信貸信號失靈了嗎

廖宗魁

兵馬未動，糧草先行。信貸就是經濟的糧草，一旦信貸開始大規模啟動，經濟的車輪也必將滾滾前進。

在以往的周期中，市場對信貸的“先行信號”是心領神會的。2009年一季度的信貸井噴，令市場在半年內大漲超89%，而且信貸的爆發與市場的啟動幾乎是同步的；2019年1月信貸的超預期多增，使市場擺脫了2018年的熊市陰影；2022年3月份，信貸超出季節性的大增也拉開了整個2020年市場上市行情的序幕。2022年6月，信貸短暫的爆發，也帶來了2022年市場最好的一段上升行情。

但在2023年一季度信貸、社融連續大超預期后，市場卻顯得超出尋常的“淡定”。2月10日，1月份新增49000億元的天量信貸數據公布，市場僅小幅上漲了兩天就熄了火。3月10日，2月新增18100億元的超預期信貸數據公布，市場僅在接下來的頭個交易日里收了一根1.2%的陽線，就草草收場了。4月11日，3月新增38900億元的大超預期信貸數據公布，市場似乎仍顯得猶豫不決。而且春節后與經濟復蘇相關的很多行業不僅沒有上漲，反而還是下跌的。

難道是信貸的先行信號意義消失了？市場在用各種零散的高頻數據推敲著經濟的隱憂，卻去忽視這鐵一般事實的巨量信貸，也在忽視過往信貸井噴后帶來的經濟明顯回升的牢固不破規律。

大家都說金融市場是有效的，至少大部分時候是如此。但此時此刻的市場，就顯得有些無效了，市場可能是被過去兩年起伏不定的經濟搞的有些害怕，甚至失去了確認經濟即將大幅回升的勇氣。

市場看到一季度的CPI走低和PPI仍持續負增長后，甚至懷疑是不是通縮了，這似乎與信貸很不匹配。但不要忘了，CPI和PPI都是滯后指標，尤其是物價的同比增速只是反應過去的情況，而信貸是領先指標，這兩者在經濟的拐點處必然是不匹配的。不妨看一看最為典型的2009年上半年，當時信貸大增和經濟明顯觸底反彈之際，PPI同比確實大幅的負增長，而CPI增速也處于-1%-2%之間，但當時的經濟與通縮沒有任何關系。

在“糧草先行”之后，經濟的大部隊即將到來。一方面，這一次一季度的新增貸款不僅同比多增的絕對量創下2009年以來的新高，而且一季度新增貸款的同比增速達到了27%，也是2009年以來最高的。2009年以來，一季度新增信貸同比增速超過20%的分別是2015年和2016年一季度，以及2022年一季度，這三次信貸的井噴隨后都伴隨著經濟持續的明顯回升和市場的持續上漲。

另一方面，這一次的信貸大增與2022年零星的一兩個月增長不同，資金的落地性也更強。因為它并不是用短期票據、短期信貸推動的信貸大增，而是出現了企業和居民中長期貸款的明顯增長。這充分說明，資金并不是在“空轉”，而是企業的投資信心回升了，敢于拿資金開始擴大投資了，居民也敢于消費和買房了。

就連此前大家較為擔心的外需和房地產，也比預期的好很多。出口扛住了歐美需求下降的壓力，表現出很強的韌性；房地產銷售也在春節后陸續企穩回暖，此前被壓抑的剛需在逐步釋放。

由于當前市場對信貸大增和經濟的回升反應遲鈍，導致市場上關于經濟復蘇的預期差達到了歷史極值水平，這也意味著經濟復蘇的大賽道現在具有這極高的性價比和確定性。

興業證券策略團隊指出，以花旗中國經濟意外指數表征經濟超預期程度，以經濟強相關行業與弱相關行業股價的相對強弱刻畫市場對經濟增長的預期。年初以來經濟持續修復，花旗中國意外指數攀升至歷史高位，而與經濟強相關的行業表現卻相對弱勢，股價隱含的經濟增長預期與實際經濟數據超預期水平持續背離，二者的剪刀差當前已經達到歷史極值水平。

興業證券進一步認為，參考歷史經驗，當經濟預期差達到極高值后，市場對經濟的定價有望上修，經濟強相關的順周期行業股價往往會迎來修復。市場即將進入一季報業績密集披露窗口，階段性市場風險偏好更加落地，并傾向于給予景氣的邊際變化以更高的權重。

市場對信貸大增和經濟復蘇的反應會遲到，但終究不會缺席。