如何有效發(fā)揮創(chuàng)新性　貨幣政策工具的作用

寧昊　趙一鳴

新型冠狀病毒感染疫情以來(lái)，為充分發(fā)揮貨幣政策工具穩(wěn)經(jīng)濟(jì)質(zhì)效，人民銀行創(chuàng)新利用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具做好“加法”。本文對(duì)當(dāng)前創(chuàng)新性貨幣政策工具的使用情況進(jìn)行了梳理，探討了其在央行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)果與體現(xiàn)，通過(guò)分析2018年以來(lái)貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表的相關(guān)指標(biāo)變化情況，結(jié)果表明創(chuàng)新性貨幣政策工具在支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中起到顯著的“四兩撥千斤”撬動(dòng)作用。

創(chuàng)新性貨幣政策工具出臺(tái)背景

國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變。當(dāng)前，受大國(guó)博弈、地緣沖突加劇、全球大宗商品價(jià)格上漲、單邊制裁破壞全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定等因素影響，全球通脹走高、融資條件收緊、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景走弱，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力。尤其是一些主要經(jīng)濟(jì)體前期極度寬松貨幣政策、自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題和政策失誤導(dǎo)致通貨膨脹已成為全球經(jīng)濟(jì)主要問(wèn)題。為應(yīng)對(duì)高通脹，截至2022年12月底，美聯(lián)儲(chǔ)在本輪加息中已累計(jì)上調(diào)基準(zhǔn)利率425個(gè)基點(diǎn)，歐央行也累計(jì)加息250個(gè)基點(diǎn)，激進(jìn)加息已引發(fā)國(guó)際社會(huì)普遍擔(dān)憂。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，目前我國(guó)的準(zhǔn)備金率一直維持在一個(gè)較低的水平，小型銀行存款準(zhǔn)備金率已下降到5%，降準(zhǔn)空間較小，降息幅度也受?chē)?guó)際加息因素掣肘而收窄。在此背景下，創(chuàng)新性貨幣政策工具作為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的一種創(chuàng)新形式被廣泛使用，一方面具備了基礎(chǔ)貨幣投放功能，促進(jìn)了向金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)定向精準(zhǔn)注入流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)貨幣當(dāng)局支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇：另一方面又不會(huì)影響貨幣總量，避免降息降準(zhǔn)帶來(lái)的負(fù)面影響，有效地維護(hù)了幣值穩(wěn)定。

市場(chǎng)主體受疫情沖擊困難增加。2020年以來(lái)，受新型冠狀病毒感染疫情影響，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)面臨困難，但貸款付息、房租、用工費(fèi)用等剛性支出并未減少。因受疫情防控實(shí)施社會(huì)面管控和交通禁令等因素影響，物流企業(yè)、貨車(chē)司機(jī)收入普遍下降，多數(shù)市場(chǎng)主體面臨穩(wěn)崗留工壓力。文旅行業(yè)作為疫情防控重點(diǎn)，近幾年來(lái)更是承壓過(guò)重。2020年，國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)28.79億人次，比2019年減少30.22億人次，同比下降51.21%；2021年，國(guó)內(nèi)旅游總?cè)舜?2.46億人次，比2020年增加3.67億人次，同比增長(zhǎng)12.75%，但只是恢復(fù)到2019年的55.01%。為有效應(yīng)對(duì)疫情沖擊，強(qiáng)化金融助企紓困，貨幣政策需要更強(qiáng)的穿透性、更高的精準(zhǔn)性。傳統(tǒng)“支農(nóng)”“支小”再貸款已難適應(yīng)防疫背景下助企紓困的迫切需要，豐富結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具箱種類、精準(zhǔn)滴灌市場(chǎng)主體成為填補(bǔ)差異化流動(dòng)性的必然選擇。

金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)一步深化。黨的十八大以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)，影響長(zhǎng)期發(fā)展的人口、勞動(dòng)力、技術(shù)、生產(chǎn)率等供給側(cè)要素發(fā)生深刻變化，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主要矛盾從總需求不足快速朝向供給結(jié)構(gòu)不適應(yīng)需求結(jié)構(gòu)變化。隨著矛盾的主要方面轉(zhuǎn)入到供給側(cè)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨“三期疊加”的復(fù)雜局面，繼續(xù)采用大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策不可避免地會(huì)產(chǎn)生產(chǎn)能過(guò)剩、債務(wù)累積、成本上升等問(wèn)題。黨的二十大報(bào)告提出，“要把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來(lái)”。在現(xiàn)階段供給側(cè)改革的大背景下，只有推動(dòng)信貸總量穩(wěn)定增長(zhǎng)、不斷優(yōu)化信貸供給結(jié)構(gòu)，才能形成支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新動(dòng)能。而創(chuàng)新性貨幣政策工具所具備的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能可有效起到“四兩撥千斤”的經(jīng)濟(jì)撬動(dòng)作用。

創(chuàng)新性貨幣政策工具的使用對(duì)貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表的影響

對(duì)貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表的分析是觀測(cè)一國(guó)或地區(qū)中央銀行行為與貨幣政策執(zhí)行情況的重要手段。疫情沖擊下，部分主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行實(shí)行了量化寬松政策，導(dǎo)致貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)發(fā)生劇烈變動(dòng)。疫情發(fā)生以來(lái)，人民銀行長(zhǎng)期堅(jiān)持穩(wěn)健貨幣政策，通過(guò)創(chuàng)新性貨幣政策工具持續(xù)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力、更高質(zhì)量的支持，對(duì)我國(guó)貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表的主要指標(biāo)變化分析見(jiàn)證了這一過(guò)程。我國(guó)貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端一級(jí)科目主要有國(guó)外資產(chǎn)、對(duì)政府債權(quán)、對(duì)其他存款性公司債權(quán)、對(duì)其他金融性公司債權(quán)、對(duì)非金融性部門(mén)債權(quán)、其他資產(chǎn)6項(xiàng)。其中，“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”是指央行開(kāi)展的再貼現(xiàn)、再貸款、逆回購(gòu)、中期借貸便利等操作所形成的債權(quán)，其中包括創(chuàng)新性貨幣政策工具使用余額。從2018年以來(lái)貨幣當(dāng)局公布的資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)指標(biāo)可以看出：

疫情發(fā)生以來(lái)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具積極做好“加法”。疫情發(fā)生后，傳統(tǒng)貨幣政策工具已難以應(yīng)對(duì)疫情的沖擊。為有力支持宏觀經(jīng)濟(jì)大盤(pán)穩(wěn)定，把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加突出的位置，人民銀行積極主動(dòng)謀劃增量政策工具，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具品種持續(xù)上新、額度不斷加碼，定向解決經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾。從“貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)”（圖1）中的科目變化顯示，貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表中“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”指標(biāo)數(shù)據(jù)雖略有波動(dòng)，但整體呈上升趨勢(shì)。截至2022年9月末，對(duì)其他存款性公司債權(quán)已升至12.88億元。

資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化未受創(chuàng)新性貨幣政策工具影響。創(chuàng)新性貨幣政策工具屬于央行擴(kuò)張性貨幣政策，應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)為擴(kuò)表形態(tài)。但從2020年至2022年9月的“貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)”來(lái)看，“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”月均增長(zhǎng)率為0.32%，同期，“總資產(chǎn)”月均增長(zhǎng)率為0.75%；2018—2019年“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”月均增長(zhǎng)率為0.81%，同期，“總資產(chǎn)”月均增長(zhǎng)率為0.62%。上述結(jié)果表明，近年來(lái)央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在合理區(qū)間內(nèi)保持小幅穩(wěn)定增長(zhǎng)，創(chuàng)新性貨幣政策工具并未導(dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張。

創(chuàng)新性貨幣政策工具有效提高了貨幣政策的傳導(dǎo)效率。創(chuàng)新性貨幣政策工具是隸屬于中國(guó)特色結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系，其既能實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)滴灌的政策效果，又能對(duì)總量調(diào)控做出貢獻(xiàn)，進(jìn)而提升貨幣政策傳導(dǎo)效率。據(jù)對(duì)2018年以來(lái)存款類金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸收支各項(xiàng)貸款觀測(cè)數(shù)據(jù)顯示，“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”平均同比增速為7.79%，同期的存款類金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸收支表中的“各項(xiàng)貸款”平均同比增速為11.92%；疫情前“各項(xiàng)貸款”與同期“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”月均增長(zhǎng)率差值為0.02%，疫情后該數(shù)值提升到了0.37%，上述指標(biāo)表明疫情后創(chuàng)新性貨幣政策工具杠桿作用明顯抬升。

存在的問(wèn)題

貨幣政策工具箱規(guī)模較小。如“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”占比數(shù)據(jù)（圖2）所示，2018年至今“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”占總資產(chǎn)比重最高出現(xiàn)在2020年12月，占比為34.40%。2022年“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”占總資產(chǎn)平均比重僅為31.99%，距高位水平仍有一定空間。受傳統(tǒng)再貸款到期歸還等因素影響，疫情后“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”月均增長(zhǎng)率為0.57%，低于疫情前0.23個(gè)百分點(diǎn)，貨幣政策工具箱仍有很大的寬松空間。

部分創(chuàng)新性貨幣政策工具使用進(jìn)度緩慢。如“結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具情況表”（表1）所示，2022年9月末，創(chuàng)新性貨幣政策工具余額為4081億元，使用率為24.29%。其中，交通物流專項(xiàng)再貸款使用率僅為10.30%，普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款使用率僅為1.00%，與同期設(shè)立的科技創(chuàng)新再貸款（40.00%）使用率相比，差距較大。

創(chuàng)新性貨幣政策工具杠桿作用后勁不足。2022年以來(lái)，人民銀行創(chuàng)新性貨幣政策工具使用力度逐漸加大，創(chuàng)設(shè)各類貨幣政策工具額度合計(jì)5400億元，但受限于實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在有效信貸需求不足等問(wèn)題，各項(xiàng)貸款增長(zhǎng)較為緩慢。2022年各項(xiàng)貸款平均增速為11.24%，低于2021年平均水平0.86個(gè)百分點(diǎn)，低于2020年平均水平1.73個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)新性貨幣政策工具杠桿撬動(dòng)作用后勁略有不足。

工作建議

進(jìn)一步充實(shí)貨幣政策工具箱。當(dāng)前，國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，高通脹逐步成為全球經(jīng)濟(jì)的最大挑戰(zhàn)，國(guó)內(nèi)所面臨的改革發(fā)展穩(wěn)定任務(wù)艱巨繁重，加之疫情的沖擊仍在持續(xù)。為有效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，可考慮在央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模穩(wěn)定的前提下，繼續(xù)擴(kuò)大創(chuàng)新性貨幣政策工具數(shù)量和投放規(guī)模，不搞“大水漫灌”模式的量化寬松、負(fù)利率等非常規(guī)政策，而是通過(guò)低利率政策資金精準(zhǔn)、重點(diǎn)引導(dǎo)信貸資金投放重點(diǎn)領(lǐng)域，以對(duì)沖疫情波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)下行影響。

快速合理地用足用好創(chuàng)新性貨幣政策工具。當(dāng)前的創(chuàng)新性貨幣政策工具均為階段性工具，具有明確的實(shí)施期限或退出安排。為搶抓實(shí)施時(shí)間窗口，人民銀行應(yīng)當(dāng)加大與相關(guān)政府部門(mén)的協(xié)調(diào)工作力度，同時(shí)督促商業(yè)銀行抓住政策機(jī)遇，聚焦重點(diǎn)領(lǐng)域，用足用好創(chuàng)新性貨幣政策工具。金融機(jī)構(gòu)要積極主動(dòng)作為，加大政策宣傳，最大范圍擴(kuò)大傳導(dǎo)受眾面，讓市場(chǎng)主體享受更多的政策紅利。對(duì)于部分推進(jìn)緩慢的創(chuàng)新性貨幣政策工具，及時(shí)建立考核激勵(lì)機(jī)制，將創(chuàng)新性貨幣政策工具落實(shí)情況與各項(xiàng)政策評(píng)估結(jié)果相掛鉤，打通政策落地中的堵點(diǎn)難點(diǎn)，使創(chuàng)新性貨幣政策工具在“快進(jìn)快出”的同時(shí)也能用足用好。

充分激發(fā)信貸投放潛能。作為創(chuàng)新性貨幣政策工具主要發(fā)放對(duì)象的全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)，要切實(shí)發(fā)揮“領(lǐng)頭雁”作用，主動(dòng)發(fā)力，積極爭(zhēng)取創(chuàng)新性貨幣政策工具、財(cái)政貼息等政策資金，減輕負(fù)債端成本，充分發(fā)揮貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）下行趨勢(shì)對(duì)貸款利率的指導(dǎo)作用，進(jìn)一步降低信貸資金價(jià)格，支持信貸有效需求回升。人民銀行及相關(guān)分支機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)下大力氣激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求，及時(shí)對(duì)貨幣政策工具、房地產(chǎn)金融政策、流動(dòng)性管理等重點(diǎn)項(xiàng)目做出調(diào)整，鼓勵(lì)商業(yè)銀行針對(duì)普惠小微等市場(chǎng)主體采取階段性減息手段，恢復(fù)并增強(qiáng)市場(chǎng)主體對(duì)未來(lái)的預(yù)期和信心，激發(fā)市場(chǎng)投資需求，釋放信貸投放潛能。

（寧昊為中國(guó)人民銀行陽(yáng)泉市中心支行副科長(zhǎng)，趙一鳴為中國(guó)人民銀行陽(yáng)泉市中心支行科員。本文編輯/王茅）