起底“尚乘系”：內房股高息美元債推手董事長被管理層處罰

惠凱 秦佳麗

寶寶樹CFO爆料事件余波未平，更是牽扯出了縱橫港美股IPO、美元債市場的“尚乘系”。在爆料風波中出現的主體是尚乘環球，被指涉“結構單”上市。而尚乘環球的母公司、關聯公司及實控人，有的幫助發行美元債出現違約，有的則因關聯交易沒有上報等原因受到港交所的處罰。

在寶寶樹CFO近期爆料之后，一家名為尚乘環球的公司受到輿論關注。這家公司及關聯公司在IPO市場和美元債等市場均有涉獵，特別是在幾年前的內房股高息美元債的狂飆行情中，曾扮演重要推手。需要指出的是，在內房股出現美元債違約現象后，尚乘幫助發行的一些美元債也未能幸免。

“尚乘系”的關鍵人物是蔡志堅，其有著四大事務所、瑞銀投行部門的亮麗履歷，自稱20多歲就參與了國企銀行改革路線圖的設計，但參與的范圍及深度不為外人所了解。需要指出的是，《紅周刊》從權威渠道獲悉，蔡志堅曾因違反職業守則、關聯交易未上報，瑞銀集團早在2017年就將其舉報到香港證監會。香港證監會在2022年1月裁定蔡志堅非“擔任持牌人的適當人選”以及禁業兩年的處罰決定。之后，蔡志堅尋求刪除部分證詞，但被香港法院駁回。

復宏漢霖“委托理財”爆雷引出尚乘環球“結構單”上市傳聞

近期“寶寶樹集團前CFO實名爆料多家公司涉嫌‘結構單上市”的消息在市場上廣泛流傳，而隨著復宏漢霖（02696.HK）爆出“委托理財爆雷”風波，其與尚乘環球市場有限公司（簡稱“尚乘環球”）是否存在“結構單”交易也變得撲朔迷離。

復宏漢霖在不久前披露的年報中，獨立核數師作出了“保留意見”，直指其一筆涉及總額1.17億美元的投資管理服務的有關損益賬目無法信納。據年報披露的投資管理協議，2019年9月，復宏漢霖委聘尚乘環球提供投資管理服務，把1.17億美元的閑置募集資金存入對方的投資組合賬戶，投資組合包括固收產品以及尚乘環球推薦的債券。2021年9月協議到期，復宏漢霖要求尚乘環球歸還本金和收益。截至今年3月，復宏漢霖收回本金5064萬美元，有6636萬美元本金尚未收回。對于該筆投資，復宏漢霖在年報中確認了近兩億元的資產公允價值變動損失。

獨立核數師在保留意見中指出，復宏漢霖管理層未能提供上述2019年投資已簽署購買協議或其他足夠證據以支持票據的存在及估值。對于其按公允值計入損益的相關賬目，獨立核數師無法信納是否需要作出調整。

作為資金管理方，尚乘環球似乎理應對復宏漢霖的資金及時歸還。但離奇的是，尚乘環球卻起訴了復宏漢霖。公告顯示，尚乘指責復宏漢霖違反了投資管理協議，未經尚乘書面同意就提取了3064萬美元，以及未就尚乘提供的服務支付管理費。

對于上述有悖常理的現象，市場猜測復宏漢霖與尚乘環球的交易可能存在利用資金循環手段虛假擴大IPO發行規模的情形。在市場解讀中，前述“委托理財”資金其實從未受到過復宏漢霖控制，能否“贖回”亦需等待尚乘環球將IPO認購金額在市場上變現后，方能將套現資金“歸還”復宏漢霖。然而當前尚乘環球持有股票市場變現困難，復宏漢霖只能進行理財減值。

目前前述1.17億美元理財爆雷是否與雙方“結構單”上市相綁定尚且不得而知。《紅周刊》曾多次致電復宏漢霖及尚乘集團官網電話求證，截至發稿日暫未得到回應。

財經作家、資深注冊會計師謝宗博就此向《紅周刊》表示，跟內地市場“新股不敗”上市后全面上漲的情況有所不同，港股市場很容易出現募資不足或者破發現象，企業在上市前需要綜合考量市場接受度和募資額的關系。對于迫切期望早日上市，或者希望以較高的市值上市的企業來說，往往采取各種措施做大超額認購倍數。

“一般來說，為了達到這一目標，企業除了降低募資額外，還往往會跟基石投資者或包銷機構達成協議，由他們來包攬大部分的募資額度，以穩定市場信心。也有部分企業通過大股東或者關聯公司來自掏腰包包攬大部分認購。”謝宗博談道，“過程中，企業為了爭取相關方的配合，往往通過各種形式來確保對方的收益、規避風險。‘結構單就是其中一種形式，這種虛假認購往往通過‘臺下的秘密協議來保障對方的利益，一方面營造出了虛假的認購規模，夸大了市場的接受度；另一方面‘臺下的協議也輸送了利益，損害了其他股東的權益。因此這一行為是證券市場相關法規明令禁止的。”

尚乘與其輔導的上市公司頻現資金托管現象

與復宏漢霖類似，中智全球、煜盛文化等港股上市公司的投資交易對象都出現了尚乘環球的身影。除了提供投資管理服務，尚乘環球方面與前述港股上市公司關系匪淺，系公司首次公開招股的聯席賬簿管理人和聯席牽頭經辦人。

資金往來上，中智全球、煜盛文化均在成功上市之初“投桃報李”，動用一筆首次公開招股所得款項交由尚乘環球托管并購買承兌票據。不過，兩家公司由于沒有及時披露相關協議及違背《上市規則》對主要交易的規定，收到交易所譴責，且部分理財資產收益不佳。

以煜盛文化為例，2022年11月，煜盛文化及兩名現任及前任執行董事收到聯交所譴責。公告顯示，煜盛文化于2020年3月13日上市，集資凈額為1.07億美元，其中來自尚乘承配新股人士的所得款項約7080萬美元。上市首日，煜盛文化與尚乘簽訂一份資產管理協議，將7080萬美元存入投資組合賬戶，公司向尚乘支付了相等于投資金額5%的預付款。

煜盛文化直到2020年8月才就資產管理協議刊發公告。而2021年6月宣布已終止投資管理協議并贖回承兌票據下的所有投資金額時，煜盛文化沒有從投資管理協議中得到任何利息或回報，且損失了支付予尚乘的5%費用（354萬美元）。

值得一提的是，中智全球、煜盛文化交由尚乘托管的資金，其間主要流向“尚乘系”關聯公司。

據企業公告，煜盛文化資產管理協議下的投資金額全部用于認購由一家尚乘聯屬公司的私人離岸公司L.R.CapitalPropertyInvestmentLimited所發行的5%承兌票據。

此外，中智全球也曾在上市當日動用了首次公開招股所得款項中的5500萬美元通過尚乘環球購買承兌票據。據中智全球于2020年5月發布的《須予披露及主要交易向實體墊款購買承兌票據》公告，該筆款項中的1400萬美元購買了Ariana票據，發行ArianaCapitalInvestmentLimited系一家注冊于英屬處女群島、主要從事投資控股的公司。而ArianaCapitalInvestmentLimited為AMTDInternationalInc（尚乘環球的間接母公司）的股東，尚乘環球則是所有承兌票據的托管人。

相較于煜盛文化和中智全球，復宏漢霖委托與尚乘環球的資金流向并不明朗。復宏漢霖此次年報披露的獨立核數師報告指出，復宏漢霖透過尚乘賬戶購買三名私人實體發行的本金總額為8636萬美元的承兌票據。那么，三名發行人是否同樣指向其IPO階段的聯席賬簿管理人“尚乘系”？這或許有待復宏漢霖方面進一步披露。

尚乘牽頭的部分房企美元債遭遇違約“吹票”內房股多數未達目標

尚乘環球背后控制實體為尚乘集團（AMTD），作為一家提供投資銀行及資產管理業務的港資綜合金融集團，房地產資本市場交易也是其重要的業務版圖。據集團官網信息，2016年起，尚乘為在港上市銀行等金融機構以及廣州富力等房地產客戶完成近80單債券資本市場交易，融資額超過300億美元。

梳理尚乘集團歷年官網資訊，僅2019年至2021年，尚乘以聯席賬簿管理人、聯席牽頭經辦人等身份，參與銀城國際、上坤地產、中國奧園、建業地產、祥生地產、弘陽地產、大唐集團、新力控股等至少10余家內房企的美元債發行。

不過，2022年以來，房企美元債違約頻發，尚乘此前協助大唐集團、鑫苑置業、新力控股等房企發行的多只境外債券已構成實質違約。譬如，今年4月份黯然退市的新力控股，于2021年發行2.5億美元的債券8.5%N20220124，系尚乘參與內房企債券發行中違約規模最大的一筆。據Wind信息，該只債券已于2022年1月24日到期，目前待償金額仍達2.42億美元。此外，尚乘協助鑫苑置業發行的2.7億美元規模的優先票據14%N20240125，也實質違約。據鑫苑置業方面于去年10月發布的未能清償到期債務公告，前述債券發生1851萬美元的利息違約。

除了一級市場，尚乘還以其具有的證券咨詢業務資質，為多家內房股發布看多研報。比如僅在2020年上半年，其就高調唱多中國奧園、建業地產、奧園健康生活、寶龍地產、弘陽地產等內房股。如建業地產，就位于尚乘的“首推股票”名單中。2020年4月，其發布研報《豐收期已至，未來更可期》，目標價為6港元。當時恰逢疫情暴發后的股價低點，其后建業地產一度有較大漲幅，最高沖至4.4港元，接著暴跌，目前僅有約0.2港元。

對于奧園，尚乘2020年4月在研報《穿越逆境，執行力凸顯》中高調唱多，目標價14.35港元。尚乘何以對奧園有如此信心？當時的研報中，尚乘方面研判奧園2020年凈利潤將大幅釋放、同比增幅有望達到53%。奧園之后的最高價為11.6港元，接著由于年報無法披露，到現在停牌一年多，停牌前股價只有1.2港元。

甚至對于2019年業績低于尚乘預期的房企，比如弘陽地產（1996.HK），仍敢于給出“買入評級”，2020年4月時預測目標價為3.32港元——弘陽地產之后的最高價約為2.9港元。如今同樣出現美元債違約，股價僅0.35港元。（注：弘陽地產2019年報披露的歸母核心凈利潤，比尚乘研究的預期低9%）

另外，尚乘承銷的多家中概股上市后遭遇股價暴跌行情。典型如“全球第三大礦機生產商”億邦國際（EBON.O）美股上市，尚乘是牽頭主承銷商、賬簿管理人。億邦上市一度是當時中概股市場的“神話”，股價高點較IPO發行價上漲約3倍，但很快走出跳水式下跌行情，目前市值僅有約4000萬美元。

盡管如此，億邦跌幅還不是墊底。二級市場表現最差的案例是庫客音樂（KUKE）。作為“中國最大的古典音樂版權許可服務提供商”，庫客在尚乘的牽頭承銷下于2021年初上市，成為紐交所2021年首家上市的中概股。其每股發行價為10美元。當時恰逢中概股“最后的輝煌”，其后中概股持續下跌，庫客音樂的股價一度跌至0.33美元，現在仍在1美元附近徘徊。

其實，尚乘集團和公司管理層在業務和資金融通中的風險早有“信號”。早在2019-2020年，尚乘發展過程中的關鍵人物，董事長蔡志堅一度被中民投公開追債。港媒當時的報道顯示，有中民投人士在香港中環街頭掛出條幅公開向蔡討債數億美元。《紅周刊》試圖向中民投相關人士咨詢此事，遺憾的是，中民投兩位負責公關和IR業務的人士均表示，已經離職，無法做出回應。

董事長蔡志堅四大事務所履歷摻水？曾被香港證監會認定為非“適當人選”

在尚乘的高管和董事層面，主要成員多有著知名國際投行、特別是四大審計機構的從業履歷。港股招股書顯示，核心人物、董事長蔡志堅早年在普華永道事務所工作，后跳槽至瑞銀集團投行部；何振強有著普華永道中天事務所（該所有普華永道的背景）的工作履歷；董事陳尚偉于2012年前常年擔任普華永道事務所香港辦公室合伙人…….

在蔡的履歷中，其屢屢提及的“參與并領導設計了適合中國國情的《銀行改革路線圖》，在營運重組、財務重整及財務報告三個領域對中國銀行業改革提出藍圖建議”（摘自尚乘集團招股書），是一大亮眼成就，也是其人生發跡的起點。

事實真是如此嗎？據《紅周刊》了解，《銀行改革路線圖》的編制發生在2002年，是普華永道事務所在關鍵時期、為中國大型國有銀行改革上市提供的重要智力支持。尚乘招股書顯示，蔡彼時確實就職于普華永道。但本刊獲悉，普華永道的官方解釋中，領導編制《銀行改革路線圖》的是時任普華永道合伙人的吳衛軍，他是“60后”，曾擔任普華永道中國管理委員會成員、北京首席合伙人，現任德勤事務所中國副主席。

而蔡在2002年剛入職普華永道不久，是20歲出頭的年輕人。在目前可查的普華永道官方表述中，也未提及蔡。而且近幾年，蔡志堅陷入更大的麻煩中，成為被多方追究責任的引爆點。《財新》2022年6月報道，香港證券及期貨事務監察委員會計劃對蔡采取禁業兩年的處罰措施，處罰緣由可能和蔡早年在瑞銀集團香港辦公室任職期間的潛在違規行為有關。

《紅周刊》近期獨家獲得的一份訴訟文件顯示：早在2017年，瑞銀集團就向香港證監會提交了對蔡的舉報材料，稱蔡在瑞銀工作期間，2014-2015年間與LRCapitalManagementCompany（Cayman）Ltd（瓴睿資本）的關系違反了瑞銀集團對員工的職業操守要求；蔡沒有向瑞銀集團披露潛在或實際的利益沖突；某些交易中，LRCapitalGroup是瑞銀集團客戶的（實際或潛在）投資者，但蔡沒有申報其親屬與這些交易的關聯；蔡在瑞銀工作期間，實際參與了LRCapitalGroup的日常業務。其后，香港證監會展開了持續幾年的調查，并于2022年1月發出《決定通知書》，裁定蔡志堅有披露及公平對待、利益沖突兩項違法行為，并對其做出禁業兩年的處罰決定，以及并非“擔任持牌人的適當人選”。這意味著尚乘的投行業務資質同樣受到影響。

盡管蔡認為香港證監會的結論存在不當之處，并聘請競天公誠律師事務所向法院上訴申請刪除瑞銀集團證詞中的相關內容，最新進展是——去年12月，香港高等法院上訴法庭的法官倫明高聆訊后作出裁決：拒絕刪除瑞銀集團董事總經理AndyLee對蔡的證詞。

瑞銀舉報蔡的時間點，恰與尚集團港股IPO重合。之后尚乘港股上市失敗，很可能與香港證監會的調查有關。對于與尚乘保持密切合作的內地銀行來說，卻忽視了這一詭異信號。

值得注意的是，2015-2016年之間上市且有尚乘系投資的公司包括青島銀行（3866.HK）。公開信息顯示，尚乘集團至今仍是青島銀行港股的第九大股東，持股比例3.38%。蔡志堅在2016-2022年擔任青島銀行的非執行董事和戰略/審計委員會委員。香港證監會實施調查期間，蔡仍然高調活動，直到2022年8月，蔡以“由于其他時間需求無法增加，無法投入足夠的時間和精力”用于董事工作，退出董事會。《紅周刊》查詢青島銀行公告發現，2022年前，青島銀行未披露與蔡被調查相關的公告。

整體來看，尚乘從知名全牌照精品投行到如今飽受猜疑業務斷層，董事長被香港證監會認定不適當人選，這可能是去年以來，香港投行界困境的一個縮影。2022年以來，香港的知名投行裁員不斷，乃至有數十家小型投行和經紀商解散、退出。根據港交所最新披露，截至2023年3月底，港交所參與者數量為669家，其中開業的參與者數量為587家，比上月的593家減少6家；非開業的參與者數量為82家。

一位前香港經紀商副總裁向《紅周刊》表示有兩方面原因：“一方面是高價在港上市的企業后續超預期暴跌，一方面是內地房企美元債大面積違約或展期，這些企業后續融資功能嚴重受限，為其提供融資服務的金融機構們不得不裁員、解散。”據本刊了解，甚至有不少資金實力雄厚的知名國際投行及內地銀行或券商在港子公司，負責承銷高價股或地產債的過程中，自身也重倉持有。這些股票或債券目前的估值暴跌，作為主承銷商的知名券商們受到影響、進退兩難。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）