新證券法實施三周年　資本市場法治化市場化邁出新步伐

吳曉璐 毛藝融

3月1日，新證券法實施滿三周年。作為資本市場的“根本大法”，新證券法作出了一系列制度改革，為“打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”提供了有力的法治保障。法治興則市場興，法治強則市場強。新證券法實施三年來，資本市場市場化、法治化水平顯著提高，支持和保障了各項改革的順利開展，護航資本市場高質量發展。

注冊制改革全市場推開是新證券法落地之果

2019年12月28日，新證券法修訂獲得審議通過，最重要的一個內容就是全面推行證券發行注冊制度。

在總結科創板注冊制改革試點經驗的基礎上，新證券法按照全面推行注冊制的基本定位，對證券發行制度做了系統的修改完善，并授權國務院對證券發行注冊制的具體范圍、實施步驟進行規定，為有關板塊和證券品種分步實施注冊制留出了必要的法律空間。

在新證券法正式實施前夕，2020年2月29日，國務院辦公廳印發《關于貫徹實施修訂后的證券法有關工作的通知》提出，要穩步推進證券公開發行注冊制。2023年2月17日，全面注冊制相關制度規則發布實施，全面注冊制正式落地。

三年來，注冊制改革成效顯著。申萬宏源證券首席市場專家桂浩明表示，從科創板和創業板來看，發行規模、速度都有明顯提升，發行質量相對較高，出現了一批優質企業。從北交所來看，流動性等各個方面較此前的精選層有大幅提升，為專精特新企業上市提供了新的渠道。桂浩明還表示，注冊制改革不是不審，未來監管部門需要進一步提高審核質量，從“入口端”提高上市公司質量。

博時基金宏觀策略部投資經理劉思甸表示，市場對注冊制的基本架構、制度規則明晰，發行人、中介機構合規誠信意識增強，上市公司治理、信披質量一直處于較佳狀態，二級市場次新股估值過高的情況持續緩解，市場“炒差”“炒殼”行為日益減少。總的來看，注冊制試點有效降低了股權融資的交易成本，同時促進了市場的優勝劣汰。

違法成本大幅提高彰顯新證券法威力

新證券法大幅提高對證券違法行為的處罰力度，同時明確“追首惡”，明確了發行人的控股股東、實際控制人在欺詐發行、信息披露違法中的過錯推定、連帶賠償責任等。

2021年7月份，證監會公布了首批適用新證券法財務造假惡性案件，共計3宗，該批案件均被處千萬元以上罰款，對關鍵責任人罰款百萬元以上。此后，適用新證券法進行處罰的案例日益普遍。

2月，證監會通報2022年案件辦理情況。總體來看，案發數量持續下降，辦案質效明顯提升，“嚴”的監管氛圍進一步鞏固，市場生態進一步凈化。

“有效的監管在于能夠扼制市場主體從事違法活動的意愿。”華東政法大學國際金融法律學院教授鄭彧表示，新證券法大幅提高了證券違法違規成本，效果正在顯現。過去三年，一些證券違法違規行為仍是不法行為人過往行動和思維慣性的延伸，相信隨著執法力度的持續加強，證券違法違規行為將進一步減少。

新證券法壓實了中介機構市場“看門人”的法律職責。此后，證監會出臺中介機構參與證券業務活動的制度規則，細化相關工作流程和標準等，進一步厘清各主體責任邊界。在鄭彧看來，壓實中介機構責任始終是提高上市公司信息披露質量的一個重要抓手，監管部門、交易所通過強化問詢、現場檢查、行政監管措施等方式，大大提高了中介機構申報文件的質量。

“新證券法在促進中介機構勤勉履職方面效果非常明顯。”上海明倫律師事務所律師王智斌表示，三年來，會計師出具保留性、否定性審計意見的比例大幅增加，以往上市公司與中介機構之間“一團和氣”的局面已被打破，中介機構作為證券市場“看門人”的作用進一步顯現。

新證券法設立投保專章標志性維權案例產生

新證券法設專章規定投資者保護制度作出了許多頗有亮點的安排，如完善上市公司現金分紅制度；建立上市公司股東權利代為行使征集制度；明確投保機構股東代位訴訟制度、欺詐發行責令回購制度，尤其是明確實施特別代表人訴訟制度。

同時，多元化的投資者行權維權機制日益健全，監管部門陸續創新建立并實施了證券期貨糾紛多元化解、持股行權、支持訴訟、先行賠付、示范判決等多項行之有效的行權維權機制。

特別是特別代表人訴訟制度的落地實施，解決了受害者眾多分散情況下的起訴難、維權貴的問題。“康美案”5.2萬名中小投資者獲賠24.6億元，成為資本市場法治史上的重大標志性事件。

中國政法大學民商經濟法學院教授紀格非表示，在“證券糾紛代表人訴訟制度”的構建中，“特別代表人訴訟制度”是我國重大創舉之一。一方面，特別代表人訴訟有利于降低投資者的維權成本。由投保機構參與的證券糾紛代表人訴訟，通過代表人機制、專業力量的支持以及訴訟費用減免等制度，能夠大幅降低投資者的維權成本和訴訟風險，提高了投資者維權的積極性。另一方面，特別代表人訴訟，對欺詐發行、財務造假等行為有較大的威懾作用，有利于提高資本市場上違法違規行為的成本，有效遏制資本市場違法行為的發生。

證監會日前表示，接下來，在總結首單工作經驗的基礎上，進一步完善證券糾紛特別代表人訴訟常態化機制，充分發揮代表人訴訟的“制度利刃”作用。

2023年以來，投資者保護工作不斷走向縱深。2月17日，欺詐發行責令回購制度落地實施，投資者權益保護機制更加健全；2月20日，全國首單投保機構股東代位訴訟落地，大智慧控股股東賠償公司3.35億元。

談及未來投資者保護的重點，中國人民大學法學院教授劉俊海表示，要鼓勵機構投資者大膽行權，鼓勵中小股東積極主動參與線上股東會；積極推進ESG治理，促進上市公司可持續發展。

“投資者的事后維權，是檢驗法治建設的一塊試金石。”劉俊海表示，法院對資本市場中侵害投資者的案件，無論民事案件、行政案件還是刑事案件，一定要以事實為根據，以法律為準繩，開門立案，做到快立案、快審理、快判決、快執行，要做到辨法析理、服務為本、勝敗皆服，從而推動中國資本市場真正實現治理體系和治理能力的現代化。

（注：ESG治理體系是指企業將環境保護、社會責任及治理機制有機融入到營運管理中，并實施行動的一種系統和過程。）

摘編自微信公眾號“證券日報之聲”