基于事件研究法探究股權激勵的市場反應
——以九陽股份為例

朱懷雪

（青島科技大學經濟與管理學院）

一、九陽股份股權激勵情況

（一）公司簡介

九陽股份有限公司（以下簡稱九陽股份），總部位于山東省濟南市，成立于2002年7月。1994年王旭寧、朱宏韜等人共同發明了第一臺豆漿機，1997年成立濟南九陽電器有限公司，2002年更名為山東九陽小家電有限公司，確定了多元化經營的企業發展戰略。2007年9月正式改制為股份公司，完成股份制改革。次年5月于深圳證券交易所發行上市，股票代碼為002242。目前公司主要經營業務是小家電產品和廚房用具的研發、生產和銷售。據公司2021年年報顯示，公司目前在職員工2915名，國內線下銷售門店4500多家，營銷網絡遍布全國，同時還積極拓展電商平臺，以立體化多層級的銷售網絡實現了對不同消費群體的精準化覆蓋。

多年以來，九陽股份一直保持著健康、穩健的發展，憑借多元化、個性化、智能化的產品，不僅在國內擁有眾多忠實用戶，還遠銷日本、韓國等多個國家，占領市場份額40%以上，九陽豆漿機更是業內第一品牌，是名副其實的小家電行業領導者。

（二）九陽股份股權激勵方案

九陽股份自上市以來分別于2011年2月、2014年6月、2018年4月和2021年4月分別發布了四份股權激勵計劃。2011年2月發布限制性股票激勵計劃，不幸的是，激勵計劃發布后公司內外部環境都發生了重大變化，為股權激勵的實施帶來一定困難。同年8月，公司宣告終止此次股權激勵，九陽的第一次股權激勵宣告“流產”，在市場上也引起了一波熱議。時隔3年，九陽股份再次發布限制性股票激勵草案，此次股權激勵草案較第一次相關股權激勵要素都做了改進，更加符合企業的實際情況，并在2017年9月順利完成了全部三期的解鎖任務，取得較好的激勵效果。2018年4月，又一次發布限制性股票激勵計劃公告，此次計劃于2021年7月全部解鎖完成。2021年4月16日，公司發布股票期權激勵計劃草案，決定向激勵對象首次授予股票期權。

由于第一次激勵計劃失敗，第四次激勵計劃尚未解鎖完畢，因此本文對第二次和第三次激勵計劃的內容展開分析。

1.第二次股權激勵方案

在經歷了第一次股權激勵失敗后，九陽股份吸取教訓、總結經驗，對第一激勵方案做出了一系列調整后于2014年6月6日發布第二次股權激勵草案，9月18日對計劃草案在人員和數量方面進行調整（表1），調整后的激勵方案內容如下：

表1 九陽股份第二期股權激勵計劃方案

本次激勵方案采用一次性授予方式實施，授予的限制性股票共計693.5萬股。向楊寧寧、姜廣勇、裘劍調分別授予標的股票的7.21%、2.88%、1.44%，向其余108名核心經營骨干授予標的股票的88.47%。此次授予的股權分別于2015年8月25日、2016年8月17日、2017年8月17日順利解鎖。

2.第三次股權激勵方案

2018年初，九陽股份成功入選國家品牌計劃，公司借此與眾多平臺和新媒體合作對品牌進行了大范圍的推廣，市場反應良好加上公司轉型升級，九陽股份順勢推出第三季股權激勵計劃，于2018年4月21日正式發布公告。激勵方案內容如表2。

表2 九陽股份第三期股權激勵計劃方案

首次授予的限制性股票分別于2019年6月17日、2020年6月19日、2021年6月22日順利解除限售，并上市流通。預留授予的限制性股票分別于2020年3月29日、2021年6月22日順利解除限售，并上市流通。

二、基于事件研究法的市場反應分析

（一）研究步驟

1.確定事件日和估計期

考慮到九陽股份第二次股權激勵公告日的前1日停牌，本文將此次股權激勵的事件日定為停牌日，即2014年6月5日；第三次股權激勵的事件日確定為股權激勵公告發布日，即2018年4月21日。

事件期分為估計期和窗口期，這里選擇將公告日前后10個交易日為事件窗口期，即[-10,10]，共20個交易日；將窗口期之前的120個交易日作為估計期，即[-130,-11]。

2.估計正常收益率

九陽股份在深圳證券交易所上市，所以選取深證成指作為市場數據，建立市場模型來估計九陽股份的正常收益率。

市場模型為：

其中：Rit為九陽股份實際收益率；Rmt為市場收益率；α為無關常數；β為風險系數。

將估計期的個股實際收益率與市場指數收益率通過Excel進行回歸（圖1），得到回歸方程：

圖1 九陽股份收益率和市場指收益率回歸關系

將窗口期[-10,10]內的深證成指收益率帶入到回歸結果，就可以得到窗口期內九陽股份的正常收益率Rit′。

3.計算超額收益率

用窗口期內的九陽股份實際收益率減去正常收益率就是超額收益率，計算公式為：

其中：ARt為超額收益率；Rit為個股實際收益率；Rit′為正常收益率。

4.計算累計超額收益率

將上一步得到的窗口期內超額收益率進行累加，就能得到累計超額收益率，公式如下：

其中：CARt為累計超額收益率；ARt為超額收益率。

經過計算得到九陽股份第二期和第三期股權激勵窗口期的超額收益率和累計超額收益率。如表3所示。

表3 九陽股份第二期股權激勵市場反應結果

（二）結果分析

1.九陽股份第二期股權激勵市場反應結果分析

根據圖2不難看出，2014年九陽股份的股價相當程度上受到了股權激勵計劃的刺激。在[-10,-2]區間內超額收益率呈波動下降趨勢，且多數為負的收益率；累計超額收益率在[-7,-2]區間幾乎呈線性下滑狀態，且坡度較陡，下降幅度較大。在事件日前2日超額收益率出現上漲，后3日又出現下降。九陽股份在此次發布股權激勵公告的前1日選擇停牌，存在很大可能已經對外泄露了激勵計劃，市場投資者鑒于其首次激勵計劃破產的經歷，對第二期激勵計劃保持比較謹慎的態度。2014年6月5日正式公布股權激勵計劃后，很大程度上增強了投資者的信心，超額收益率快速上升，在第5日達到峰值，累計超額收益率也迅速反彈，在第7日達到高點。從市場的短期反應來看，市場對九陽股份此次股權激勵給予的態度是積極的。

圖2 九陽股份二期股權激勵市場反應結果

2.九陽股份第三期股權激勵市場反應結果分析

從圖3可以發現，在事件日之前[-10,-2]區間超額收益率上下震蕩幅度較大，但從-5日開始正值較多，累計超額收益率雖然被帶動爬升，但始終小于0。股權激勵公告發布后，超額收益率波動幅度變小，且在[4,8]均為正值，累計超額收益率逐步攀升，在第4日超過0值，第8日達到最大值。說明市場給與了九陽股份第三次股權激勵正向的反饋，但市場投資者信心明顯不如第二次股權激勵的時候強勁。結合股權激勵方案，發現此次對高管的激勵力度加大，高管人數增加2人，授予高管股票數量占標的數量的比重提高9.66%。此外，本次還預留股票12.996萬股，存在可操作空間，有為高管發放福利的嫌疑。

圖3 九陽股份三期股權激勵市場反應結果

三、結論與啟示

根據市場有效假說，市場價格可以反映所有相關信息，雖然這是一種現實中不存在的理想狀態，但價格始終圍繞真實價值變動。企業進行股權激勵一方面可以給市場傳達企業盈利狀況良好的信息，增強投資者信心；另一方面市場投資者也可以從企業披露的信息中發現企業存在的問題，這些問題又會降低市場投資意愿。因此，企業進行股權激勵時要盡可能讓激勵方案更加合理，降低外部市場風險。

（一）優化股權激勵對象范圍

在劃定股權激勵對象范圍時，人員配比要合理。若授予管理層過多股份，隨著激勵因素增加，其企業中的影響力進一步增強，給企業監管帶來一定困難。同時，管理人員也會利用這種影響力追求自身價值的最大化，很可能增加代理成本，這與企業實施股權激勵的初衷相背離。激勵對象范圍也不能全員涉及，這樣會降低激勵力度，達不到預期的激勵效果。像九陽股份這種以產品研發和營銷為核心競爭力的企業，要以核心技術人員和銷售骨干為主要激勵對象，加大對這類人群的激勵力度，提高企業創新能力和經營業績，進一步加固企業護城河。

（二）完善公司內部治理

良好的公司治理環境能夠為股權激勵的實施效果提供保障，股權激勵實施得當又促使企業加強內部監督，二者可以相互促進。但若公司內部治理存在漏洞，對代理人權利監管疏松，在制定股權激勵方案時，管理層很可能借機進行短期行為，比如給自己設置更高的授予比例、設置較低的業績條件等，以期實現自身利益最大化，從而損害公司利益。從九陽股份第三次激勵方案看，有為管理層輸送利益的嫌疑，對此公司應該完善內部治理，加強對代理人權利的監管。可以定期召開股東大會，代理人做好述職；增加獨立董事人數；明確董事會、監事會職責范圍，做到權責明確、監管分離，最大程度避免利益輸送。

（三）加強市場信息披露監管

九陽股份在股權激勵公告發布前1日選擇停牌，很大可能提前泄露了股權激勵這一信息。此外，還存在企業為了提高股價，刻意隱瞞公司負面信息的情況，利用公司與投資者的信息不對稱，從市場獲利。對于此類情況，監管部門要做好監督工作，完善信息披露制度，對企業虛假披露、提前或延遲披露以及刻意隱瞞不披露的行為要加大處罰力度，并及時進行公示，避免企業不良的尋利行為誤導市場投資者，使投資者利益遭到損失。