消費電子板塊投資主線逐步清晰蘋果新設備有望催化主題行情

葉文輝

消費電子板塊的調整已近三年，目前正處于行業去庫存的尾聲。未來三條投資主線值得留意：一是率先完成去庫的品種有望率先走出反彈，二是蘋果MR設備的發布或將催化供應鏈的主題行情，三是有望依托汽車電子打開第二增長曲線的長期受益標的。

據官方消息，蘋果將于6月6日舉行全球開發者大會WWDC2023，屆時除原有產品線的升級外，網傳可能將亮相全新MR硬件產品，預計MR設備受益的供應鏈廠商主要包括：立訊精密（整機代工）、長盈精密（結構件）、高偉電子（攝像頭模組）、領益制造（功能鍵/結構件）等。

進入去庫存末期板塊景氣拐點漸行漸近

過去五年，消費電子從“小甜甜”徹底淪落為“牛夫人”，調整至今已三年有余。

造成今天這一局面，一方面離不開彼時市場不理智的高估值。回看市場曾經追捧過的“蘋果概念股”，大部分企業的商業模式都難逃平庸，尤其在面對擅長供應商平衡術的蘋果跟前。在供應鏈管理大師TimCook的掌舵下，蘋果存貨周轉天數幾乎不超10天，遠低于小米集團-W去年末80天的水平。而且為了把握供應鏈的掌控權和議價權，蘋果至少會在兩家供應商處采購零部件；為了避免一家獨大也常扶持“二供”。

典型像CIS龍頭韋爾股份收購的豪威，在2010年時其對iPhone系列攝像頭CMOS的供應份額原本一度高達50%，然而蘋果2011年時選擇將“一供”換成索尼則最終導致了豪威的衰落（直到被韋爾收購后逐步重回高端市場），類似的案例并不罕見。時至今日，我們發現“果鏈”對蘋果的依賴度都還很高，即便市場認可度最高的龍頭立訊精密，蘋果也貢獻了7成營收，而像供應玻璃蓋板的藍思科技，來自蘋果的營收也近7成。在這種不確定環境下，市場當時給消費電子板塊整體60倍的市盈率其實是不合理的。

當然，另一方面也是手機終端飽和后的景氣下行，不過目前已有見底跡象。盡管目前數據上還不支持全面見底，比如蘋果鏈的兩大供應商鴻海科技（最主要的組裝代工廠，即富士康）以及臻鼎科技（FPC供應商，該材料屬于短料，不會長期保存）今年3月營收仍分別出現同比21%、32%的下滑，安卓鏈的舜宇光學科技3月手機鏡頭出貨量同比也下滑30%。

但同時我們也不要忽略了一些積極的信號，比如像艾為電子，力芯微、晶豐明源等芯片設計公司去年年報所呈現出的去庫信號，以及包括MLCC和面板等率先完成去庫走出上漲。綜合看，目前可能是去庫完成前的黎明時刻。

率先完成去庫存的品種有望走出修復行情

目前主流觀點認為，消費電子的庫存周期有望于今年年中見底。基于產業鏈數據，引領反彈的或是率先完成去庫存的MLCC和面板。

被動元器件MLCC方面，區別于其他消費電子產品，MLCC更像大宗商品。由于存在多層分銷體系，終端現貨價波動遠大于出廠價波動，因此我們可以通過現貨價的倒掛程度判斷MLCC行業的周期。本輪MLCC的調整始于2021年二季度前后，以國巨為代表的現貨價倒掛出廠價，這種倒掛的情況一直持續到去年四季度末，部分產品結束倒掛。

目前來看供給正逐步恢復健康：首先，常規料號臺系及陸系廠商市場現貨價大部分已于去年三季度止跌并逐漸回暖；其次，目前原廠和經銷商渠道庫存普遍在2個月以下；再次，上游輔材企業的稼動率如生產紙載帶的潔美科技，去年四季度開始提升。在此情形下，我們看到包括風華高科和三環集團等MLCC廠商，其股價已領先于消費電子板塊走出反彈。

附表相關公司財務數據一覽

數據來源：Wind

面板方面，跌價行情歷史也有一年半時間，去年底隨著各大廠商紛紛減產以及維持低稼動率，今年2、3月面板價格開始持續反彈，尤其以LCD電視面板價格為代表。作為較早去化庫存的品種，疊加今年6月前后蘋果開啟的新機拉貨，二級市場也出現了顯著的搶跑行情。

年初以來，面板龍頭京東方A漲幅接近30%，疊加考慮目前該公司在手機、平板、筆記本、顯示器、電視、車載顯示等，全方位出貨量均位列全球第一的市場地位，未來進口替代行情仍可期，接下來重點關注該公司在OLED、MLED等高價值領域的突破（目前已成為蘋果OLED“二供”）。

蘋果MR新設備有望成為行情催化劑

當然，消費電子板塊的行情不僅僅是去庫之后的補庫。作為曾經的“小甜甜”，要想實現更高的估值溢價，還仰仗于成長的催化，目前看這股催化劑很可能就是6月蘋果WWDC大會上發布的重磅新品MR設備。

根據產業鏈反饋，蘋果MR設備首發定價約3000美元，預計明年將發布平價版。目前客單價最貴的蘋果產品是Mac系列產品，約1500美元，年銷量近2000萬臺，據此測算最少也將產生30億美元的年銷售額，當然如果能達到AppleWatch500美元客單價、5000萬年銷量的水平，則將是250億美元銷售額的大單品。作為一款打造多年的旗艦產品，預計蘋果MR將給產業鏈帶來可觀的彈性。

根據中泰證券的研報，其中，對于立訊精密這類大市值白馬短期貢獻或比較有限。作為目前消費電子領域公募基金第一大重倉股，立訊精密的含“果”量也是從2017年的35%提升至2021年的75%（2022年年報尚未披露，含“果”量特指蘋果營收占公司比例），公司整體發展思路采取了“零整”協同的模式進行布局，這幾年持續通過收購跟自研不斷提升核心零部件的自供比例，同時通過零組擴張的方式擴大供應品類：從連接器起家后，先后延伸至聲學（AirPods整機代工）、LCP天線、無線充電、馬達、金屬件等，接下來有望成為蘋果首代MR設備的代工廠。不過考慮到2021年蘋果給該公司帶來的營收便突破了千億，根據測算，MR設備代工短期能產生的拉動相對有限。

因此，如果短期對MR催化行情有所期待，投資者選擇市值小品種可能更具彈性，例如長盈精密。其彈性一方面體現在MR設備結構件訂單對公司營收將產生明顯拉動，2022年公司營收僅152億元，其中53億元來自蘋果；另一方面，由于公司規模較小，對原材料價格波動敏感，像2021和2022年便在大宗漲價的情形下盈利顯著承壓，假如2022年利潤率能恢復至2020年的水平，那么去年公司利潤將直接從4000多萬元提升至數億元。

汽車電子塑造“第二增長曲線”

當然，除了蘋果MR的短期刺激外，對大部分消費電子企業來講，能夠真正支撐其長期增長的，可能是發展空間更大的汽車電子。隨著智能手機、平板、手表等設備需求的飽和，消費電子行業越來越需要新的場景來打開增長空間。

比如前面提到的被動元器件MLCC，盡管目前手機等消費電子產品仍占據著70%的下游需求，然而新能源車的發展也將大幅拉動MLCC的新增需求。據統計，像iPhone這樣的單臺手機對MLCC的需求大概是700-1000顆，傳統燃油車單車MLCC用量約3000顆，而新能源純電單車的用量將大幅提升至18000顆。目前全球手機年銷量約12億臺，整車年銷量約1億輛，單車用量的提升完全可以覆蓋手機需求的萎縮。此外，對于國產MLCC廠商而言，考慮到目前MLCC大量依賴進口的事實，因此還有一層國產替代的邏輯支持行業的發展。

目前風華高科是國內在尺寸規格、產能規模和技術實力方面首屈一指的老牌被動元器件廠商，僅產品質量來看，公司與第二梯隊的臺系廠商差距較小，預計隨著未來擴產的完成，產能規模方面也將完成對臺系廠商的追趕。

除MLCC外，車用攝像頭相關的品種（CIS+鏡頭）也有較大的增長空間。以CIS為例，價格方面，目前車用1-2M像素的CIS單顆價格約3-8美元，8M以上的約15-20美元，對比看手機用1300萬像素的CMOS僅1.55美元；而從數量來看，隨著自動駕駛不斷向L3/L4/L5升級，單車用攝像頭數量也有望提升至13/29/32顆。

總體上，車用攝像頭空間終將大于手機，為包括韋爾股份、聞泰科技、舜宇光學科技等提供第二增長曲線。以舜宇光學科技為例，該公司車載鏡頭業務這幾年增速迅猛，出貨量從2017年的31，891千顆增長至2022年78，909千顆；而在手機鏡頭領域，由于多攝像頭的發展趨勢，也成為了消費電子中頗具韌性的品種。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）