數字普惠金融、風險承擔與技術創新

范志英 杜俊萍

一、引言

黨的“二十大”強調科技是第一生產力，加強科技創新是實現我國現代化建設的必經之路。企業是市場經濟建設的重要主體，其創新水平是衡量一個國家創新能力的重要標志。而技術創新活動是一項高風險、高不確定性的投資行為，因此研究其影響因素一直是學術界的重要課題。高風險的技術創新活動對企業的風險承擔能力提出了更高要求，但眾多的中小企業由于資金、制度等因素的限制，其風險承擔能力相對較弱。就此，眾多學者就風險承擔能力做出了很多的研究，但主要集中于基于委托代理理論的風險承擔能力前置影響因素，鮮有學者研究風險承擔能力水平帶來的后置經濟結果。這恰巧關系到了企業的技術創新活動，因此對兩者之間的關系進行深入研究極為重要。除此，決定企業技術創新活動更為關鍵的因素在于資金。為了滿足我國中小企業正常經營活動、鼓勵企業技術創新的資金需求，我國政府陸續出臺了諸如政府補貼、綠色信貸、普惠金融等多種政策支持中小企業創新活動。而隨著近年來科技的迅速發展，我國更是進一步通過數字技術擴大了普惠金融的觸達面，助力實現中小企業融資渠道多樣化，解決中小企業技術創新融資難的困境，保障中小企業經營活動和創新投資的順利進行。由此可見，研究數字普惠金融對中小企業技術創新的相關關系對提升中小企業技術創新活動有著重要的意義。

二、理論分析與研究假設

(一)數字普惠金融與技術創新

企業技術創新除了具有高風險、周期長的特性外，關鍵還需要足夠強度的資金支持，中小企業自有資金通常比較有限，外源融資是中小企業獲取資金的一項重要渠道。但融資難一直以來都是中小企業的頑疾，主要體現在融資門檻高、融資成本高、貸款融資“擔保”難等。為解決這一難題，國家陸續出臺了多項舉措，其中普惠金融為中小企業的融資提供了低成本的融資平臺。隨著我國數字技術的迅速發展，數字技術與金融的融合更加促進了普惠金融的進一步實現，極大拓寬了中小企業的融資渠道，雙向解決因融資成本高、融資門檻高等問題導致的很多融資雙方之間的矛盾，解決了很多不愿意接受傳統金融服務的企業的金融需求，有效緩解了融資約束。由此，中小企業的資金需求可以得到滿足，企業經營活動得到進一步的保障，技術創新水平也可能會隨之得到提升。鑒于此，本文提出如下假設：

假設1：數字普惠金融可以促進企業技術創新。

(二)數字普惠金融與風險承擔水平

對于企業而言，一切經營活動的回報都基于一定風險的承擔，因此中小企業需要具備并不斷提升風險承擔能力才能應對萬變的復雜經營環境。較高的風險承擔能力意味著在內外環境不斷變化中，企業能夠有效運用各種內外部資源以保證在風險事件發生時企業能夠正常運營。較高的債務融資能力是提升企業風險承擔水平的重要保證，這主要體現在較高的債務融資能力可以保證企業持續擁有足夠的現金流、增強了企業的談判競爭力、“節省”了風險偏好這三個方面。而在數字普惠金融之下，數字技術與平臺和普惠金融政策能有效通過降低信息不對稱程度，提升企業信用等級，進而拓展企業融資渠道的方式實現中小企業債務融資能力的提升，從而進一步提升其風險承擔能力。鑒于此，本文提出如下假設：

假設2：數字普惠金融可以提升企業的風險承擔水平。

(三)風險承擔水平對數字普惠金融與技術創新關系的中介效應

企業技術創新活動是一項高風險投資項目，因此在企業具備較高風險承擔能力之下，市場投資者也更看好企業的成長能力，因此企業管理層更愿意將資金投資于高風險的技術創新活動，以獲取更大的個人回報。一方面，較高的風險承擔能力能夠增強企業的信用評級，從而大大降低企業融資成本，企業能夠通過包括銀行在內的金融機構籌集更多的資金以保障技術創新活動的持續進行。另一方面，較高的風險承擔水平增強了管理層的自信心。高風險承擔水平和充足的資金流促使管理者的投資決策順利落地實施，進而實現預期的經濟結果，而不是紙上談兵，因此高風險承擔能力可以有效提升管理層的自信心和樂觀情緒，同時實現資源的有效配置，進而促進企業的技術創新水平。鑒于此，本文提出如下假設：

假設3：風險承擔水平能提升企業的技術創新。

綜上理論分析，企業在面臨高風險、高投資、周期長的技術創新活動時，數字普惠金融能有效提升企業的風險承擔水平，風險承擔水平則有利于企業獲得足夠的資金支持，激發管理層的自信心，管理層有動力且有意愿將企業的資金投資于創新活動，提升企業的技術創新水平。鑒于此，本文提出如下假設：

假設4：風險承擔水平在數字普惠金融促進企業技術創新之間的關系中起中介作用。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

考慮北京大學數字普惠金融指數的數值獲取情況，本文選取了2011-2020年我國上市公司中小企業作為本文的研究樣本，主要基于A股的中小板和創業板，樣本數據主要來源于國泰安(CSMAR)數據庫和Wind數據庫，數字普惠金融數據指數主要來源于目前學術界普遍認可的北京大學數字金融中心編制的“北京大學數字普惠金融指數”。為了保證樣本數據的可靠和代表性，本文對樣本數據進行了相關處理：(1)剔除經營情況異常的企業，主要包括ST、ST＊、PT等被特殊處理的企業；(2)剔除特殊行業的金融、保險、房地產等樣本；(3)剔除研究數據缺失嚴重的樣本；(4)為消除極端值的影響，對連續變量進行雙側1%的縮尾處理。經過上述處理方法，共得到有效2011-2020年間6501個“公司—年度”觀測值。本文所使用的實證分析軟件為EXCEL.16和STATA.15。

(二)變量設定與定義

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為技術創新。關于技術創新的衡量方式，眾多學者普遍認為專利能夠代表企業技術創新程度。專利一般包括發明專利、實用新型專利和外觀專利三種，而發明專利相較于其余兩種其技術含量更高，更能體現企業的技術創新水平，因此本文采用發明專利來衡量企業技術創新，用專利總數(PATENT)來衡量企業的總體技術創新水平，同時使用發明專利申請數(EXP)作為為實質性創新指標，實用新型專利和外觀設計專利申請數(PRAC)作為策略性創新指標。進一步考慮到研發創新活動作為一項高投資活動，管理層做出該投資決策往往具有謹慎性和滯后性，因此本文以滯后數字普惠金融一期的相關數據作為技術創新水平的衡量。同時為了避免由專利數據為0而引發的的“歸并數據”問題，本文對專利數量進行加1后再取對數處理。

2.解釋變量。

(1)數字普惠金融(AGGREGATE)。數字普惠金融指數是從北京大學數字金融中心編制的“北京大學數字普惠金融指數”中進行提取，該指數包括數字普惠金融指數、數字化程度、覆蓋廣度、使用深度四個方面，根據本文的研究主題，本文選取地級市數字普惠金融指數作為解釋變量。

(2)風險承擔(Risk)。關于風險承擔水平的衡量目前學術界還沒有形成一致的定論。考慮到中小企業的風險承擔水平主要體現在企業的現金流水平，現金流是企業賴以生存的血液，是企業可持續發展的重要基礎保障，對企業的運轉至關重要。因此企業現金流越多則表明企業的風險承擔能力較好，反之，風險承擔能力較差。鑒于此，本文借鑒余明桂等(2013)的研究，以企業的盈利波動性作為衡量企業的風險承擔能力。盈利波動性的計算步驟為：第一步通過模型(1)計算出資產收益率(ROA)；第二步通過將模型(1)的數據資產收益率(ROA)代入模型(2)中，求出模型(2)的標準差，該標準差即為本文所求的風險承擔變量(Risk)。兩個模型所截取的目標企業時間段為3年，其中的變量含義和計算方法見表1。

表1 模型變量說明

3.控制變量。技術創新是企業一項重大的投資活動，要研究數字普惠金融和風險承擔因素對技術創新的影響，需要盡可能控制其他因素對技術創新的影響。借鑒以往學者劉京煥等(2022)的相關研究，本文主要選取了企業上市年限(AGE)、托賓Q(TQ)值、盈利能力(PRO)、負債水平(DEBT)、企業規模(SIZE)、兩職合一(DUAL)作為本文的控制變量。具體變量的定義和計算方法見表2。

表2 研究變量說明

(三)模型構建

為實證檢驗本文的研究假設，借鑒以往研究的基礎上，本文構建了如下模型：

模型3-5主要針對假設1的檢驗，模型6針對假設2的檢驗，模型7-9針對假設3的檢驗，模型10-12針對假設4的檢驗。在模型3-5中，若1α顯著為正,則表明數字普惠金融能顯著提升中小企業的技術創新水平。在模型6中，若1α顯著為正,則表明數字普惠金融能顯著提升中小企業的風險承擔水平。在模型7-9中，若1α顯著為正，則表明風險承擔水平能顯著提升中小企業的技術創新水平。在模型10-12中，若1α顯著為正，且2α顯著為正，則表明風險承擔水平在數字普惠金融提升企業技術創新路徑中起著中介作用。在所有模型中，μi,t是行業固定效應，θi,t是年份固定效應，εi,t是模型的殘差。

四、實證分析

(一)描述性統計分析

表3為本文研究變量和控制變量的描述性統計分析結果。由表3可知，專利申請總數(Patent)的最大值為6.322，最小值為0.701，均值為2.663，這表明我國中小企業的技術創新水平參差不一，差距較大，且整體水平偏低。風險承擔水平(Risk)的最大值為0.530，最小值為0.001，表明我國中小企業之間的風險承擔水平差異較大。數字普惠金融(AGGREGATE)的最大值是2.557，最小值是1.532，均值為1.892，說明地區間的數字普惠金融程度存在明顯差異，且整體數字普惠金融程度水平偏低。其他變量統計結果與已有文獻研究基本一致。

表3 主要變量的描述性統計

(二)數字普惠金融與技術創新

表4為針對假設1 的模型3～模型5的回歸結果。從結果可以看出，分別以專利申請總數、發明專利申請數、實用新型和外觀設計專利申請數維度衡量企業技術創新，數字普惠金融與技術創新變量之間的相關系數分別為0.331、0.029、0.122，均為正，且都在1%的水平上顯著。這說明數字普惠金融能顯著提升中小企業的技術創新水平，假設1得證。這是因為隨著數字技術的不斷發展，金融業普遍使用數字技術，數字技術與金融的融合促進了普惠金融的快速實現，為中小企業提供了便利的融資渠道，有效解決了因融資成本高、融資門檻高等問題導致的融資雙方之間的信息不對稱矛盾，解決了很多不愿意接受傳統金融服務的企業的金融需求，有效緩解了企業的融資約束。由此企業經營活動得到進一步的保障，技術創新水平也隨之得到提升。

表4 數字普惠金融與技術創新

(三)數字普惠金融與風險承擔

表5為數字普惠金融與風險承擔水平的回歸結果。可以看出，在混合效應、固定效應、隨機效應的檢驗下，數字普惠金融與風險承擔水平的回歸系數分別是0.087、0.1604、0.598，均為正值，且都在1%的水平上顯著。這說明數字普惠金融能進一步提升我國中小企業的風險承擔水平，這與本文的假設2吻合。可能的原因在于，較高的債務融資能力是提升企業風險承擔水平的重要保證，這主要體現在較高的債務融資能力可以保證企業持續擁有足夠的現金流，企業能夠有效運用各種內外部資源以保證在風險事件發生時能夠正常運營。在數字普惠金融之下，數字技術與平臺和普惠金融政策能有效通過降低信息不對稱程度，提升企業信用等級，拓展企業融資渠道，進而提升中小企業的債務融資能力，從而進一步提升其風險承擔能力水平。

表5 數字普惠金融與風險承擔

(四)數字普惠金融、風險承擔與技術創新

表6給出了風險承擔水平與技術創新的實證檢驗結果。可以看出，分別以專利申請總數、發明專利申請數、實用新型和外觀設計專利申請數維度衡量企業技術創新水平時，風險承擔水平與技術創新之間的回歸系數分別為0.452、0.378、0.076，均為正數，且都在1%的水平上顯著。這表明風險承擔水平能顯著提升中小企業的技術創新水平，這與本文的假設3吻合。這是因為，較高的風險承擔能力能夠增強企業的信用評級，從而大大降低企業融資成本，企業能夠通過包括銀行在內的金融機構籌集更多的資金以保障技術創新活動的持續進行。另外，較高的風險承擔水平也增強了企業管理層的自信心，市場投資者也更看好企業的成長能力，因此企業管理層更愿意將資金投資于高風險的技術創新活動，以獲取更大的個人回報，從而促進企業的技術創新水平。

表6 風險承擔與技術創新

表7給出了數字普惠金融、風險承擔水平和技術創新之間的相關關系，可以看出數字普惠金融與技術創新之間的回歸系數為0.709顯著為正，且風險承擔水平與技術創新之間的回歸系數為0.419顯著為正。這表明風險承擔水平在數字普惠金融與技術創新之間的關系中起著部分中介作用，假設4得證。這說明企業在面臨高風險、高投資、周期長的技術創新活動時，數字普惠金融能有效提升企業的風險承擔水平，較高風險承擔水平則有利于企業從銀行等金融機構獲得足夠的低成本資金支持，從而激發管理層的自信心，管理層有動力且有意愿將企業的資金投資于創新活動，提升企業的技術創新水平。

表7 數字普惠金融、風險承擔和技術創新

五、穩健性檢驗

本文對實證結果進行了穩健性檢驗，主要包括：(1)替換被解釋變量。本文的被解釋變量為專利申請數，穩健性檢驗中本文采用研發投入/營業收入作為該指標的替換變量，結果發現數字普惠金融依然能夠顯著正向影響企業的研發投入，這與前述實證結果沒有實質性差異。(2)更換回歸模型。考慮到專利申請數為0的特殊性，本文將原有的模型更換為Tobit模型進行檢驗，實證結果與前述實證結果沒有實質性差異。(3)分組回歸。本文按照研究樣本的產權性質差異對樣本劃分為國有企業和非國有企業，并分別進行了數字普惠金融與技術創新之間的相關關系檢驗，結果如表8所示。結果顯示不論是在國有企業還是非國有企業中，數字普惠金融都能夠顯著提升企業的技術創新水平。通過以上系列穩健性檢驗，說明本文的研究結論具有穩健性。

表8 數字普惠金融、產權性質與技術創新

六、研究結論及啟示

本文基于2011-2020年的A股上市公司相關數據，實證檢驗了數字普惠金融與技術創新之間的相關關系，并檢驗了企業風險承擔水平在二者之間的路徑作用。得出如下結論：(1)數字普惠金融可以促進企業技術創新。數字普惠金融能有效降低融資交易成本，緩解企業的資金困境，為企業技術創新活動提供更多的資金支持，進一步保障企業創新投資活動的進行。(2)數字普惠金融可以提升企業的風險承擔水平。數字普惠金融為企業的外源融資提供多樣化的融資平臺，有效幫助企業提高征信信息，緩解企業與金融機構信貸平臺之間的信息不對稱程度，有利于提升企業的融資能力，較高的債務融資能力可以保證企業持續擁有足夠的現金流，從而提升企業的風險承擔水平。(3)風險承擔水平能提升企業的技術創新水平。風險承擔水平對數字普惠金融與技術創新之間的關系起著中介作用。

根據本文以上研究結論，得到以下啟示：我國應加強數字普惠金融的健康發展。中小企業是我國市場經濟的重要主體，融資難一直是困擾中小企業發展的瓶頸，而數字普惠金融可以在一定程度上有效解決這一難題。一方面，監管機構要鼓勵相關金融機構加大物聯網、區塊鏈、大數據及云計算等新興技術的資金投入，有效提升中小企業的信息透明度，緩解信貸雙方信息不對稱，降低融資成本。另一方面，監管機構要加強對數字普惠金融風險的監控和防范，引導數字普惠金融健康發展，從而優化我國中小企業的融資環境，促進我國整體經濟的發展。