差，接著，用得到的數值乘以-1 得到企業t年的盈余質量指標，該值越大盈余質量越高，即信息不對稱程度較低。

所有回歸結果見表8。其中，第一，采用企業盈余質量年度中位數的高低分組回歸結果顯示，在盈余質量較高的分組中，“寬帶中國” 試點政策的作用不顯著；在盈余質量較低的分組中，“寬帶中國” 試點政策的系數顯著為正，且組間系數差異在1%水平上顯著，說明信息基礎設施建設提升了盈余質量較低企業的投資水平，而盈余質量較低說明信息不對稱程度較高，這表明以“寬帶中國” 試點政策為標志的信息基礎設施建設提升了信息不對稱程度較高企業的投資水平。第二，采用企業分析師跟蹤人數年度中位數的多少分組回歸結果顯示，在分析師跟蹤人數較多的分組中，“寬帶中國” 試點政策的作用不顯著；在分析師跟蹤人數較少的分組中，“寬帶中國” 試點政策的系數顯著為正，且組間系數差異在1%水平上顯著，說明信息基礎設施建設提升了分析師跟蹤人數較少企業的投資水平，而分析師跟蹤人數較少說明信息不對稱程度較高，這表明以“寬帶中國” 試點政策為標志的信息基礎設施建設提升了信息不對稱程度較高企業的投資水平。第三，采用企業是否聘請國際四大作為企業年報審計師的分組回歸結果顯示，在聘請了國際四大的企業中，“寬帶中國” 試點政策的作用不顯著；在沒有聘請國際四大的企業中，“寬帶中國” 試點政策的系數顯著為正，且組間系數差異在5%水平上顯著，說明信息基礎設施建設提升了沒有聘請國際四大的企業的投資水平。沒有聘請國際四大的企業具有較高的信息不對稱程度，這表明以“寬帶中國” 試點政策為標志的信息基礎設施建設提升了信息不對稱程度較高企業的投資水平。

表8 信息基礎設施建設與企業投資: 信息不對稱機制

綜上所述，以“寬帶中國” 試點政策為標志的信息基礎設施建設均提升了信息不對稱程度較高企業的投資水平，表明假說2 的外部信息不對稱機制成立。

2.內部管理效率機制

為了檢驗假說2 的內部管理效率機制，即信息基礎設施建設通過提高企業內部管理效率進而促進企業投資這一渠道，本文借鑒Chen 等(2020) 的研究，利用企業的管理費用率(管理費用/營業收入) 來衡量企業管理效率，回歸結果見表9。結果顯示，在管理費用率較低的分組中，“寬帶中國” 試點政策的作用不顯著；在管理費用率較高的分組中，“寬帶中國” 試點政策的系數顯著為正，且組間系數差異在1%水平上顯著，說明信息基礎設施建設提升了管理費用率較高企業的投資水平。管理費用率較高說明管理效率較低，這表明以“寬帶中國” 試點政策為標志的信息基礎設施建設提升了管理效率較低企業的投資水平，即假說2 的內部管理效率機制成立。

表9 信息基礎設施建設與企業投資: 管理效率機制

(二) 異質性分析

以“寬帶中國” 試點政策為標志的信息基礎設施建設對企業投資的促進作用是否存在異質性，值得進一步分析。具體地，企業所在行業以及面臨的融資約束大小均可能會影響“寬帶中國” 試點政策實施的效果。為了確切把握這種異質性，本文進一步通過橫截面分組檢驗來考察信息基礎設施建設對企業投資提升作用的差異。

1.企業融資約束

本文發現信息基礎設施建設促進了企業投資，而融資約束可以反映企業面臨的外部融資環境，往往是影響企業投資的重要因素。因此，融資約束在信息基礎設施建設影響企業投資中所起的作用值得探討。本文選取SA 指數衡量企業融資約束，計算公式為: SA ＝-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age。采用融資約束年度中位數的高低分組回歸結果見表10。結果顯示，在融資約束較低的分組中，“寬帶中國” 試點政策的作用不顯著；在融資約束較高的分組中，“寬帶中國” 試點政策的系數顯著為正，且組間系數差異在1%水平上顯著，說明信息基礎設施建設提升了融資約束較高企業的投資水平。實際上，前文證明了以“寬帶中國” 試點政策為標志的信息基礎設施建設提升了信息不對稱程度較高企業的投資水平，而高信息不對稱程度會帶來高融資約束問題，也可以說明信息基礎設施建設能夠促進高融資約束企業的投資，進一步支撐了信息不對稱機制。

表10 信息基礎設施建設與企業投資: 融資約束

2.企業所處行業

相較于勞動密集型企業對人力資本的需求，資本密集型企業的生產經營活動更加依賴技術和信息設備。這暗示著，以“寬帶中國” 試點政策為標志的信息基礎設施建設對資本密集型企業的影響更大，可能會提升資本密集型企業的投資水平。本文采用固定資產與員工人數比值的自然對數來度量企業資本密集度，隨后依據這一指標，將中位數以上的企業視為資本密集型企業，中位數以下的企業視為勞動密集型企業，分組回歸結果見表11。結果顯示，在勞動密集型企業樣本中，“寬帶中國” 試點政策的作用不顯著；在資本密集型企業樣本中，“寬帶中國” 試點政策的系數顯著為正，且組間系數差異在1%水平上顯著，說明信息基礎設施建設提升了資本密集型企業的投資水平。

表11 信息基礎設施建設與企業投資: 資本密集型企業vs.勞動密集型企業

六、進一步分析

(一) 信息基礎設施建設對企業投資結構的影響

本文結果表明以“寬帶中國” 試點政策為代表的信息基礎設施建設顯著促進了企業資產類投資，這意味著企業將可用資金投入了實際的生產和研發活動中。付文林和趙永輝(2014) 發現近年來中國經濟虛擬化發展迅速，在實際情況下也需要考慮企業權益類投資水平，以全面評估企業投資的結構分布。參考付文林和趙永輝(2014)，本文使用企業投資支付的現金減去收回投資收到的現金，并除以總資產來度量企業的權益性投資水平(Invest5)，表12 第(1) 列報告了回歸結果。結果顯示，“寬帶中國” 試點政策的系數顯著為正，說明信息基礎設施建設顯著促進了企業權益類投資，表明企業也進行了金融資產投資。

此外，理論上來講，伴隨著信息基礎設施建設的推進，企業信息化投資應該趨于增加。基于此，本文進一步考察了信息基礎設施建設對企業信息化投資的影響。具體而言，本文收集了企業信息軟件類無形資產投資的相關數據，以企業信息軟件類無形資產投資金額與企業總資產的比值來度量企業信息化投資(Invest6)，回歸結果如表12 第(2) 列所示。可以發現，“寬帶中國” 試點政策的系數顯著為正，表明信息基礎設施建設也顯著促進了企業的信息化投資。

表12 信息基礎設施建設對企業投資結構的影響

(二) 信息基礎設施建設對企業投資效率的影響

在一個無摩擦的世界里，就像Modigliani 和Miller (1958) 所建模的那樣，每一個具有正凈現值的項目在出現時都會得到資助，而負凈現值項目不會得到資助。在實踐中，各種各樣的摩擦阻礙了這種完美的結果，其中討論最廣泛的一個是由信息不對稱引起的摩擦，因為這扭曲了企業投資決策(Bushman 和Smith，2001)。因此，降低摩擦進而提高投資對投資機會的敏感度，將資源進行有效配置，決定了企業的競爭能力和經濟的可持續發展。本文理論與實證均證實了信息基礎設施建設通過緩解信息不對稱程度和提高企業管理效率進而促進企業投資。那么，本文進一步認為，信息基礎設施建設能夠使企業投資對潛在的投資機會做出更及時的反應，進而提高企業投資效率。

據此，如果“寬帶中國” 試點政策提升了企業投資對投資機會的敏感性，則說明信息基礎設施建設能夠使企業投資對潛在的投資機會做出更及時的反應，進而提高企業投資效率。據此，參考Chen 等(2011)，本文采用以下“投資—投資機會” 敏感性模型來考察信息基礎設施建設對企業投資效率的影響。

其中，除TQ外，其余變量與模型(1) 中定義相同。依照Chen 等(2011) 的做法，TQ計算公式為(年末流通股市值+非流通股市值+長期負債合計+短期負債合計)/年末總資產，用以作為企業投資機會的代理變量。本文感興趣的是Broadband與TQ之間的交互系數β1，其代表了信息基礎設施建設對企業投資效率的影響。

實證結果如表13 所示，系數β1均顯著為正，表明以“寬帶中國” 試點政策為標志的信息基礎設施建設提高了企業投資對投資機會的敏感性，即信息基礎設施建設提高了企業投資效率。總體而言，信息基礎設施建設既會促進企業投資，也會使得企業將稀缺資本配置到投資項目，將投資機會轉化為實際投資，從而提高企業投資效率。

表13 信息基礎設施建設對企業投資效率的影響

七、結論與政策建議

本文立足于數字經濟發展顯著影響了當前中國經濟社會發展這一典型事實，從信息基礎設施建設影響企業投資的視角切入剖析，通過文獻梳理和理論分析，認為降低信息不對稱程度和提高企業管理效率是信息基礎設施建設促進企業投資的兩種機制。接著，本文將“寬帶中國” 試點政策作為信息基礎設施建設的重要載體，結合2010—2018 年A股上市公司數據，構建多時點DID 模型，實證檢驗信息基礎設施建設對企業投資水平的影響效應和內在機制。主要研究發現總結如下: 以“寬帶中國” 試點政策為標志的信息基礎設施建設顯著提升了企業投資水平，凸顯了信息基礎設施建設的重要作用。本文結論存在豐富的異質性，在融資約束較高的企業以及資本密集型企業中，以“寬帶中國”試點政策為標志的信息基礎設施建設對企業投資水平的提升作用較為明顯。機制分析發現企業信息不對稱程度降低和管理效率提高是信息基礎設施建設提高企業投資的作用機制。進一步研究發現，在“寬帶中國” 試點政策實施后，企業權益類投資有所提高，表明企業配置了金融類資產；同時，在“寬帶中國” 試點政策實施后，企業信息化投資也有所提高；最后，企業投資對投資機會的敏感度增加，優化了企業投資效率。

本文借助“寬帶中國” 試點政策的準自然實驗，拓展了信息基礎設施建設提升企業投資水平和投資效率的相關文獻，既對因果識別提供了優化方法，又對發展“寬帶中國” 試點政策具有明確的政策含義。第一，中國政府近年來大力推動數字經濟發展，其中包括推廣“寬帶中國” 試點政策，網絡覆蓋率不斷擴大，數字經濟服務經濟社會發展的能力明顯提升。“寬帶中國” 試點政策是發展數字經濟戰略的重要一環，并有利于發揮數字中國特有的核心競爭力。本文的研究結果表明，以“寬帶中國” 試點政策為標志的信息基礎設施建設有利于緩解信息不對稱問題和提高企業管理效率，對企業投資水平和投資效率均有積極影響。由此可見，“寬帶中國” 試點政策的積極作用凸顯，政府應擴大“寬帶中國” 試點政策覆蓋范圍，全方位實施信息基礎設施建設，進一步釋放數字經濟發展所帶來的紅利，有效提升企業投資水平。第二，以“寬帶中國” 試點政策為標志的信息基礎設施建設對企業投資水平的激勵效應在不同行業以及不同特征的企業出現了明顯差異，這暗示著應該實施差異化、動態化的“寬帶中國” 試點政策。本文發現，以“寬帶中國” 試點政策為標志的信息基礎設施建設對資本密集型企業以及融資約束較高企業的投資水平激勵較大，這些結果均說明“寬帶中國” 試點政策對網絡與實體經濟的良性循環起到了積極作用。同時，考慮到信息基礎設施建設對企業投資水平的異質性作用，也說明在推進信息基礎設施建設的進程中，除了做好科學頂層設計和有效部署，也應注重不同企業特征差異并有效發揮市場機制的作用。第三，管理效率提升是信息基礎設施建設促進企業投資的重要渠道之一，這一結論表明企業投資除了有賴于信息基礎設施建設的支撐，還有必要建立健全現代化的公司治理體系，充分發揮企業家精神，減少委托代理問題，進而激勵企業投資。尤其是在國家不斷強調“穩投資” 的政策背景下，提高企業管理效率能夠為落實“穩投資” 的政策目標提供一定支持。