地方政府債務與宏觀經濟波動?
——地方政府激勵與央地互動的視角

夏 芊 趙扶揚

一、引言

地方政府債務作為地方一般預算收入的重要補充，是地方財政的主要組成部分，對促進各地的經濟增長(毛捷和黃春元，2018) 和工業增長(范劍勇和莫家偉，2014) 具有積極作用。然而，過高的政府債務有可能積聚風險并影響經濟穩定(Reinhart 和Rogoff，2009)。結合國際清算銀行(Bank of International Settlements，BIS) 和中國社會科學院國家金融與發展實驗室資產負債表研究中心的統計，2019 年寬口徑下我國政府債務余額與GDP 比值為54.2%，其中地方政府債務占比超過了60%。地方政府債務過快的積累速度，以及不規范性和不透明性，會帶來風險的聚集和傳導(牛霖琳等，2016；熊琛和金昊，2018)，同時對實體經濟和實體投資帶來擠出效應 (Huang 等，2020；劉暢等，2020)，從而引起了持續的擔憂與討論。

綜合統計數據和相關文獻，地方政府債務存在以下幾條特征事實: 第一，地方政府債務的飆升是以2008 年為起點的。第二，地方政府債務與地方政府的土地出讓、土地抵押和基建投資等行為緊密捆綁。第三，地方政府債務與地方政府的政治激勵緊密相關，受到上級部門包括中央政府的約束、管理和激勵。然而，鮮有研究能夠將上述三個緊密聯系的事實放在一個框架下深入討論，仍然存在視角、方法和結論等方面不足。

第一，針對2008 年作為地方政府債務從平穩增長到快速積累的分水嶺，現有文獻給出的解釋主要在于2008 年以“四萬億” 為代表的宏觀刺激政策放寬了地方政府舉債約束(Bai 等，2016；Chen 等，2020)。然而這些文獻忽略了地方政府對2008 年負面沖擊的內在最優反應。本文認為，首先宏觀刺激政策需要與地方政府的內在激勵相一致才能得到地方政府的積極配合并最終提高地方政府債務水平，地方政府作為舉債主體，其在沖擊之后的內在激勵和行為轉變值得研究。第二，圍繞地方政府激勵和行為的文獻已經與土地出讓、土地抵押和基建投資等行為建立起聯系，但這些大多基于微觀實證方法進行分析，缺乏一般均衡效應，而雖然采用宏觀一般均衡框架展開的研究正逐步涌現，但仍有待完善和豐富。采用宏觀一般均衡框架的文獻中，大多僅簡單地假設地方政府行為服從外生規則(朱軍和許志偉，2018；王文甫等，2020)。少數文獻進一步在宏觀一般均衡框架中引入地方政府內生動機和最優行為(梅冬州等，2018；梅冬州和溫興春，2020)，但在地方政府問題的刻畫中并不深入，例如將地方政府假設為土地價格的接受者而不是壟斷者，沒有區分土地用途或土地價格的異質性，沒有考慮地方政府與當地企業之間的斯塔克伯格(Stackelberg) 均衡從而難以刻畫地方政府公司化特征。第三，已有較多文獻在解釋地方政府債務飆升時采用了央地互動的視角，例如地方政府對中央救助的預期(郭玉清等，2016)、制度規范和監管約束的缺乏(楊燦明和魯元平，2013) 等，但這些文獻往往專注于中央政府對地方政府的直接激勵與管理，忽視了中央政府諸如貨幣、房地產等宏觀調控政策對地方政府行為的間接影響，尤其是沒有能夠將2008 年之后中央政府的宏觀刺激政策與地方政府的內生最優行為緊密地聯系起來。

本文的研究動機便是將上述三條典型事實與三條文獻不足串珠成鏈，在一個統一的框架下解釋地方政府債務的飆升。本文認為，在一個更完整的宏觀視角中理解地方政府債務，應當以2008 年金融危機為起點。金融危機對中國帶來的最大沖擊體現在出口需求的萎縮，進而導致中國工業增加值增速出現持續下降。這一背景使得地方政府依靠“招商引資” 擴大投資和稅基的空間逐步縮窄，發展地方經濟的主要方式轉變為基礎設施建設。基建投資的攀升帶來巨大的資金缺口，然而地方政府彌補資金缺口的手段并不是通過大量出讓住宅和商服用地以最大化土地出讓收入，而是控制住宅和商服用地供給以維持房價，并基于大量的土地儲備和高企的土地價值進行債務融資。與此同時，中央政府進行了多個維度的逆周期調控，包括寬松貨幣、刺激房地產、放寬地方政府債務管制、提高土地的審批供給等，這些調控為地方政府創造了較為寬松的環境，使得金融危機后地方政府行為的轉變愈發平順，從而強化了地方政府行為，進一步積累了地方政府債務。

基于上述思路，本文在一個小國開放動態隨機一般均衡(DSGE) 模型中引入央地互動，其中中央政府行為設置為逆周期宏觀調控規則，而地方政府行為是基于內在激勵的最優化行為，包括土地出讓與土地市場壟斷、土地抵押、債務融資、地方政府公司化和基建投資等特征。本文以負向出口需求沖擊模擬金融危機，發現沖擊后地方政府的內生反應是縮減住宅用地供給并抬高房價，這使得土地抵押價值和可抵押土地儲備面積雙雙增加，地方政府債務大幅提高，基建投資快速增加，從而極大地緩解了產出下降。沖擊后，中央政府會實施貨幣寬松和房地產刺激，均會刺激房價，而中央政府放松地方政府融資約束并增加土地總指標的審批，也會進一步強化上述地方政府行為邏輯。在中央和地方政府的互動中，本文觀察到中央政府的宏觀調控會放大和刺激地方政府的行為，而地方政府的內生行為會緩解危機時中央政府宏觀調控的壓力和強度。最終，本文對負向出口需求沖擊下的產出反應進行分解，分析地方政府行為和中央政府不同調控政策在緩解危機時產出下降的貢獻程度。①當前探討央地關系的文獻大多專注于中央政府對地方政府自上而下的傳導，未能探討中央政府對地方政府行為自下而上的反饋。在為數不多討論此問題的文獻中，呂煒等(2019) 探討了央地的雙向互動，發現中央政府在頂層設計的基礎上，會根據對地方政府行為的觀察和判斷，適時調整賦權方式，最終推動改革目標實現。從這個角度講，本文“地方政府的內生行為會緩解危機時中央政府宏觀調控的壓力和強度” 的結論與之形成了呼應。

總結而言，本文發現在2008 年外需萎縮背景下，央地互動共同促進了地方政府債務的高企: 地方政府為了穩定地方產出而抬高地方政府債務的行為，是符合其內在激勵和內生最優化行為的；而由于中央政府與地方政府的目標相一致，其宏觀逆周期調控與地方政府行為形成了疊加，強化了地方政府行為。過去，央地行為形成合力的確能夠極大地穩定產出，但這一過程也會帶來一系列的扭曲和風險。當扭曲過深、風險積聚時，地方政府的行為慣性并不一定會立刻扭轉，此時中央宏觀調控目標會與地方政府內生激勵相沖突，央地互動內在邏輯不相容，會極大地影響宏觀調控的效果。如何調整我國宏觀調控框架使之能兼顧經濟增長、房價和金融風險? 如何改革地方政府財稅體制和考核機制使之能輔助中央政府實現高質量發展? 這些新的挑戰凸顯了本文研究的重要意義。

二、模型設置

本文的模型基于小國開放的動態隨機一般均衡框架，整個經濟由代表家戶、中央政府以及代表城市中的地方政府和地方企業組成。地方政府的行政目標是推動本轄區的經濟增長和公共投資。地方政府分別供給住宅用地和工業用地，是轄區內兩類土地的壟斷供給者。地方政府需要進行基建支出來實現公共資本的積累，其收入包含稅收收入、土地出讓收入和債務融資收入。地方企業使用資本、勞動，以及當地政府提供的工業用地來生產產品。產品除了用于國內的消費和投資之外，也會出口到國外。參考Xiong(2019)、趙扶揚等(2021) 等文獻，本文假設地方政府與家戶形成納什(Nash) 均衡，但對當地企業具有很強的領導和影響能力，與當地企業形成Stackelberg 均衡。中央政府會基于宏觀經濟的整體情況，對地方政府的舉債約束和城鎮建設用地指標等方面進行調控。此外，中央政府還會采用貨幣政策和房地產調控政策兩個方面的宏觀調控手段。

(一) 代表性家戶

代表性家戶的效用來自四個方面: 消費品Ct、實際貨幣余額mt、休閑以及住房。假設完全競爭的房地產生產商通過規模報酬不變的生產函數將住宅用地轉化為住房，因此可以直接用住宅用地Lht表示住房(Liu 等，2013；趙扶揚等，2017)。令i∈[0，1]表示不同城市，代表性家戶消費的是不同城市住宅Lht(i)的非線性加總。實際貨幣余額mt為名義貨幣量Mt與物價水平Pt之比。家戶的效用函數具體可寫為:

其中，βh∈(0，1)為貼現因子；γh∈[0，1)為消費習慣參數；ψm影響實際貨幣余額需求；ψht衡量住房需求的大小，對家戶是外生給定的變量，受到房地產市場環境的動態影響；ε＞1 表示某一個城市住宅的需求彈性，該參數的存在使得不同城市的住宅在家庭效用中是無法被完全替代的，這賦予了地方政府對轄區住宅用地的壟斷力；η＞0 為勞動供給的逆弗里希(Frisch) 彈性；ψn衡量了勞動帶來的負效用大小。

家戶的消費Ct是國內商品CHt和國外商品CFt的CES 復合，

其中，Ωb＞0 用于衡量調整成本的大小，e和S?分別表示穩態時的匯率和國外資產頭寸。

除金融儲蓄和實際貨幣余額之外，家戶的財富還包括物質資本，令Kt表示私人物質資本，令It表示私人投資，則有:

其中，δk和Ω＞0，分別衡量資本折舊率和投資調整成本。

定義Πt＝Pt/Pt-1為通貨膨脹率。令qht(i)為城市i的住房價格，Rkt為資本的實際租金，wt為實際工資，則家戶的預算約束可寫為:

求解家庭的優化問題，各個城市的住宅用地需求函數為:

其中，μht為拉格朗日乘子。城市i的地方政府是土地市場的壟斷供給者，并不是土地價格的接受者，因此其將住宅用地需求式(8) 視為內生，考慮在自己的最優決策中。

(二) 代表性企業

每個城市i都有一個代表企業，將所生產的中間品以實際價格pmt(i)賣給中間品零售商。類似住宅用地，本文假設工業用地也沒有耐用性，折舊率為1。這樣的簡化并不改變核心機制，但可以使地方政府避免對企業的跨期條件進行最優決策，大大簡化了分析。另一種等價且符合直覺的理解，是地方政府作為Stackelberg 博弈中的領導者，每期以qft(i)的租金價格將工業用地Lft(i)租給企業。

企業的目標是最大化各期的利潤:

其中，τ為全國統一水平的稅率。令生產函數為經典的柯布-道格拉斯(Cobb-Douglas) 形式:

其中，Z代表生產技術水平，可不失一般性地假設為1，αn、αk、αl分別為勞動、商業資本、工業用地的產出彈性。公共資本Kgt(i)由地方政府積累，對企業是外生給定的，但對生產有促進作用，αg表示產出彈性。

在本文的模型中，企業的最優決策不涉及跨期問題，即每期求解當期的最優產量，不需要考慮當期行為對未來的影響，則:

由上述條件可推出，城市i的產出水平依賴于產品和要素價格、土地供給和基建水平:

(三) 地方政府

在DSGE 框架下，引入地方政府行為主要有三種模式: 一是讓地方政府服從預算約束和外生沖擊(朱軍和許志偉，2018)，二是將地方政府作為一個與家戶、企業形成Nash 均衡的競爭性部門(梅冬州等，2018)，三是將地方政府作為家戶和企業之上的Stackelberg 均衡中的領導者求解拉姆齊(Ramsey) 最優政策(趙扶揚等，2017)。①這三種常用模式各有局限，經實際對比發現均不適用于本文的研究目的: 第一種方式無法刻畫地方政府的最優內生行為；第二種方式忽略了地方政府對土地市場的壟斷能力以及其影響房價的內在動機，此外這種方式下地方政府提供工業用地和基礎設施建設的動機遠遠不足，在負向外部沖擊時可能根本無法起到緩解產出下降的作用，反而會放大經濟波動；第三種方式帶來的是復雜且不穩定的系統，對后續模擬和機制分析會帶來較大挑戰。與這些文獻不同，本文遵循Xiong (2019)、趙扶揚等(2021) 等文獻的設定，假設地方政府與家戶形成Nash 均衡，但對當地企業具有很強的領導和影響能力，與當地企業形成Stackelberg 均衡。

1.地方政府的效用與激勵

城市i的地方政府的行政目標是推動本轄區的經濟增長和公共投資，其目標函數為:

其中，βg∈(0，1)為政府官員的貼現因子，ωI∈[0，1)為公共投資的持續性參數。即期效用的第一項可變換為:

等式右側的第一項和第二項分別凸顯了地方政府對經濟總量以及對經濟增長率的關注。即期效用的第二項對公共投資的假設來自兩個方面的原因: 一是公共投資在本模型為政府的全部支出，也等價于政府總收入，對這一變量的關注符合財政聯邦主義理論(Qian 和Roland，1998；Maskin 等，2000)。二是公共投資水平的高低既是招商引資、土地估值的基礎條件，也是政績的體現。

2.土地融資、政府債務與政府預算約束

城市i的公共資本積累方程為:

其中，δg表示公共資本折舊率。為了給公共投資提供資金支持，地方政府的收入包含稅收收入τtYt(i)、土地出讓收入qht(i)Lht(i)+qft(i)Lft(i)和債務融資收入Bt(i)。

每個城市每期的土地指標Lt(i)是有限的，由上級部門審批控制，受到中央宏觀調控的影響。地方政府將土地指標用于三個方向，一是住宅用地Lht(i)，二是工業用地Lft(i)，三是土地儲備Lst(i)，土地儲備也將作為支持地方政府債務的抵押物，有:

地方政府舉借公共債務Bt(i)受到兩個方面的限制，一是上級部門依據各地財力τYt(i)設定系數θτ∈(0，1)確定顯性債務，二是各地城投平臺、土儲中心等機構通過土地儲備Lst(i)以qht(i)的價格和θl∈(0，1)的抵押率舉借政府隱形債務:

其中，vt表示中央政府對地方債務調控強度的大小。需要強調的是，儲備用地的評估價格在模型中等于住宅用地價格，這是因為現實中土地儲備的抵押價值在增速上與住宅用地較為一致，這也凸顯了地方政府經營房價以提高儲備用地估值、促進債務融資的動機。

如果不作其他假設，地方政府很有可能供給極少的住宅用地以極大地提高土地估值，并將大量土地進行抵押。為了規避這種不符合現實的情形，本文假設地方政府需要支付一定的成本Ψ(Bt(i))，該成本會隨著債務存量的上升而上升Ψ＇＞0，且滿足Ψ″＞0。總結上述設定，城市i的政府預算可寫為:

3.地方政府的最優化問題

如前文所述，地方政府與全國家戶形成平等的Nash 均衡，將代表性家戶的最優行為視為給定，但例外的是，由于對本地土地市場具有壟斷能力，地方政府會將土地需求函數式(8) 和式(13) 考慮為內生。由于對當地企業具有很強的領導和影響能力，地方政府與當地企業形成Stackelberg 均衡，需要將當地產出水平的決定方程(14) 考慮為內生。因此對于地方政府來說，拉格朗日函數式(21) 中的土地價格qht、qft和產出Yt均不是外生給定的，在求解問題時需要依據式(8)、式(13) 和式(14) 將它們與Lht、Lft、Kgt的函數關系考慮在內。①因篇幅所限，本文省略了地方政府的一階條件及相關解釋，感興趣的讀者可在《經濟學科》 官網論文頁面“附錄與擴展” 欄目下載。

(四) 中央政府的調控與約束

討論央地互動，還應考慮中央政府的約束與宏觀調控等行為。在本模型中我們假設中央政府具有四個不同的調控手段。

首先是貨幣政策?；谥袊F實，參考Chen 等(2018)、許志偉和王文甫(2019)，本文引入數量型貨幣政策。假設中央銀行調節名義貨幣供給增長率，gmt＝Mt/Mt-1＝Πtmt/mt-1。貨幣增速的變化服從如下規則:

其次是房地產調控政策。本文未對家庭購房行為和房地產市場做出更為細致的假設，中央政府房地產調控政策的落腳點在于影響家庭的住房需求ψht。在經典DSGE 框架中，住房需求沖擊已成為研究房地產的宏觀效應的重要切入點，如Iacoviello 和Neri (2010)、Liu 等(2013)、何青等(2015) 和趙扶揚等(2017)，這些文獻在解讀住房需求的內涵時，均認為家庭的住房需求受到政府的制度性、政策性和調控性因素的影響。依據這些文獻，本文假設房地產調控政策直接影響家庭住房偏好②本文為不同房地產政策調控與住房需求參數的等價關系提供了豐富的文獻支撐，也提供了一個微觀基礎。這部分內容請見《經濟學科》 官網“附錄與擴展”。，因此可令ψht全國產出相對于穩態的缺口呈反向關系:

基于類似的反周期邏輯，地方政府債管制程度νt和土地指標審批Lt(i)與全國產出相對于穩態的缺口呈反向關系:

其中，ρψ，ρl，ρv∈[0，1)為中央政策的持續性，φψ，φl，φv＞0 為政策對產出缺口的敏感程度，εψ，εl，εv表示獨立同分布的不同政策沖擊。

需要說明的是，本文在后文單獨考察地方政府行為時，會將ψht、νt、Lt考慮為常數，即φψ，φl，φv設為0，在考察中央政府調控政策及央地互動時，才會逐一調整上述變量。

(五) 模型均衡

中間品零售商的引入是新凱恩斯框架下的標準設置，因篇幅所限，簡述如下: 零售商通過一對一的生產技術將中間品零售商轉換為不同的零售品；不同零售品無法完全替代，令替代彈性為σ＞1；零售品的不完全替代賦予了零售商一定的壟斷定價能力，但零售商不能自由調整定價，其每期有θm∈[0，1]的概率無法調整定價，有1-θm的概率可以調整定價。③壟斷零售商部分的介紹請見《經濟學科》 官網“附錄與擴展”。令ΠHt＝PHt/PH，t-1表示本國生產商品的價格通脹，則在國外價格水平和匯率外生固定的情況下，ΠHt與Πt的關系應滿足如下兩個方程:

全國產出水平由各地產出求和而得:Yt ＝∫Yt(i)di。同樣地，將各地的Kgt(i)、Igt(i)、Bt(i)、Dt(i)、Lt(i)、Lht(i)、Lft(i)、Lst(i)求和也可得到全國水平。由于各個城市的設定是完全相同的，必有qht(i)＝qht，qft(i)＝qft。

假設家庭的國內儲蓄全部投向了地方政府債務，因此國內金融市場出清有St ＝∫Bt(i)di。此外，勞動力市場、商業資本市場的出清，有Nt ＝∫Nt(i)di、Kt ＝∫Kt(i)di。最后，產品市場的出清。國內產出有四個去向，分別為本國消費、商業投資、基建投資、出口:

其中，Xt表示國內產品的實際出口額。假設實際出口額Xt與國外需求X?t存在如下關系:

三、參數校準

第一類是目標函數中的參數。貼現因子βh取0.99，為文獻常見值，地方官員的貼現因子βg則依據5 年一屆的任期取0.95，兩個貼現因子的大小關系可以保證地方政府債務約束式在穩態附近以等號成立。習慣參數γh、ωI、ωY取文獻常見值1/3。土地需求彈性ε本質體現了地方政府在土地市場的壟斷能力，在現實數據中，約4/5 的土地出讓金用于土地收儲和開發，推斷土地市場的整體的成本加成率為1.25，因此ε為5。住房偏好參數由商服和住宅用地出讓收入占總產出比重(0.045) 通過穩態得到。地方政府對公共投資的重視程度π可不失一般性地取1。實際貨幣余額偏好參數ψm由M2 與季度總產出的比率(18 倍) 通過穩態得到。勞動供給的Frisch 彈性1/η依據趙扶揚等(2017)的貝葉斯估計結果取2，另一勞動相關參數ψn不影響系統在一階展開后穩態附近的波動，不必討論。

第二類是供給側相關參數。資本折舊率δk和δg取3%，投資調整成本Ω 取1，均為文獻常見值。依據Chang 等(2016) 勞動報酬占國民收入比重αn為0.4852。資本產出彈性αk由商業投資占總產出比重(0.32) 通過穩態得到。工業用地產出彈性由αl＝1-αkαn計算得到。公共資本產出彈性αg取值較為多樣，比如在DSGE 框架下，Leeper 等(2010) 分別嘗試過0.1 和0.05，趙扶揚等 (2017) 對中國取值進行貝葉斯估計為0.074，本文取αg為0.1。

第三類是地方財政相關參數。依據國土資源部不動產登記中心(2017) 記錄的84 個重點城市土地儲備抵押貸款數據，土地“抵押估值比”θl為0.5。由于顯性債務以財政收入為支撐，因此θτ取值應相對較高，本文設為0.8。τ對應的是現實數據中地方本級一般公共預算收入占總產出比重，取10%。

第四類是新凱恩斯設置的相關參數。參考許志偉和王文甫(2019)，本文令價格黏性參數θm取0.5，貨幣增速對通脹和產出缺口的反應程度φπ和φy分別取1 和0.5，貨幣增速的持續性ρm取0.8，εmt的標準差為0.01。零售品在最終消費的替代彈性σ取常用取值10 (Chang 等，2015)。由于本文需要討論不同貨幣政策對產出缺口反應彈性帶來的影響，在基準模型中先令φy取0.25，并在后文對比φy取0.5 的結果。

第五類是小國開放設置的相關參數。參考梅冬州和溫興春(2020)，同時考慮到現實中我國2008 年前后的匯率制度，本文假設et為外生變量；在小國開放框架下，國外價格和利率也均假設為外生變量(中國資本賬戶不完全開放，因此國內利率和國外利率不同)。令穩態出口量ˉX?占穩態GDP 的比例為25%，依據2009 年出口額下降幅度，令沖擊標準差為0.12，而這一外需萎縮一直持續，令持續性參數ρx取0.97，對應8.3 年的持續性。令穩態進口量占GDP 的20%(Chang 等，2015)，反解得到家庭對本國商品的支出比例αc為0.61。參考Chang 等(2015)，本國居民持有的國外債券eS?占其總債券投資eS?+S的1/10，因此可反向確定國外投資調整成本系數Ωb為0.22。在出口價格彈性θx的校準中，姚枝仲等(2010) 估得-0.65，曹永福(2005) 估得-0.27 至-0.56，綜合考慮，本文令θx取0.5。國內外產品在家庭消費中的替代彈性不影響系統在穩態附近的波動，不必討論。

表1 基準模型的參數校準值

四、地方政府行為與宏觀經濟波動

本文的核心沖擊為國外需求沖擊ˉX?。我們認為，2008 年金融危機對中國最直接的影響體現在出口需求的大幅下降，因此我們單獨考察地方政府行為對國外需求驟減時做出的反應，以及相關反應對宏觀經濟波動的傳導效應。

(一) 地方政府行為的基本邏輯

圖1 展示了1 單位負向外需沖擊下(ˉX?驟減12%)，核心變量的脈沖反應?？梢钥吹?，以2008 年金融危機后外需萎縮為背景，本文最關注的地方政府債務出現了明顯上升，新增地方政府債務提高約5.7%。那么，地方政府提高債務融資的目的是什么? 支撐地方政府債務上升的背后工具又是什么? 本文認為，地方政府債務提高的目的是為公共投資進行融資，而背后的支撐則是土地的再配置。

圖1 負向外需沖擊下的脈沖反應

一方面，我們從地方政府債務提高的目的展開分析。地方政府的施政目標之一是擴大轄區總產出，而依據生產函數的決定方程(14)，在給定產品價格、要素價格等因素的情況下，地方政府可以從兩個方面入手提高總產出，一是以擴大工業用地供給為代表的“招商引資” 政策，二是通過基礎設施建設拉動企業生產。在2008 年金融危機之前，產品的需求較為旺盛，工業用地的大量供給可以實現較好的效果。然而當外需劇烈萎縮時，企業內在的生產經營動力不足，地方政府通過公共投資作為外在動力拉動產出是更有效的辦法。圖1 顯示，基建投資在沖擊之后激增10%。大量的公共投資需要巨量的資金支持，“預算內” 的一般公共預算收入在現有財稅制度的框架下難以靈活調整，在企業經營受到影響的情況下更加難以提高，因此只能通過土地融資獲得足夠的“預算外” 收入。地方政府可以通過出讓土地獲得“土地財政” 收入，也可以通過抵押土地儲備獲得“土地金融” 的債務融資。從圖1 來看，“土地金融” 在沖擊后的占比明顯提高，即地方政府債務對基建投資支出的融資功能得以凸顯。

另一方面，從地方政府債務提高的支撐因素展開分析。在地方政府債務受到約束的情況下，如果中央政府沒有放松債務監管約束，地方政府只能通過提高土地的抵押來增加債務融資，這涉及地方政府土地供給策略的調整。其中，壓縮工業用地的供給會提高企業的經營成本，因此只能下調住宅用地的比重，圖1 顯示住宅用地相對比重在沖擊后下降了16%。但由于房價會上升，因此對土地出讓收入總量的影響并不大(如果考慮中央政府對房地產刺激和土地指標放寬的情況，土地出讓收入絕對值會明顯增加)。房價地價上升，加之土地儲備增多，會極大地提高地方政府債務融資能力。從而，調整后的土地供給策略在總體上會帶來更高的財政收入，對公共投資產生極大的推動。

總結來看，沖擊后地方政府的行為邏輯是“土地供給調整” 到“地方政府債務攀升” 到“基礎設施建設上升” 再到“促進產出”，其中“地方政府債務攀升” 起到了承上啟下的關鍵作用，其在地方政府的行為邏輯中是必不可少的一環。從地方政府的施政效果來看，雖然外需出現了12%的負向沖擊，但總產出的下降幅度非常微弱。從圖1 可見，其他變量的波動動輒5%—15%，而產出的負向波動僅為1%。然而，雖然提高地方政府債務在對沖產出下降方面效果較好，但對宏觀經濟的副作用是提高了房價，同時積累了地方政府債務和金融風險。①本文對地方政府最優問題的一階條件穩態進行了推導，從理論上印證了上述機制。此外，本文還進行了豐富的穩健性檢驗，包括考慮工業用地出讓價格下限、引入房地產的耐用性和投資屬性、將房地產部門產值計入GDP 并令地方政府關注房地產部門的規模、引入從住宅用地到住房的生產過程等，結論均穩健。這部分內容請見《經濟學科》 官網“附錄與擴展”。

(二) 地方政府行為的實證支持

為了從實證角度證明本文的理論邏輯，圖2 考察了一個五變量的SVAR 系統，5 個變量分別為2004—2017 年凈出口、GDP、基建投資、土地價格、地方政府債務的季度數據，其中前三種數據來自Chang 等(2016) 整理構建的中國宏觀數據集(在亞特蘭大聯儲網站②https://www.atlantafed.org/cqer/research/china-macroeconomy.aspx。中持續更新)，土地價格來自Wu 等(2012) 基于Hedonic 方法建立的中國住宅地價數據(更新至2017 年)，地方政府債務數據來自中國社會科學院國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心。所有數據均為剔除通脹的實際變量。為保證序列平穩，我們進行了對數差分處理。依據AIC 信息準則，滯后階數為2 階。凈出口變量放在系統第一位，其他變量順序不影響實證結果。依據Barsky 和Sims (2011)，圖2 匯報了68%置信區間。

圖2 負向凈出口沖擊下的SVAR 脈沖反應

可以看到，當出現負向的凈出口沖擊后，其他4 個變量做出了顯著的反應: GDP(增速) 受到影響立即下降，但土地價格出現了上升，地方政府債務和基建投資也隨之上升，這反映了“地方政府調整土地配置，增加土地金融和債務融資，支持基建投資”的行為邏輯。

事實上，針對房價地價、地方政府土地配置、地方政府債務以及基建投資的互動關系，已經有很多實證文獻進行了深入的研究。例如，余靖雯等(2019) 發現，土地價格上漲越快，地方政府越傾向于用土地抵押獲得資金，推動基礎設施建設。鄭思齊等(2014) 證明了土地價格上漲能夠顯著帶動土地出讓收入和土地抵押借款的增加。特別地，基礎設施資本化效應較大和土地抵押融資率較大的城市會有意識地選擇“少出讓、多抵押” 的融資模式，以最大化土地融資總額。然而，鮮有文獻將地方政府的上述行為與2008 年貿易沖擊聯系起來。

為了進一步論證貿易沖擊在核心機制中作用，本文構建了一個城市層面面板數據。數據融合了曹婧等(2019) 和徐軍偉等(2020) 整理并公開的以地方政府平臺債務為核心的面板數據，并在此基礎上添加了不同城市的貿易依賴度(出口+進口/GDP) 和出口依賴度(出口/GDP) 變量，兩組數據來源為國務院發展研究中心信息網。我們分別按2008 年各城市的貿易依賴度和出口依賴度，以中位數為界線劃分低依賴度和高依賴度兩組，觀察兩組城市在2008 年貿易沖擊后城投債發債概率的變化。如圖3 所示，在2008年貿易沖擊后，所有類別城市的城投債發債概率均出現了明顯的提高，這不僅與地方政府內在行為相關，也與中央政府在2009 年放松融資平臺舉債限制直接相關。更重要的是，無論是按貿易依賴度來分類，還是按出口依賴度來分類，高依賴度地區在2008 年金融危機中所承受的貿易沖擊都更為嚴重，其發債概率的提升也明顯高于低依賴度地區。

圖3 不同貿易(或出口) 依賴度城市在2008 年后發債概率的變化

五、中央政府的逆周期政策

現有文獻較多地將“四萬億” 等刺激政策作為2008 年金融危機后地方政府債務攀升的誘因(Bai 等，2016；Chen 等，2020)，而本文則從央地互動的角度對這一觀點進行解構。一方面，地方政府是“四萬億” 等政策的執行主體，一系列頂層政策能夠落地的前提是其與地方政府的內在激勵和行為邏輯相一致。另一方面，“四萬億” 政策作為中央政府的調控手段，可能會進一步放大上述地方政府行為和經濟波動，我們將進一步分析此部分的內容。

(一) 中央政府的貨幣政策

貨幣政策是中央政府宏觀調控手段之一，目標是保持貨幣幣值穩定并促進經濟增長。2008 年金融危機后，貨幣政策得到了高強度的應用，我國M2 月度同比增速較危機前上升了15%，逼近30%，而2009—2015 年M2 存量從49.6 萬億元攀升至124.2萬億元。

從上述事實來看，金融危機后我國貨幣政策對經濟增速下滑的反應彈性是明顯較高的。為了考察這段時期的高強度貨幣政策，我們將貨幣增速對產出缺口的反應彈性φy，從基準模型的0.25 提高為0.50，以觀察不同強度貨幣政策對地方政府行為和宏觀經濟的影響，結果如圖4 所示?？梢钥吹剑泿耪邔Ξa出缺口反應彈性越高，負向外需沖擊下的貨幣增速越高。這使得產出負向波動減弱約25%，起到了穩定產出的作用。此外，房價以及地方政府的基建投資等行為也得到了一定的促進作用。

圖4 負向外需沖擊下貨幣政策反周期調控的影響

誠然，中央政府的貨幣政策并不是施加在地方政府身上的，而是貨幣供給直接對產出缺口和通脹波動做出反應，但在本文框架下，這一過程對地方政府行為具有兩個方面的作用渠道: 一是推動了家庭的住房需求，二是降低了利率。從住房需求來看，貨幣寬松且通脹尚未大幅度波動時，實際貨幣余額mt上升，在局部均衡的家庭戶視角下，給定利率不變，必有拉格朗日乘子μht下降(即1 單位收入的影子價格)。①直觀來看，這是因為實際貨幣余額的增加降低了持有貨幣的邊際效用，也降低了家庭1 單位收入的影子價格。依據式(8)，給定房價qht，μht下降必將刺激家庭購房需求，這給了地方政府進一步調整土地配置的空間，地方政府進一步下調住宅用地的供給依然能夠獲得充足的土地財政收入，但以儲備用地為抵押的債務融資會增加，從而出現“土地財政” (相對) 弱化，以“土地金融”為代表的地方政府債務加強的情況。從利率降低來看，當家庭戶手中的實際貨幣余額增加時，持有貨幣的邊際效用下降，家庭戶會傾向于將一部分財富從貨幣形式轉換為金融儲蓄的形式，這會增加金融市場中的資金供給，降低地方政府的舉債成本，對地方政府債務產生直接影響。

為了進一步梳理貨幣政策對地方政府行為和宏觀經濟的傳導渠道，圖5 單獨模擬了貨幣政策沖擊下的脈沖圖。可以看到，正向貨幣政策沖擊后，貨幣增速的提高帶來了名義利率下降、通脹上升兩大典型貨幣現象。在實際宏觀變量的反應中，基建投資和商業投資受到利率下降的刺激雙雙上升，而總產出在總需求和總投資的推動下也得到了提升。家戶實際貨幣余額的大幅增加，不僅刺激了對一般消費品的總需求，而且刺激了對住房的總需求，房價隨之上升。房價的上升為地方政府提供了“子彈”，為其調整土地配置提供了空間，土地融資模式也得以調整，土地金融和地方政府債務均有所提高?？梢哉f，金融危機后中央政府的貨幣政策強力促進了經濟復蘇，同時也與地方政府的內在激勵疊加在一起，進一步強化了地方政府的行為邏輯。

圖5 百分之一正向貨幣增速沖擊下的脈沖反應

(二) 中央政府的房地產刺激政策

在圖1 的基準模擬中，房價上升主要是由于地方政府在商住用地的供給上較為“吝嗇”。在考慮貨幣政策規則后，我們發現中央政府的貨幣政策刺激了總需求，也包括對住房的需求。事實上，2008 年之后，中央政府針對房地產也施行了宏觀調控措施，對房市產生了較為直接的強力刺激。2008 年12 月國務院發布了《關于促進房地產市場健康發展的若干意見》，各部門和各地區全方位刺激房市，包括下調貸款利率、放松購房限制、降低甚至暫停契稅增值稅等稅費一系列措施。以往文獻中，住房需求沖擊是解釋經濟波動的經典沖擊，如Liu 等(2013)、Iacoviello 和Neri (2010) 認為該沖擊在很大程度上驅動了美國經濟波動，而何青等(2015) 和趙扶揚等(2017) 也證實住房需求沖擊是解釋中國經濟波動的重要因素。

為了模擬中央政府的房地產反周期調控政策，我們假設住房需求會隨產出缺口反向變動。具體到模型中，我們令式(23) 中的參與φψ取值為正。在保守取值的思想下，我們令φψ取0.2，即住房需求對產出缺口的反應彈性為20%；同時令住房需求持續性ρψ與貨幣政策規則持續性ρm保持一致，取0.8。圖6 重新模擬了負向外需沖擊下，房地產反周期調控的影響?？梢钥吹?，引入房地產反周期政策后，住房需求上升，房價相對基準模型上升得更高。房價的進一步上漲給了地方政府進一步調整土地配置的空間，即使地方政府下調住宅用地的供給依然能夠獲得充足的土地財政收入，但以儲備用地為抵押的債務融資會大幅增加，同樣會出現土地財政(相對) 弱化，以土地金融為代表的地方政府債務加強的情況。最終，基建投資的資金來源得到進一步補充，緩解了產出的下降。

圖6 負向外需沖擊下房地產反周期調控的影響

進一步地，我們參考Liu 等(2013) 等文獻，直接將住房需求當作外生沖擊進行考察。圖7 展示了正向住房需求沖擊下的脈沖反應?？梢钥吹?，正向住房需求沖擊下的地方政府行為與負向出口需求沖擊下幾乎完全一致，地方政府獲得了下調住宅用地供給的空間，以儲備用地為抵押的債務融資增加，同樣會出現土地財政(相對) 弱化、土地金融加強的情況。進一步地，基建投資上升，產出得到刺激。

圖7 百分之一正向住房需求沖擊下的脈沖反應

綜上所述，2008 年金融危機后中央政府的房地產反周期政策和房地產市場的蓬勃發展，與地方政府行為形成疊加，共同緩解了產出的下降。但代價是，地方政府行為也得到了強化，地方政府債務和房價加速攀升。

(三) 中央政府對地方債務的約束和土地審批的調整

除貨幣和房地產兩個典型的宏觀調控政策外，2008 金融危機后中央政府還執行了其他維度的反周期調控，其中放松土地供給指標審批和地方債監管，與地方政府行為形成了較強的互動。

在對地方政府舉債約束的調節中，我們觀察到下列事實。2008 年金融危機前，舊《預算法》 規定地方政府不得舉債。2009 年初，央行與原銀監會聯合下發《關于進一步加強信貸結構調整，促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》，指出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發行企業債、中期票據等融資工具”，正式允許了城投平臺的債務融資業務，此后，省市縣各級城投公司在各地快速出現，僅2009 年全國新增融資平臺兩千多家。2010 年，中國逐步走出危機的負面影響，審計署對地方政府政府債務展開排查，2014 年國務院下發43 號文，開始對地方政府的舉債行為從嚴監管，禁止城投平臺的政府融資性職能，同時鼓勵PPP 模式；2015 年中國經濟“穩增長” 壓力初顯，發改委1327 號文允許企業借新還舊，同時放松了企業債務融資的其他限制，財政部、發改委、央行聯合下發的42 號文也放寬了PPP 社會資本方的認定，使得地方政府可以通過城投平臺以明股實債的PPP 項目為載體進一步擴張債務。2017 年經濟企穩，政策監管逐步轉嚴，十九大報告將“防范化解重大風險” 列為三大攻堅戰之首。

土地供給是極具中國特色的宏觀調控手段，國務院于2004 年發布《關于深化改革嚴格土地管理的決定》，正式將土地確立為國民經濟管理的重要工具，同時給原國土資源部賦予了“宏觀管理部門” 的新使命。2003 年至2008 年金融危機前，中國經濟存在過熱趨勢，尤其是2003 年固定資產投資增速逼近30%。為了給經濟降溫，土地供應在2004年、2005 年大幅下降，發揮了明顯作用(李善同等，2006)，此后，土地供給指標的宏觀調控也被稱為“地根” 調控(勒相木和楊翠迎，2005)。2008 年金融危機后，僅2009年土地供給增速逼近了60%，起到了穩定經濟增長的作用。中國經濟走出金融危機陰霾后，“地根” 再度出現了收縮，根據《中國國土資源年鑒》，2015 年的土地供應面積相較于2013 年的頂峰減少了28%。

因此，中央政府對建設用地指標的“地根” 調控以及對地方政府舉債約束的調控同樣是反周期操作的。我們在基準模型的基礎上，分別考慮Lt和νt在式(24) 和式(25)的反周期變動，重新進行脈沖分析。在保守取值的思想下，我們令φl和φv取0.2，即令政策對產出缺口的反應彈性為20%；同時令政策持續性ρl和ρv與貨幣政策規則持續性ρm保持一致，取0.8。從圖8 可以看到，相對于基準模型，引入中央對地方政府債務約束的反周期調節后，地方政府新增債務上升得更為劇烈，從而進一步刺激了基建投資的上升，緩解了金融危機后產出的下降。同樣，引入中央政府的反周期“地根” 調控后，地方政府有了更多可用于出讓和抵押的城鎮建設用地指標，這增加了地方政府債務和財政收入，提高了基建投資，緩解了產出的下降。

圖8 負向外需沖擊下“地根” 調控和地方債務約束調控的影響

與對貨幣和房地產調控的分析保持一致，我們在圖9 中也將“地根” 調控和地方債務約束調控當作外生沖擊，重新進行考察。我們觀察到了與事實和基準模型相一致的地方政府行為。需要注意的是，土地指標總量的增加并未有效抑制房價，因為地方政府并不會增加住宅用地供應量，但總需求和基建水平的提升會刺激房價。

圖9 百分之一地方債務約束調控和“地根” 調控沖擊下的脈沖反應

與前文的發現一致，我們討論的兩個反周期政策對產出起到了穩定波動的效果，但刺激了地方政府行為，推高了地方政府債務和房價等。這一結論與“逆周期措施可以抑制經濟整體波動” 的經典結論是有出入的。因此，地方債務風險的滋生，不僅與地方政府行為有關，也與中央政府對地方政府的約束和引導有關。

六、央地互動與政策影響分解

前文探討了中央政府逆周期宏觀調控政策對產出的穩定作用。事實上，地方政府在滿足自身激勵的同時，其行為也可以起到極強的穩定產出的作用。圖10 對比了有政府內生行為和固定政府內生行為的模型，重新考察了負向外需沖擊帶來的產出波動。其中，無政府行為模型表示，地方政府和中央政府的行為外生固定，此時模型退化成一個傳統的小國開放新凱恩斯模型。

可以看到，沒有政府行為時產出的負向波動是最大的，是有地方政府行為時產出波動的兩倍。金融危機后地方政府穩定經濟的機制在于從招商引資轉變為基建投資，而基建投資的融資渠道則強烈依賴于土地和地方政府債務。中央政府和地方政府均可以穩定產出波動，當兩個層級的政府行為相疊加時，穩定產出的作用是最強的，相對于沒有政府行為產出的波動減小了3/4。此外，地方政府的內生反應，也緩解了中央政府在宏觀調控方面的壓力和強度。從圖10 右側的4 幅小圖可以看出，有地方政府行為時中央政府的調控強度更弱，而地方政府不作為時中央政府的調控強度被迫提高?？梢哉f，地方政府行為與宏觀調控措施形成了替代關系，中央政府可以通過引導地方政府行為，建立穩定產出波動的另一重要渠道。

圖10 負向外需沖擊下，有無政府行為的影響

進一步地，我們嘗試將產出的波動進行分解，觀察出口需求沖擊、地方政府行為和中央政府行為分別從哪個方向影響產出，以及影響程度的大小，結果如圖11 所示?？梢钥吹剑撓虺隹谛枨鬀_擊是導致產出下降的元兇，其在初期能夠帶來1.8%的產出下降；由于地方政府內生行為和中央政府的宏觀調控政策，在初期兩級政府分別將產出向上拉動了0.9%和0.6%。最終的凈效應是，產出在初期僅下降0.3%，且在全程下降不過0.5%。

圖11 負向外需沖擊后產出波動的分解

綜上所述，不僅中央的宏觀調控可以刺激和強化地方政府行為，地方政府行為也可以反向影響中央政府行為，表現為緩解了中央政府宏觀調控的壓力和強度。央地互動和疊加起到了極強的穩定經濟的作用。需要強調的是，地方政府緩解產出波動的結論，與以梅冬州和溫興春(2020) 為代表的文獻正好相反。這些文獻認為地方政府行為放大了經濟波動，在負向外部沖擊下帶來較為不利的影響。由于本文與該文在研究目的、背景和模型上均存在不同，結論可能存在差異，但僅就2008 年金融危機后的現實來看，我們認為地方政府緩解了產出(增速) 的下降是符合實際的。

七、總結與政策建議

2021 年以來，我國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，外部環境也更復雜。面對諸多不利因素，2022 年底的中央經濟工作會議和2023 年初的《政府工作報告》 仍然堅定地指出，要穩妥化解地方政府(隱性) 債務風險隱患，確保財政可持續，將“防風險” 與“穩增長” 提到了同等重要的位置。地方政府債務受到中央—地方兩級政府的極大影響。但現有的央地互動和地方政府債務相關文獻往往忽略了外部沖擊的時代背景，同時忽略了中央政府諸如貨幣、房地產等宏觀調控政策對地方政府行為的間接影響。

本文建立了一個動態隨機一般均衡模型，基于2008 年金融危機后的宏觀視角去理解地方政府債務，發現在金融危機背景下，央地互動促進了地方政府債務的高企。金融危機對中國帶來的最大沖擊首先體現在出口需求的萎縮，進而導致中國工業增加值增速持續下降，使得地方政府依靠招商引資擴大投資和稅基的空間逐步縮窄，發展地方經濟的主要方式轉變為基礎設施建設。為基建投資提供融資，地方政府的內生反應是縮減住宅用地供給并抬高房價，這使得土地抵押價值和可抵押土地儲備面積雙雙增加，從而大幅提高了地方政府債務。金融危機后，中央政府進行了多方面的逆周期宏觀調控，包括寬松貨幣、刺激房地產、放寬地方政府債務管制、提高土地的審批供給等，這些措施一方面為地方政府創造了較為寬松的環境，使得金融危機后地方政府的行為轉變較為平順，另一方面加劇了地方政府行為，尤其是進一步抬高了地方政府債務和房價，從而導致了“穩增長” 和“防風險” 之間兩難的抉擇。此外，本文發現地方政府的內生行為緩解了危機時中央政府宏觀調控的壓力和強度。

在以往應對外部沖擊的過程中，央地行為形成合力的確能夠極大地穩定產出，地方政府債務的提高在幫助我國走出金融危機陰霾的過程中功不可沒。但在當前所處的經濟運行階段，考慮到內外多重壓力和挑戰，我國更應兼顧“穩增長” 和“防風險” 等多重目標。面向未來，地方政府的行為慣性并不一定會立刻扭轉，此時中央宏觀調控目標會與地方政府內生激勵相沖突，央地互動存在內在邏輯不相容，可能極大地影響宏觀調控的效果。

基于上述考慮，本文建議，應從宏觀調控框架和地方政府治理兩個方面同時發力。一方面，從優化我國宏觀調控框架來看: 一是調控目標不應僅包含產出的穩定增長，還應包含金融風險的預警和房價等民生因素；二是協調不同調控手段，統籌不同宏觀調控部門的分工和政策力度。另一方面，從完善地方政府治理來看: 一是推進現代化財稅體制建設，將地方財政和國民經濟從房地產和地方政府債務的束縛中拆解出來，硬化預算約束，堅持“房住不炒” 的房地產調控大方向，推進房地產稅試點，鼓勵地方政府將經濟發展重心轉移到實體經濟、民營經濟、高新產業上，努力尋找新的經濟增長點；二是中央政府應承擔更多基本公共服務支出，同時建立起與公共服務供給相聯系的轉移支付機制；三是進一步完善地方官員考核機制，用人均GDP、人均可支配收入等人均指標取代總量指標，同時將人均公共服務資源、人民滿意度等民生福利指標納入考核體系。