美國通脹如何打破

張瑜

要加速打破美國通脹的循環，有三種可能：居民超額儲蓄、銀行業加速收緊信貸、市場受抑制以削減居民財富效應。

自2022年美聯儲大幅加息已有一年，但美國就業、薪資和通脹仍具韌性，新增非農就業、時薪增速和核心通脹的下行速度都很慢。我們通過構建從居民、企業、聯儲和金融部門的簡單循環來理解這個現狀。

首先，疫情之后，美國財政進行直達收入底層的大補貼，疊加同期美聯儲超級寬松的貨幣政策，給居民部門帶來的豐厚的超額儲蓄和強大的財富效應。疫情爆發后，美國政府給居民進行了三輪直接現金發放，出臺失業金補助和利息減免等政策，疊加疫情期間消費支出的減少，截至2021年三季度，居民部門累計了2.3萬億美元的超額儲蓄。2021年四季度以來，超額儲蓄消耗為消費支出提供了強力支撐，截至2023年2月，美國居民的超額儲蓄大概還有1萬億美元

美聯儲為穩定經濟和就業，疫情后實行超級寬松的貨幣政策，泛濫的流動性大幅推高資產價格，居民財富急劇增長。相比2019年，截至2022年年末，居民部門的資產增加33.7萬億美元，增長25.3%；凈資產增加30.9萬億美元，增長26.4%。

從居民部門看，居民部門積累的超額儲蓄，疫情期間大幅凈資產增長帶來的財富效應，以及經濟修復帶動的強勁收入增長，共同推動在高利率背景下的消費支出韌性。美聯儲在3月會議紀要中也提到“1月和2月的（實際消費者）支出有所回升……歸因于就業增長強勁、實際可支配收入增加以及家庭繼續消耗疫情期間積累的過剩儲蓄”。美聯儲2022年11月的一篇notes提出，房價上漲對名義支出和實際支出均有顯著正向影響，房價影響非住房通脹的主要機制是通過住房財富效應引起的需求變化來進行。

從企業部門看，居民消費支出的韌性支撐企業的盈利，進而減弱企業經營的利率敏感性、收入增長預期平穩和就業市場韌性。2022年美國境內企業利潤同比增速為11.7%，而2015-2019年平均為0.5%。目前就業市場依然偏強，聯儲3月會議紀要表示，“供需不平衡狀況有所改善……勞動力需求繼續大大超過勞動力供應”。3月新增非農就業23.6萬，失業率3.5%，處于歷史低位。

循環起來，就業韌性支撐薪資增速緩降，繼續為消費支出“添油”；消費支出、就業和企業盈利的韌性，又支撐著當下的核心通脹以及經濟溫和增長（即便地產投資在高利率下大幅下降），經濟增長則利于財富效應。如此，美國居民部門、企業部門之間形成了一個經濟正向循環。

這個循環在美聯儲大幅加息以堅決抗通脹的背景下，正在通過兩條路徑緩速：一是加息會持續提高融資成本，從而抑制企業資本開支、削減商業預期、減少就業招聘，融資成本提升和流動性壓力也會加快銀行信貸的收縮，有助于抑制需求和通脹。二是高利率對資產價格估值施加負面影響，疊加金融市場的點狀流動性事件，共同壓制市場的風險偏好，削減居民財富效應。

目前來看，有三種情況會加速打破這一循環。一是居民超額儲蓄最早在7月以后耗盡，居民消費喪失一大助力。二是銀行業加速收緊信貸給就業和通脹降溫。三是高利率環境下，金融市場和利率敏感部門出現流動性風險甚至債務風險，帶來資產價格大幅貶值。從概率來看，第一種情況是相對較為確定的，第二種情況尚不明晰，第三種情況更難預測。目前只出現了點狀的銀行業流動性問題，政策工具也作了很好應對。

我們基準預計是，下半年核心CPI同比增速難以回落到3.5%以下，中樞可能在4%左右。復盤上世紀80年代至今歷次加息周期表明，美聯儲結束加息的必要條件一定是核心通脹降至其認定的可持續的合意水平。年內大概率看不到這種情況的出現，美聯儲也提示“仍然高度關注通貨膨脹風險”，預計美聯儲5月繼續加息25BP，年內降息的概率不大。