萬華化學增收不增利短期債務壓力需長期關注

張保良

萬華化學的主要負債是短期借款、應付票據及應付賬款和長期借款。應付票據及應付賬款是無息借款，相當于無償地占有下游貨款。

萬華化學年報披露，2022年公司實現銷售收入1655.65億元，同比增加13.76%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤162.34億元，同比減少34.14%；每股收益5.17元。2022年末，公司資產總額2008.43億元，同比增長5.53%；歸屬母公司所有者權益768.45億元，同比增長12.18%；公司加權平均凈資產收益率22.75%，同比下降19.78%；每股凈資產24.47元，同比增長12.14%；資產負債率59.50%，同比下降2.83%。通過財報可以發現，公司利潤下降，主要是全球主要經濟體經濟增速下滑，需求下降，而上游能源價格卻出現持續上漲，是整個行業特征。不過萬華化學的經營活動現金流凈額大幅高于凈利潤，經營活動現金流充沛，且2022年4個季度經營活動產生的現金流凈額流入。另外，萬華化學高固定資產投入，“短債長投”現象這些年一直存在，短期債務壓力值得關注。

經營活動現金流凈額大幅高于凈利潤2022年保持四個季度經營現金流流入

萬華化學利潤率下降的原因，公司在2022年報中提到：2022年，在地緣沖突升級、通脹上行等不利因素的沖擊下，全球主要經濟體經濟增速下滑。化工行業面臨能源價格上漲、行業成本顯著抬升、產品價格劇烈波動、行業景氣度下降的不利形勢，這是個行業特征。

財報顯示，萬華化學2022年經營活動現金流凈額大幅高于凈利潤。主要是經營性應收項目的減少、經營性應付項目的增加同比2021年變化較大，體現為減少了經營性應收項目（應收票據和應收賬款、其他應收款和預付款項等），擴大了經營性應付項目（應付賬款和應付票據、預收賬款、其他應收款、應付工資福利等）。

萬華銷售采用預付款銷售、信用證銷售以及賒銷等多種銷售方式，公司2022年是否在銷售中存在較大的政策變化？參考應收賬款、預付款項、應付票據、應付賬款和合同負債，均無異常的情況，說明公司在銷售上沒有重大變化。

分別看公司2022年四個季度的財務數據，經營活動產生的現金流量凈額都是正數，意味著公司全年都有正向的現金流入，說明在成本大幅上行、行業景氣度下降等大環境不利形勢下，對比其他化工企業，公司依然保持四個季度經營現金流流入（圖1），成長性不改。

圖1 萬華化學凈利潤、經營活動現金流

整理自萬華化學的年報

“短債長投”降低融資成本債務償還能力需要持續關注

通過萬華化學現金和現金等價物+應收票據（主要是銀行承兌匯票）和有息負債對比，按照常規財務分析，公司明顯的償債能力不足，現金和現金等價物+應收票據（主要是銀行承兌匯票）和短期負債相比，也是顯示短期償債能力不足（見圖2）。

圖2 萬華化學貨幣資金、有息負債

“短債長投”的問題，是一個實質性風險嗎？

來自上證E互動消息，在2022年4月8日有投資人問萬華化學償債能力欠佳，是什么原因？對公司以后發展有什么影響呢？公司的回答是：2021年公司經營活動凈現金流279億元，經營現金流充足，同時公司尚未使用的銀行授信以及超短期融資券、短期融資券等債務融資工具額度，能夠覆蓋流動性的需求，不會對正常生經營造成影響。

萬華化學“短債長投”現象歷史上普遍存在，不只是2022年存在。筆者試著從公司回復的角度分析：①超短期融資券、短期融資券等債務融資工具使得公司融資成本更低。2022年末有息負債余額743億，其中短期借款440億，均為無抵押信用借款。長期借款160億，與2021年相比變化不大。用“利息費用”除以“期初、期末有息借款的平均數+當期超短期及短期融資券金額”，估算公司平均借款利率，2019年～2022年，分別為5.38%、3.82%、3.48%、3.26%。公司的資金成本很低，而且還在逐年下降，由于短期借款的利息更低，且銀行授信充足，所以公司滾動使用短期借款，可以大幅降低利息費用。②公司“造血”能力，即經營活動凈現金流比較強，2022年疫情環境下依然能保持四個季度經營現金流流入，強大的經營活動凈現金流也是公司采用短期債務的保障。

綜上，萬華化學的短期債務風險不存在，但萬華化學是一個資產相對比較重的行業，多數項目都是固定資產建設，而且建設周期一般3年左右，因此高固定資產投入下公司的償債能力，還需要持續關注。

通過萬華化學的負債結構圖（見圖3）看到，萬華化學的主要負債是短期借款、應付票據及應付賬款和長期借款。應付票據及應付賬款是無息借款，相當于無償地占有下游貨款，是萬華化學對下游的議價能力和產業鏈強勢地位的體現。

圖3 萬華化學負債結構圖

從萬華化學對產業鏈下游的應收-預收和對產業鏈上游的應付-預付情況，可以看到，對下游客戶，萬華化學的預收賬款低于應收賬款，說明萬華化學對下游客戶優勢不明顯。對上游供貨商，萬華化學的應付賬款高于預付賬款，說明萬華化學對上游的供貨商具備優勢地位。

公司在投資投入和分紅之間的思考

十幾年來萬華化學的經營活動現金流凈額穩定（見圖4），具備很強的造血能力，同時，萬華化學的投資活動具有自己獨特的周期，在投入期，經營活動現金流不能滿足投資活動和回報股東或償還債務。在投資活動較少的時期，經營活動現金流能覆蓋投資活動和回報股東或償還債務。

圖4 萬華化學現金流量表

那么，萬華化學在投資投入和分紅之間怎么平衡呢？

在巴菲特對商業模式和企業文化的見解（巴菲特致股東信2007）中提道：我們要尋找的生意，是在穩定行業中具有長期競爭優勢的公司。如果它的成長迅速，更好。但是即使沒有成長，那樣的生意也是值得的。我們只需簡單地把這些生意中獲得的可觀收益，去購買別處類似的企業。這里沒有什么規定說，錢是哪兒掙來的，你就必須花在哪兒。事實上，這樣的做法通常是一個錯誤：真正偉大的生意，不但能從有形資產中獲得巨大回報，而且在任何持續期內，不用拿出收益中的很大一部分再投資，以維持其高回報率。

這段話的意思是①好的生意模式存在長期的競爭優勢，不需要巨大的投入或很少的投入就能維持其高回報，實際就是內生性增長。②成長并不是第一位的，關鍵是長期競爭優勢，對于有競爭優勢沒有什么成長的公司，公司最佳策略就是分紅。投資拿到收益，去投資其他企業（成長且符合投入回報的企業，每創造1美元需要投入4.87美元是美國企業的平均水平，可以理解為合格線）。這是一個巴菲特資金配置（就是投資）的原則，我們也可以用這個標準判斷公司的收益作為留存用于資本擴張（就是公司是否滿足創造1美元需要投入4.87美元的標準，公司新投入的項目等資本擴張是否滿足創造1美元需要投入4.87美元的及格線）還是分紅更合理。

從巴菲特的角度看，筆者對萬華化學留存收益和資本支出的一些思考：

萬華化學自上市以來累計分紅22次，分紅361.9億元。累計募資3次，募資153億元。分紅募資比2.37，非常優秀。2001年～2021年，公司累計資本支出1249億（其中擴張性資本開支833億，維持性資本開支416億），稅前營業利潤增加293億，平均增加1元稅前收益，需要投入4.26元資本支出。相比美國企業界的5倍標準，資本支出效率達到平均水平。歷年平均ROE為27.69%，遠超過15%的標準。2001年～2021年，公司資本收支狀況，收：累計募資153億，累計凈利潤943億，加折舊攤銷非現金支出343億。支：資本支出1249億，分紅支出362億，投資子公司11億，營運資本占用116億，資本缺口300億。內生性增長無法滿足資本需求，分紅不是明智之舉，需要舉債維持增長。2022年末，有息負債743億。

2001年，公司IPO的發行價11.28元，經擴股2021年末收盤價折合2184元。其間每股累計分紅267元，每股累計留存利潤443元，每股累計資本支出935元。每一元留存利潤創造了4.9元市值（[2184-11.28）/443]，大幅超過巴菲特的標準檢驗。

綜上，萬華化學自2001年上市，20年來，收入增長年化32%。累計名義回報率216倍，年化29%。考慮到20年來的通貨膨脹（3%）貨幣購買力貶值為54%計算，累計回報率約117倍，年化25%。

萬華化學憑借技術優勢、一體化成本優勢和高昂的資本進入壁壘，投入資本回報率一直保持高水平。在行業內不斷擴張，持續投入資本擴張產能，從MDI地區小廠跨越到全球產能第一，從單純的聚氨酯行業拓展到新材料和精細化工。根據巴菲特的檢驗標準，資本支出再回報一般，萬華化學屬于一個良好但不出色的生意，管理層應該減少分紅降低負債，減少資本壓力，特別是結合前文分析的“短借長投”和債務壓力。

（備注：文中圖表均系作者整理自萬華化學財報，本文只代表作者立場，不代表本刊觀點。文中提及股票不做買賣推薦。