城投公司市場化轉型的業務方向選擇

劉曦彤　蔣元

摘要：為了給同時面臨謀求自身發展、防控債務風險、穩定地方經濟等多重目標的城投公司指出切實可行的業務轉型方向，文章在對城投公司經營特征、運行機理、核心功能及潛在業務方向進行全面梳理的基礎上，通過構建涵蓋3大類、6小項指標的綜合評價體系，對各業務方向進行了系統評價和對比分析。研究結果表明，參與地方產業招商及產業投資是最優業務方向，金融類業務、土地開發業務需在厘清政企關系、保證市場化和盈利性的基礎上選擇性拓展，基礎設施建設及運營業務、房地產類業務應由專業性更強的市場主體承接，不建議城投公司貿然參與。

關鍵詞：城投公司；市場化轉型；業務方向

一、引言

在政府性債務監管不斷趨嚴，去全球化趨勢蔓延的背景下，地方政府托底地方經濟的壓力持續增加，而城投公司（即地方政府融資城投公司）作為地方城市發展、經濟建設的中堅力量，既需要謀求自身發展，防控債務風險，又要協助地方財政發揮穩經濟、促發展重任。如何使其圍繞多重任務目標，找到最優發展路徑，是當下亟待解決的重大問題。

規范城投公司及其融資行為，并實現經營業務的市場化轉型，是系統解決城投公司發展問題的關鍵之舉（徐忠，2018）。圍繞公司融資及債務規范問題，學者們進行了卓有成效的研究，指出應通過建立公開、透明、市場化的地方政府發債機制，發揮金融機構授信的積極引導作用，深化地方政府職能轉變和城市建設投融資體制改革等方面共同發力（毛捷、徐軍偉，2021）。然而，在如何進行市場化的業務轉型與拓展方面，現有文獻給出的多為原則性建議，缺乏具有指導性、方向性的具體結論建議（張怡嬌，2018）。為此，本文在梳理城投公司經營特征、運行機理及核心功能的基礎上，建立了一套綜合評價指標體系，對各潛在業務方向進行比較分析后發現，參與地方招商引資及產業投資是當下城投公司轉型最理想的業務方向，從而在彌補相應研究空白的基礎上，為各地城投公司的工作實踐提供了科學合理的參考依據。

二、城投公司的概念及核心功能

（一）概念界定及特征

一系列文獻（如李慧杰，2017；徐軍偉等，2020）及政策文件均嘗試從城投公司的出資主體、功能、業務等方面出發，對其進行概念界定。其中，公認最為權威的是國務院2010年在國發[2010]19號文中給出的定義，即地方城投公司（又稱“地方政府投融資平臺公司”）指由地方政府及其部門和機構設立，通過財政撥款、股權投入、土地等固定資產及特許經營權等無形資產注入等方式注資，從事政府指定或委托的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。作為一類性質特殊的國有企業，同其他經營性國企相比，城投公司具有以下特征：

1. 經營目標方面

城投公司是地方政府為了更好地取得資金進行城市開發建設而組建的公司，服務對象是本級政府，經營目標是為了突破地方政府在城市開發建設中面臨的資金約束，更好地滿足土地開發、基礎設施建設等項目的投融資要求。而經營性國企則主要以市場為導向，服務對象是其產品或服務的購買者，經營目標則是通過出售商品或者服務實現利潤最大化。

2. 資產導入方面

地方政府可掌控的核心資產（如土地、固定資產、股權、特許經營權等）往往會持續注入城投公司，以便做大其資產規模，從而借助資本市場的杠桿效應撬動更多的資金、資源投入到地方建設中。而一般經營性國有企業除成立初期的注資及經營過程中自身的資產、資本積累外，很難如城投公司一樣獲得長期、持續的資產注入，其資產規模在整個地區國有企業資產中的占比往往遠小于城投公司。

3. 財務狀況方面

城投公司作為地方政府對外融資的媒介，準公益性及公益性業務占比較大，這導致其項目投資回款的周期和可得性存在較大不確定性，進而導致經營性現金流并不十分可觀，其他應收款、應收賬款、存貨是其主要流動資產，而非流動資產中包含了很多地方政府引入的土地使用權證和道路、公園等公益性資產，資產端的造血能力普遍偏弱。同時，公司收益對政府補貼的依賴程度極高，許多城投公司在未包含政府補貼前的純利潤為負。經營性國企以經濟發展、業務經營為核心目標，大多數能夠實現盈利，個別因所屬行業、地域原因可能呈現虧損（如三、四線城市的公交公司，由于本地人口密度低，城市面積小，市民乘坐公交出行意愿不強等原因，可能出現虧損狀態）。

4. 風險承擔方面

作為地方政府對外融資的平臺，城投公司出現負債風險、難以及時還款時，本級政府甚至上級政府都會進行全力救助（這也是資本市場上長期信奉“城投信仰”的原因）。而經營性國企通常自主經營、自負盈虧，在應對債務風險方面，以風險自擔為主，僅在極其重大的危機（如瀕臨破產）時，才有可能得到本級財政的適度幫助。

（二）城投公司的由來及發展歷程

按照楊燦明等（2013）、劉哲希等（2020）等文獻的分析，20世紀末城投公司才在我國出現，1994年分稅制改革開始，《預算法》頒布。1994年之前，地方政府財權較大，對外舉債動機有限。分稅制改革使得地方政府財權上移但事權不變；而《預算法》則規定地方政府財政不得出現赤字，即資金用度必須嚴格小于或等于預算收入，不得對外融資。在此背景下，地方財政收支失衡的壓力日益增加，進而為城投公司的出現埋下了伏筆。

1. 1998～2007年：萌芽期

1998年亞洲金融危機爆發，雖然對國內經濟沖擊有限，但仍加劇了地方政府的財政壓力和對外融資意愿。但受《預算法》約束，地方政府無法直接進行融資；雖然中央嘗試發行國債并轉貸地方，但規模有限，杯水車薪。于是在金融機構建議下，部分地方開始陸續成立融資平臺，注入土地等國有資產，打包政府性項目，代表政府對外進行融資，于是便出現了城投公司的雛形。

2. 2007～2014年：爆發式發展期

2007年美國次貸危機以及2008年全球金融危機的接連發生，給已深度融入全球化市場的國內經濟帶來了巨大沖擊。從中央到地方都急需通過政府性投資來托底經濟發展，地方政府對外融資的需求也更加迫切。伴隨“四萬億”刺激計劃的出臺，中央適度放松了信貸政策并出臺了一系列配套支持措施。于是大量地方城投公司集中成立，大舉融資并投資于地方基礎設施建設，為穩定宏觀經濟發揮了巨大貢獻。

這種爆發式發展持續了數年，中央逐漸發現，地方城投公司債務規模擴張過快，有誘發系統性風險的可能，于是開始加強監管，以期扭轉風險持續增加的局面。2014年，國務院出臺《國務院關于加強地方政府性債務的意見》（國發[2014]43號），對地方城投公司進行全面監管，并將其于2014年12月31日新預算法生效前代地方政府進行的融資認定為隱性債務，組織各級政府進行全面置換，希望緩解城投公司存量債務壓力，使司能夠輕裝上陣，進行市場化轉型。同年，財政部全面推進地方債券“自發自還”試點工作，為地方政府的融資開正門、堵后門，以進一步規范城投企業投融資行為。

3. 2014～2017年：監管趨嚴與轉型窗口期

隨著存量債務置換，金融機構對城投公司信用等同于政府信用這一“信仰”更為堅定，進一步將信貸資源向城投企業融資。部分大型城投公司利用寬松的政策進行了各種業務探索，奠定了市場化經營的基礎。但絕大部分小型城投公司由于缺乏必要的經營理念和人才，仍然延續之前“融資平臺”的業務模式，不僅沒有實現轉型，反而集聚了更大規模的債務和風險。

4. 2017年至今：全面監管期

2017年開始，中央進一步認識到問題的嚴峻性，再度加強監管，先是出臺《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》（財預[2017]50號）對地方政府進行約束，要求其不得為城投公司融資提供各類擔保函、證明函，不得通過包裝PPP項目進行變相融資；又于2018年出臺《關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》（財金[2018]23號），對國有金融機構的相關業務進行規范；并于2021年出臺《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務風險防范化解工作的指導意見（銀保監發[2021]15號）》對各類銀行、保險機構與地方政府城投公司的業務合作進行規范。至此，對城投公司融資業務的監管全面形成閉環。

（三）運行機理及核心目標

綜合上述發展歷程可知，城投公司的產生及持續經營有其特定機理，基于分稅制的央地財政關系、政府投融資體制與地方國有企業治理體系。其中，央地財政關系是城投公司產生的制度基礎；政府投融資體制決定了城投公司的融資平臺和工具屬性；地方國有企業治理的“雙軌制”為城投公司的長期存續提供了可行空間（毛捷等，2021）。在此背景下，城投公司在轉型經營過程中務必兼顧以下三方面核心功能：

一是加速轉型發展。發展是解決存量問題，緩解企業治理過程中各類矛盾的最佳途徑，城投公司雖然存在市場化經營經驗及人才積累略遜于一般經營性國企，但其在政府信用加持下具備的金融勢能是各類國企、民企都無法比擬的，這也為其借助資本力量和資金優勢介入各種經營性業務奠定了基礎（徐軍偉等，2020）。

二是防控債務風險。發展的前提是依法依規，唯有確保杜絕違規無序舉債，才能更好地維持現行政府投融資體制，使轉型經營之路走得更加堅實。因此，必須全面采用市場化融資模式，切實防范化解政府性債務風險（劉曦彤，2020）。

三是穩定地方經濟。作為地方國有企業以及地方政府對外進行資本運作、項目投融資的重要媒介，發揮政府性職能，尤其是作為地方財政有效補充，在穩增長、促進地方經濟發展方面做出貢獻（郭敏等，2020；劉元春等，2020），既是地方城投公司設立的初衷（緩解央地財政關系失衡），也是其在長期經營過程中務必堅決貫徹的任務。

（四）城投公司可選業務方向

綜合各地城投公司經營實情以及學界研究成果（張怡嬌，2018），城投公司可以選擇的常見業務方向主要有以下六類：第一，土地開發業務，即以ABO（授權-建設-運營）等模式參與土地一級開發（尤其是片區開發），并通過土地出讓收入分紅等方式取得收益。第二，市政建設及運營業務，即參與各類城市基礎設施的投資建設及后續的公用事業經營管理，包括城市供水、排水、污水處理、供氣、供熱、垃圾處理和軌道交通等，是城市生產經營、居民日常生活不可缺少的設施及服務。第三，房地產類業務，即參與本地住宅（包括商業住宅、安置小區等）、商業項目等的開發、銷售和運營管理。第四，產業招商投資，即基于本地資源稟賦及產業基礎，利用行業政策和行業資源，招引優質產業項目落戶，或設立孵化器培育中小項目，并通過公司直投、基金入股等形式，實現同產業的共同發展。第五，金融類業務，即由城投公司或其參股、控股的子公司，取得融資擔保、小額貸款、融資租賃等金融牌照，為區域內外的各類企業提供相關金融服務。第六，其他業務，即部分城投公司基于本地各種獨特資源優勢，開展如綠色農業、資源開采、倉儲物流、貿易等特色業務①。

三、基于綜合性評價指標體系的業務方向分析

（一）指標體系

按照前文所述，城投公司當前主要聚焦加速轉型發展、防控債務風險、穩定地方經濟三大功能。故理想的業務方向需兼顧經營屬性、融資能力、地方貢獻三大指標。因此，圍繞這三個層面可構建如下指標體系：

1. 經營屬性

業務經營屬性是市場化轉型過程中開展業務的基本前提，進一步細分為市場化程度和盈利能力兩個指標。其中，市場化程度指標代表業務是否可以避免行政干預，獨立、可持續開展。盈利能力指標代表業務能否產生足夠的利潤，為公司提供可觀的造血能力，從而在支持公司持續發展的同時，產生對存量債務的償還和化解能力。

2. 融資能力

融資能力代表伴隨業務的開展，公司能否以合理的成本取得足夠量的融資，從而解決業務投入、公司運營經費、存量債務還本付息等核心問題。可進一步細分為融資成本和融資規模兩個指標。

3. 地方貢獻

地方貢獻可進一步劃分為短期托底效應和長期帶動效應。其中，短期刺激效應主要是指短期見效、一次性拉動地方經濟，優化即期經濟數據的能力；長期帶動效應指標則用于刻畫業務長期、可持續、漸進式促進地方經濟發展的能力。

（二）權重設置

考慮到城投公司身份及定位相較于一般企業的特殊性，在三大類指標中，賦予地方貢獻最高的權重占比40%，賦予其他兩項30%的權重。在經營屬性（30%權重）中，業務能否盈利相較市場化程度指標更為重要，分別賦予20%和10%的權重；在單筆業務的融資能力（30%權重）方面，融資成本是否合理與可獲得的融資規模大小幾乎同樣重要，都是決定該筆融資能否成功的關鍵，各賦予15%的權重；地方貢獻（40%權重）方面，雖說短期效應與長期效應同樣重要，但考慮到地方官員在短期考核機制及晉升激勵機制下，往往傾向于更多考慮短期效應（劉曦彤，2022；呂健，2014），故賦予短期刺激效應25%的權重，另15%給予長期帶動效應。

（三）對照分析

由于各項業務在上述指標體系下的具體表現難以完全量化，特采用簡化分析，在每項指標下對各業務的優劣進行排名，并在每個單項指標下分別給予第1至5名100分、80分、60分、40分和20分。

在市場化程度方面，金融類業務最為市場化，房地產業務及產業招商及投資業務次之，土地開發業務及實證建設運營業務受行政影響較大，排在最后兩位。以此類推，各類業務的具體單項得分見表1，及加權得分結果見表2。

可見，產業招商投資業務的綜合表現最好，得分高達81分；金融類業務和土地開發業務的表現次之，分別得到68分和63分；而市政建設及運營、房地產業務的表現較差，總得分均未超過50分。也就是說，產業招商投資業務可以較好兼顧城投公司轉型過程中在經營屬性、融資模式、地方貢獻三大方面需要實現的目標，適合作為重點拓展的業務方向；金融類業務和土地開發業務綜合表現中規中矩，可輔助性拓展。具體而言：

產業招商及產業投資業務之所以取得最高分，主要有以下原因。就經營屬性來看，產業招商投資的市場化程度高，且伴隨著部分投資項目上市、并購退出，往往可以實現數倍、數十倍的收益；就融資能力來看，作為較市場化的經營性業務，在融資成本及規模上自然難以和ABO、PPP等模式下的土地開發、市政建設運營業務相比；就地方貢獻來看，招商引資、產業孵化及產業投資作為地方政府經濟工作的重中之重，不僅可以顯著刺激短期經濟，更能有效帶動地區長期發展。

金融類業務在經營屬性和地方貢獻方面的表現十分搶眼。作為嚴格監管行業，在融資方面的表現并不突出。在地方貢獻方面，金融類業務在短期有利于幫助企業紓困、托底地方經濟，在長期有助于改善地方營商環境，解決本地企業融資難、融資貴問題。故由城投公司發揮國有資本優勢，整合各類金融資源、拓展多元化金融業務是公司市場化轉型過程中一個重要的可選業務方向。

土地開發業務在地方貢獻方面作用明顯，是地方經濟發展的基石。雖然純粹的一級開發不屬于金融機構及監管機構鼓勵的融資模式，但隨著ABO等市場化業務模式的日益成熟，其在經營性和融資方面的表現正在日益提升。同時，亦可通過增量稅收分成等模式，進一步增強盈利性及融資能力。

市政建設及運營、房地產業務雖然加權得分較為接近，均在40～50分之間，但具體特征明顯不同。其中，市政建設運營業務雖然對于地區經濟發展具有重大意義，且隨著PPP等項目模式的日漸成熟，其融資便利性不斷提升，但前期投入巨大、回報周期十分漫長，甚至存在運營收益完全無法覆蓋前期投入的情況。只有全面理清政企關系，與專業水平較高的大型央企開展合作，并以專業化的合作伙伴為主導，才能最大限度提升項目經營管理水平，充分挖掘盈利點，提升業務盈利性。房地產業務在當前“房住不炒”的政策背景及市場理性預期下盈利能力并不突出，同時隨著中央對房企融資的管控加強，其融資難度巨大。加之地產使用成本是整個社會生產生活的成本，大規模的房地產開發雖然有助于穩定短期經濟數據，但長期來看對經濟不僅沒有促進作用，反而有較大的負面影響，故其綜合表現在5類業務中最差，不建議城投公司在市場化轉型過程中作為主要業務開展。

四、研究結論

本文圍繞城投公司運行機理及核心功能，構建出以經營屬性、盈利能力、地方貢獻為主的指標體系，對城投公司轉型過程中可選的各類潛在業務進行了綜合分析比較，最終得出以下結論：

第一，產業招商及投資業務不僅與地方政府招商引資、發展產業的主責主業結合緊密，能夠顯著帶動地方經濟發展，更兼具較好的經營屬性和融資能力，是各地城投公司轉型發展的首選業務方向。

第二，金融業務受監管較嚴，需大量的資本、人才投入，而土地開發業務經營屬性較弱，兩者的綜合表現都不及產業招商及投資業務，但若能有針對性地解決上述問題，則可在促進公司發展的同時有效帶動地方經濟發展。此外，其與產業招商及投資業務有較強的互補性，可以作為公司轉型的輔助業務加以嘗試。

第三，市政建設運營業務和房地產業務與城投公司轉型的三大核心目標的整體契合度較差，應由更為市場化的主體承接，不建議作為城投公司主要業務。

需要注意的是，業務定位只是城投公司市場化轉型的環節之一，全面成功轉型需要完善法人治理結構、優化用人及激勵機制等管理層面的改革和突破。此外，部分城投公司基于本地自然資源、特殊區位及產業特征衍生出的一系列特色產業雖因不具備普遍推廣性未被納入本文分析框架內，但其在科學、高效經營管理的基礎上都表現極佳，故也應作為城投公司轉型的考量方向加以積極探索。

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（作者單位：劉曦彤，岳陽經濟技術開發區人才服務中心；蔣元，岳陽金成置業有限公司）