企業金融化增加了債務違約風險嗎？
——來自中國上市企業的證據

方元 陳經偉 李昊洋 宋英男

一、引言

近年來，隨著中國經濟進入增長速度“換擋期”，隨之而來的資金錯配、產能過剩等問題使得企業過度依賴債務融資的弊端日益凸顯（楊志強等，2019）。Gatti et al.（2010）指出，高資產負債率企業的違約風險會傳遞至與其存在借貸關系的其他企業，增加了后者的債務違約風險，同時企業債務違約也會通過銀行系統傳遞至整個金融市場，從而威脅金融體系的穩定（Leitner，2005）。進一步地，若企業發生債務違約，則意味著股東很可能遭受損失，從而引發資本市場的負面反應（Beneish and Press,1995），進一步加劇了資本市場的波動。本文基于企業投資決策視角，采用中國所有A股上市企業2009-2020年的數據，從存量和流量兩個維度刻畫企業金融化程度，深入分析企業“脫實向虛”對其所面臨債務違約風險的影響。結果表明：企業金融化程度與其債務違約概率顯著正相關，且這種影響主要存在于主營業務毛利率較低的企業或內部控制水平較差的企業中，說明當前企業的金融化決策普遍出于粉飾財務報表或賺取短期收益等投機目的，損害了債權人的利益，從而加大了企業所面臨的債務違約風險。進一步檢驗顯示，企業金融化擠占了其投資于實體經濟的資金，體現為金融化程度越高，企業越有可能出現投資不足現象。

二、理論分析與研究假設

（一）文獻回顧

自Beaver（1966）發現企業資產負債率、現金比率、總資產收益率、資本周轉率以及現金流量均會對債務違約概率產生顯著影響以來，學界對企業債務違約的影響因素進行了深入的探討。以Alteman（1968）為代表的學者基于多元回歸模型，認為資產規模、資產增速、收入增速、抵押資產比例等企業財務狀況（Ohlson，1980），以及債券評級、票面利率等債券自身特征均是影響企業債務違約風險的重要因素（McDonald and Gucht，1999）。而管理層對現金流量進行操縱等機會主義行為則會顯著提高企業所面臨的債務違約風險（葉志鋒和胡玉明，2009）。因此，完善的企業治理機制能夠降低其面臨的債務違約風險（Brogaard et al.，2017）。Wilson（1998）則認為，GDP增長率、失業率、政府財政支出等宏觀經濟因素會對企業債務違約風險產生顯著影響。然而，大多數研究均忽略了投資活動這一重要因素對企業所面臨債務違約風險的影響，目前僅有孟慶斌等（2019）研究了創新活動對企業債務違約風險的影響，并發現了二者間的U型關系。據此本文將從企業金融化這一重要投資決策入手，對其如何影響企業面臨的債務違約風險進行深入探討。

（二）假設提出

蔡明榮和任世馳（2014）指出，當前非金融企業金融資產在資產配置中比重和金融渠道獲利占企業利潤比例不斷提高的金融化現象，是微觀經濟活動“脫實向虛”的主要表現。在當前經濟形勢下，投機性目的無疑是中國上市企業金融化行為的主要動因（戴賾等，2018）。對此類企業而言，實物資產投資不足引起的利潤下滑會放大金融資產價格波動的影響，從而提高企業所承擔的風險（肖崎和廖鴻燕，2020）。進一步的，當業績出現大幅波動時，會計準則賦予管理層對金融資產確認與計量的自由裁量權，使得企業可以根據金融資產的價格波動來選擇相應的計量方式以操縱利潤并粉飾財務報表，從而隱瞞企業經營中的“壞消息”（彭俞超等，2018），據此本文提出如下假設：

H1:企業金融化顯著增加了其面臨的債務違約風險

王紅建等（2016）指出，市場競爭降低了企業來自實體經濟的投資回報，助長了其通過金融資產跨行業套利的行為，即企業經營收益率越低，越有可能出于投機性目的加大對金融資產的投資，并且金融投資和實體投資的收益率差異越大，企業金融化的程度越高（宋軍和陸旸，2015）。較低的毛利率會讓管理層更有動機通過金融化的方式粉飾財務報表，掩蓋企業盈利能力不足的現狀，誤導債權人做出錯誤決策，進一步增加企業金融化所帶來的債務違約風險。據此本文提出如下假設：

H2:企業金融化與債務違約風險之間的關系，在主營業務毛利率較低的企業中更為明顯

已有研究發現，高水平的內部控制能夠通過對企業高管權力的制衡，增強群體決策能力，促使企業聚焦主業，減少企業的投機性投資行為（王瑤和黃賢環，2020）。另一方面，內部控制中的監督約束機制，還可以降低企業管理層借助對外投資從事機會主義行為的能力，緩解代理沖突，提高企業投資效率（周中勝等，2017），因此較低內部控制水平則會加劇企業金融化所帶來的債務違約風險。據此本文提出如下假設：

H3:企業金融化與債務違約風險之間的關系，在內部控制水平較低的企業中更為明顯

（三）研究設計

1 數據來源與樣本選擇。由于債務違約風險屬于事前指標，風險高的企業并不必然發生債務違約，且當前國內沒有相應的數據庫刻畫上市企業的債務違約風險，因此，本文將通過新加坡國立大學風險管理研究所“信用研究計劃”獲取企業債務違約風險數據，研究所需的其他數據來源于國泰安CSMAR數據庫。考慮到2008年金融危機以及債務違約風險數據滯后性的影響，本文選取中國A股所有上市企業2009-2020年間的數據作為樣本進行檢驗，并對上述樣本進行如下處理：①刪除金融行業樣本；②刪除當年被證券交易所特殊處理的樣本；③刪除當年年末資不抵債樣本；④刪除數據缺失樣本；⑤對所有連續型變量在1%水平上進行Winsorize處理以控制異常值的影響。最終獲得21019個觀測值。

2. 變量定義。

（1） 因變量。新加坡國立大學風險管理研究所于2009年開展的“信用研究計劃”覆蓋了世界上131個經濟體近70000家上市企業的信用情況，其中也包括中國A股上市企業。當前這一數據庫以其獨特性和準確性受到了研究者的廣泛認可（許浩然和荊新，2016）。因此，本文選取新加坡國立大學發布的企業債務違約概率（Default）作為因變量，刻畫債務違約風險。

（2） 自變量。當前相關研究主要采用以下兩種方式刻畫企業金融化程度，金融資產配置比例以及金融渠道收益（楊箏等，2019），為了確保文章結論的可靠性，我們同時采用以上兩種方法構造本文的自變量。具體而言，Fin1為企業年末各類金融資產凈額（包括交易性金融資產、衍生金融資產、買入返售金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資、長期債權投資、投資性房地產之和減去交易性金融負債與衍生金融負債）與總資產之比；Fin2為企業當年來自金融渠道的收益（包括公允價值變動損益、投資收益之和減去對聯營企業和合營企業的投資收益）與營業收入之比。

（3） 控制變量。在控制變量方面，本文參考孟慶斌等（2019）的研究，控制企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、盈利能力（ROA）、是否虧損（Loss）、現金流狀況（Cashflow）、第一大股東持股比例（Top1）、股權制衡度（Balance）、債務擔保能力（Fix）、資產流動性（Current）、上市年限（Age）、成長性（Growth）、董事會獨立性（Independent）、董事會規模（Board）、產權性質（State）、所在地市場化程度（Market）等可能影響債務違約風險的因素。此外本文還對年度和行業進行了控制，各變量具體定義如表1所示。

表1 變量定義

3. 模型設計。為檢驗以上研究假設，本文構建以下混合截面多元回歸模型，采用普通最小二乘法（OLS）對企業金融化與債務違約風險的關系進行實證檢驗。

其中Default為企業未來一年內的債務違約概率，Fin為企業金融化程度的代理變量，分別以企業金融資產配置比例（Fin1）和金融渠道收益（Fin2）刻畫。若Fin的系數顯著為正，說明企業金融化顯著提高了其所面臨的債務違約風險。

三、實證結果

（一）描述性統計

表2列示了各變量的描述性統計結果，可以發現Default均值與標準差均為0.007，說明不同企業所面臨的債務違約風險差異較大。而Fin1均值為0.03，說明樣本企業持有的金融資產凈額占總資產數額的3%，同時Fin2均值為0.017，說明樣本企業金融渠道收益為營業收入的1.7%。此外Fin1和Fin2的中位數均大于0，說明大部分企業均會持有一定數量的金融資產或通過金融渠道獲取收益。在控制變量方面，Lev均值為0.427，說明平均而言樣本企業資產負債率較低，而ROA和Cashflow均值分別為0.04和0.037，說明樣本企業盈利情況與經營活動現金流情況良好，Current均值為2.483，說明總體上樣本企業面臨的流動性風險較小，State和Market均值分別為0.383和0.427，說明大部分樣本企業為非國有企業或位于市場化程度較低地區。

表2 描述性統計

（二）多元回歸分析

表3為分別采用金融資產配置比例(Fin1)和金融渠道收益(Fin2)刻畫企業金融化程度下的多元回歸分析結果。在第二列中可以發現，Fin1的系數為0.002，且在1%水平上顯著為正，即企業配置金融資產比例越大，未來發生債務違約的可能性越高。而在第四列中可以發現，Fin2的系數為0.003，且在1%水平上顯著為正，即企業來自金融渠道的收益越高，未來發生債務違約的可能性越大。上述結果均證實了本文關于隨著企業金融化程度的加深，其所面臨的債務違約風險會越來越高的基本假設，假設1得到了驗證。在控制變量方面，企業規模(Size)、盈利能力(ROA)、是否虧損(Loss)、第一大股東持股比例(Top1)、股權制衡度(Balance)、董事會獨立性(Independent)及其規模(Board)、所在地市場化程度(Market)與債務違約風險顯著負相關；而資產負債率(Lev)、固定資產比例(Fix)、流動比率(Current)、上市年限(Age)、成長性(Growth)、產權性質(State)則與債務違約風險顯著正相關。

表3 企業金融化與債務違約風險

為了驗證假設2，本文以企業主營業務毛利率刻畫其出于投機目的進行金融化的動機。具體而言，本文按照企業主營業務毛利率是否大于所屬年度樣本中位數，將樣本分為低毛利率和高毛利率兩組進行檢驗。表4報告了上述檢驗的回歸結果，在第二至第五列中可以發現，以金融資產配置比例（Fin1）刻畫金融化程度時，其與債務違約風險的關系僅在低毛利率分組顯著為正，同時在第六至第九列中也可以發現，以金融渠道收益（Fin2）刻畫金融化程度時，其與債務違約風險間的正向顯著關系主要存在于低毛利率分組中，在高毛利率分組中并無顯著關系。以上結果說明當企業主營業務毛利率較低時，不僅更有意愿從金融渠道獲取高收益，通過金融化粉飾報表的動機也更強，出于以上投機性目的的金融化行為無疑加劇了企業所面臨的風險，嚴重損害了債權人的利益，因此低毛利率企業金融化對其債務違約風險的影響更為明顯。本文假設2得到了驗證。

表4 不同動機下的企業金融化與債務違約風險

為了驗證假設3，本文以企業內部控制水平刻畫其通過金融化操控利潤或粉飾財務報表的能力。具體而言，本文按照企業的迪博內部控制指數是否高于所屬年度樣本中位數，將樣本分為兩組進行檢驗。表5報告了上述回歸結果，可以發現在以企業金融資產配置比例（Fin1）刻畫金融化程度時，其與債務違約風險（Default）僅在內部控制水平較低樣本中顯著正相關。而以企業金融渠道收益（Fin2）刻畫金融化程度時，無論內部控制水平高低，其均與債務違約風險（Default）顯著正相關，但F檢驗顯示兩者系數具有顯著差異（單側p=0.085），即企業金融化對債務違約風險的影響在內部控制水平較低企業中更大。以上結果說明由于高水平的內部控制在權力制衡、監督約束、風險控制等方面發揮了作用，不僅能夠約束企業投資于高風險高收益資產的能力，還可以限制管理層通過提高金融化程度獲取私利或粉飾財務報表的能力，有效保護了債權人的利益，因此金融化對企業債務違約風險的影響，在內部控制水平較低的企業中更為明顯。本文假設3得到了驗證。

表5 不同能力下的企業金融化與債務違約風險

（三）穩健性檢驗

1.由于在主檢驗中，本文采用企業未來一年內的債務違約概率作為因變量刻畫債務違約風險，為保證上述研究結論不受該指標預測期限的影響，本文分別采用企業未來半年和兩年的債務違約概率作為因變量進行穩健性檢驗。表6報告了相應的檢驗結果，可以發現金融化水平顯著提高了企業面臨的債務違約風險，并且這種現象主要存在于低毛利率企業或內部控制水平較低企業中，結果與前文主檢驗相一致，驗證了本文研究結論的可靠性。

表6 穩健性檢驗（1）

2.本文構造金融資產配置比例（Fin1）時，將投資性房地產視為企業的金融資產，另一方面在構造金融渠道收益（Fin2）時，將收益為負的企業納入了樣本中。為了保證上述研究結論不受自變量指標構造方式的影響，本文分別以剔除投資性房地產后的金融資產配置比例和不包含金融渠道收益為負企業的樣本進行穩健性檢驗。表7報告了上述檢驗結果，可以發現金融化水平顯著提高了企業面臨的債務違約風險，并且這種現象主要存在于低毛利率企業或內部控制水平較低企業中，結果與主檢驗相一致，進一步驗證了本文研究結論的可靠性。

表7 穩健性檢驗（2）

3.本文在主檢驗中采用了OLS回歸模型進行回歸分析，然而企業債務違約概率這一變量數值處于0至1范圍內，為了保證上述研究結論不受檢驗模型選擇的影響，本文采用Tobit模型進行穩健性檢驗。表8報告了上述檢驗結果，可以發現金融化水平顯著提高了企業的債務違約風險，并且這種現象主要存在于低毛利率企業或內部控制水平較低企業中，結果與主檢驗相一致，進一步驗證了本文研究結論的可靠性。

表8 穩健性檢驗（3）

（四）拓展性檢驗

為進一步檢驗本文關于企業金融化大多出于粉飾財務報表或提高金融收益等投機性目的，從而侵害債權人利益，增加債務違約風險的基本邏輯，本文借鑒祝繼高等（2020）的方法，建立模型（2）采用Probit回歸方法對金融化是否造成企業投資不足進行檢驗。其中Under為企業是否投資不足的啞變量，當采用Richardson（2006）提出的投資效率模型所計算而得殘差小于0時為1，否則為0，其余變量與模型（1）相一致。

表9報告了企業金融化對投資不足的影響，可以發現，無論是金融資產配置程度（Fin1）還是金融渠道收益（Fin2），均與企業是否投資不足（Under）至少在10%水平上顯著正相關，說明企業的金融化程度越高，投資不足可能性越大。即企業“脫實向虛”的投資策略擠出了其本應投資于實體經濟的資金，在一定程度上反映了企業通過增加金融資產配置比例粉飾報表或利用金融渠道收益操縱利潤的投機性目的。以上結果進一步支持了本文研究假設。

表9 金融化與投資不足

四、結論

企業面臨的債務違約風險不僅與其經營成敗息息相關，更關乎中國金融體系的穩定。已有文獻從如何降低此類風險入手，探討了財務特征、治理水平等企業內部因素以及宏觀經濟、資本市場等企業外部因素對債務違約風險產生的影響。但缺少企業投資活動如何作用于其債務違約風險的探討。本文以中國A股上市企業2009-2020年的數據為樣本，分別從金融資產配置比例和來自金融渠道收益兩方面構造變量，對企業金融化這一重要投資活動如何影響其債務違約風險進行深入分析，結果發現企業金融化程度與債務違約風險顯著正相關，并且這種現象在投機性金融化動機和能力更強的企業中更為明顯。進一步研究發現，企業金融化擠出了本應用于實物資產的投資資金，造成了投資不足。以上結論表明，在當前金融化大多出于投機性目的背景下，企業金融化水平顯著提高了其所面臨的債務違約風險。

由此可見，在中國上市企業債務違約數量和金額逐年上升的背景下，本文基于投資活動視角，系統探討了企業金融化對其債務違約風險的影響，研究結論具有以下幾方面意義：首先，本文驗證了當前企業金融化大多出于投機性動機的假說，有利于資本市場參與者做出更為有效的決策；其次，本文關于企業金融化不僅擠出了實物資產投資，還提高了債務違約風險的發現，可以為企業以及監管部門更為全面的了解債務違約風險的影響因素，并從微觀層面控制金融風險提供經驗借鑒。

綜合以上研究結論以及當前中國上市企業所面臨的債務違約風險，本文提出如下政策建議：第一，強化企業內外部制度約束，降低企業進行投機性金融投資的水平，抑制經濟“脫實向虛”的傾向，守住不發生重大金融風險的底線；第二，有關部門應加強對企業債務違約風險的事前監控，盡量采用市場化手段避免債務違約的實際發生，穩定市場預期。